A股“抱團(tuán)”越貴的股票漲得越好，便宜的則越來越便宜

Irene Zhou

全球風(fēng)險(xiǎn)情緒回升、流動(dòng)性仍相對寬松、公募基金持續(xù)放量，這一系列刺激因素推動(dòng)A股在“抱團(tuán)”中持續(xù)上攻，1月13日盤中上證綜指更是一度突破3600點(diǎn)。

與往年不同，2020年幾乎未見明顯的板塊輪動(dòng)，基金重倉股不斷被“抱團(tuán)”、抬高價(jià)格，其他成長穩(wěn)健但未來圖景不夠“性感”的公司乏人問津。盡管“抱團(tuán)”并非貶義詞，相反這是對機(jī)構(gòu)化程度提升、核心資產(chǎn)吸引力增強(qiáng)、改革提速的肯定，但忽視估值絕非可持續(xù)的做法。尤其是當(dāng)流動(dòng)性退潮時(shí)，“殺估值”的沖擊力不容小覷。

1月11日開始的這周，新能源、光伏等“抱團(tuán)股”的勢頭有暫歇之勢，不過業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為瓦解的可能性很小，畢竟基金自己可能都沒勇氣或動(dòng)力去砸盤高景氣行業(yè)。

但一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，沉睡已久的銀行板塊終于在15日爆發(fā)了，招商銀行、興業(yè)銀行、上海銀行年報(bào)顯示的業(yè)績和不良拐點(diǎn)成了行情催化劑，“銀行業(yè)的拼多多”郵儲(chǔ)銀行更是觸及漲停，從一個(gè)乏人問津的落后選手成了如今幫芒格管錢的李錄選中的下一個(gè)“富國銀行”。

究竟“抱團(tuán)行情”將駛向何方？銀行股和“銀行業(yè)的拼多多”能否扛起大旗？

“抱團(tuán)”存在即合理

2020年市場行情尤為極端，極度寬松的流動(dòng)性導(dǎo)致公募基金爆賣，新發(fā)基金規(guī)模超過3萬億元，資金進(jìn)場后也將繼續(xù)扎堆重倉股，部分基金也可能會(huì)出現(xiàn)要賣掉其他持倉來護(hù)住重倉股的情況，因此越貴的股票漲得越好，便宜的則越來越便宜。

一般而言，在四季度公募基金排名結(jié)束時(shí)，都會(huì)出現(xiàn)板塊輪動(dòng)，機(jī)構(gòu)會(huì)將漲幅較大的股票部分獲利了結(jié)，但2020年基本沒有輪動(dòng)，這十分罕見。

部分投資經(jīng)理也坦言，對估值的看重、低估了流動(dòng)性以及“抱團(tuán)行情”持續(xù)的深度，讓他們錯(cuò)失了不少收益。

不過就目前而言，我們還不必過分擔(dān)憂“抱團(tuán)”解散的影響。在大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體，只要拉個(gè)數(shù)據(jù)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，到行業(yè)的前五、前六以后就沒有了，但中國內(nèi)地的情況是把每個(gè)子行業(yè)的前五、前六拉出來后，下面還有一個(gè)很長的尾巴，可見內(nèi)地有很多子行業(yè)沒有充分整合。

在經(jīng)濟(jì)總體增長比較一般的時(shí)候，執(zhí)行力強(qiáng)的龍頭公司最有辦法提高市占率，同時(shí)成長可持續(xù)性也更強(qiáng)， 因此“抱團(tuán)”一定程度上體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)生變化。

機(jī)構(gòu)化的趨勢無疑助推了“抱團(tuán)”的趨勢。過去幾年因“房住不炒”的定調(diào)，加之無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行，居民將更多資金配置到權(quán)益資產(chǎn)中，而且通過基金等機(jī)構(gòu)配置的情況更加普遍。在這個(gè)過程中，“抱團(tuán)”只是一個(gè)結(jié)果，這些龍頭公司符合機(jī)構(gòu)投資者的邏輯。

此外，根據(jù)中金公司的研究，當(dāng)前主動(dòng)公募持股尚未完全脫離基本面。2010年二季度至2020年二季度主動(dòng)公募持股平均PB為2.32倍，該數(shù)字于2020年二季度上升至4.77。但估值上升主要是由于主動(dòng)公募持股近年持續(xù)從老經(jīng)濟(jì)向新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移所導(dǎo)致。

假若將主動(dòng)公募行業(yè)持股比例與當(dāng)期市場行業(yè)分布相匹配，最新市盈率為均值向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差水平，與創(chuàng)業(yè)板指水平差不多。同時(shí)，機(jī)構(gòu)持股向少部分個(gè)股集中或是長期趨勢。

歷史上“抱團(tuán)”解散對主動(dòng)公募影響相對有限。歷史上機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”共發(fā)生3次，在這3次“抱團(tuán)”結(jié)束前后，雖然市場均受到一定壓制，但對主動(dòng)公募影響有限。“抱團(tuán)”解散后，主動(dòng)公募的投資主線較散，一般更傾向于大市值、高B/P、高ROE、高凈資產(chǎn)增長“四高”個(gè)股。

盡管景氣行業(yè)“抱團(tuán)”合理，但市場還需要明白的是，賽道型選手不是就一直會(huì)漲，“只要有未來就隨便給估值，只要沒未來，5倍估值都不愿意看”的這種邏輯是不對的。

回顧早年美國的“漂亮50”（Nifty Fifty），60-70年代大消費(fèi)例如麥當(dāng)勞、迪士尼、可口可樂估值都漲到了80-100倍，從1970年中開始進(jìn)入騰飛期，在3年時(shí)間里累計(jì)漲幅超過130%，跑贏同期標(biāo)普500指數(shù)超過50個(gè)百分點(diǎn)。

但是，20世紀(jì)70年代初的石油危機(jī)疊加1972年的糧食危機(jī)，深刻改變了美國彼時(shí)的經(jīng)濟(jì)和資本市場大環(huán)境，高通脹、低增長的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)在一定程度上控制貨幣供給的速度，企圖通過抬升利率來遏制通脹，殺估值導(dǎo)致的市場崩盤也隨之降臨。

相比起來，我們現(xiàn)在處于的經(jīng)濟(jì)環(huán)境遠(yuǎn)比美國當(dāng)時(shí)好，而且貨幣政策出現(xiàn)急轉(zhuǎn)彎的可能性也不大，因此并沒有觸發(fā)“漂亮50”崩盤的催化劑。但落到細(xì)分行業(yè)上，部分行業(yè)的一致預(yù)期已經(jīng)到了要用2030年的業(yè)績?nèi)ス乐担坏┰鲩L低于預(yù)期，哪怕是小幅低于預(yù)期，股價(jià)就可能大幅回調(diào)。

因此在這一個(gè)階段，每一個(gè)細(xì)分行業(yè)就需要看得非常細(xì)，究竟是不是市場炒作的“量價(jià)齊升”。

景氣行業(yè)估值已處極端水平

2020年以來，新能源產(chǎn)業(yè)鏈無疑是景氣行業(yè)的突出代表，也是“抱團(tuán)”現(xiàn)象的集中體現(xiàn)之處。進(jìn)入2021年，高估值的“抱團(tuán)”是否存在風(fēng)險(xiǎn)？

多位中、外資投資經(jīng)理也都對筆者表示，對新能源汽車的長期前景并無異議，供應(yīng)鏈的龍頭也都是優(yōu)秀的企業(yè)，但關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)在于短期滲透率可能無法提得那么快（中國政府的目標(biāo)是新能源汽車在新增車輛中占比在2025年達(dá)到25%，并在2030年達(dá)到40%。這意味著未來10年新能源汽車的平均年增長率將達(dá)到25%）。

滲透率短期迅速提升只有兩個(gè)觸發(fā)要素：降價(jià)和自動(dòng)駕駛汽車出現(xiàn)。就降價(jià)而言，目前汽車60%多銷量都集中在A級車，價(jià)格區(qū)間在10萬-15萬，那么30萬-40萬的電動(dòng)車要賣到什么時(shí)候，才有如此高的滲透率？

部分投資經(jīng)理對筆者表示，在這幾年內(nèi)似乎看不見，而且他們也不認(rèn)為幾年內(nèi)成本會(huì)降低很多。就自動(dòng)駕駛而言，如果5年內(nèi)技術(shù)就能成熟，那么即使貴，也會(huì)有人搶著買，這就好比蘋果iPhone迅速搶占諾基亞的份額。但是無人駕駛因?yàn)楦鞣N因素的限制，5年內(nèi)難以成熟。

電動(dòng)車以后一定是智能車，而不是“電池車”，裝個(gè)電池并不算創(chuàng)新。電動(dòng)車壁壘并不算高，未來可能還沒有傳統(tǒng)車賺錢。傳統(tǒng)車還可以賺取發(fā)動(dòng)機(jī)的錢，若發(fā)動(dòng)機(jī)好，就可以豎立品牌溢價(jià)，但電池的差別可能并不那么大。即使電動(dòng)車賣的是“服務(wù)”，但未來這也一定是被兩三家龍頭壟斷，并不能說出來一個(gè)整車，就能賺軟件或服務(wù)的錢。

難點(diǎn)在于，泡沫的出現(xiàn)并非不持有一類公司的絕對理由，貴了往往還能更貴，因此進(jìn)入2021年如何實(shí)現(xiàn)攻守兼?zhèn)?，也存在更多挑?zhàn)。

對此，某外資投資經(jīng)理對筆者表示，的確不排除相關(guān)公司還會(huì)持續(xù)攀升，但對于基金經(jīng)理而言，計(jì)算一個(gè)極限估值就至關(guān)重要，這樣就能評估一個(gè)公司的泡沫究竟大到了什么程度。

例如，電動(dòng)車壁壘仍不高，技術(shù)變革未來也可能提速。電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)歉姵刈叩模谖磥淼?-10年，新技術(shù)比如固態(tài)電池和燃料電池逐步成熟后，會(huì)對目前的液體鋰電池帶來巨大的沖擊，大量的固定資產(chǎn)面臨較大的貶值壓力，短期雖然電解液和隔膜是不會(huì)被取代的，但是如果10年后的需求面臨著重大不確定性，我們再按照目前的這種估值體系來估值，風(fēng)險(xiǎn)就太大了。

如何進(jìn)行極限估值？假設(shè)未來十幾年，某中國電動(dòng)車電池龍頭企業(yè)全球市占率達(dá)到30%（類比福耀玻璃當(dāng)前的全球市占率），電池價(jià)格未來可能從現(xiàn)在的1元一度電降低到0.3元一度電。成熟期汽車零部件公司的估值一般是15倍，也就意味著雖然相關(guān)公司的滲透率可能提高了10倍，但屆時(shí)價(jià)格要?dú)?倍、估值殺10倍，這還不包括考慮殺利潤率和技術(shù)顛覆的影響，也還沒算未來的CAPEX（資本支出）擴(kuò)張。因?yàn)橐鲭姵?，就意味著每年幾百億幾百億地投錢生產(chǎn)，這就意味著融資規(guī)模巨大，電池從來不是那么好的一樁生意。

如果現(xiàn)在估值就接近1萬億元，那么可以說極限估值已經(jīng)沒有太大的空間了。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，目前除電池外的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)兄祷径紵o法超越福耀玻璃。這是從單車價(jià)值、市占率、盈利能力、技術(shù)顛覆風(fēng)險(xiǎn)、管理層等幾個(gè)角度綜合考慮的結(jié)論。

另一景氣行業(yè)光伏，在環(huán)保的壓力下，可再生能源具有長期投資價(jià)值，尤其風(fēng)光平價(jià)以后，不需要依靠補(bǔ)貼，有內(nèi)生增長的動(dòng)力。但持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)的投資人則表示，任何事情的發(fā)展都是循序漸進(jìn)的，例如，我國以煤電為主的一次能源結(jié)構(gòu)不可能在短期完全改變，可再生能源的接入還要考慮電網(wǎng)的容量以及穩(wěn)定性等一系列因素。

從供給的角度來看，光伏是典型的周期行業(yè)，在需求旺盛的時(shí)候，企業(yè)往往大幅增加產(chǎn)能，需求轉(zhuǎn)弱時(shí)往往也是產(chǎn)能大幅釋放的時(shí)候。從現(xiàn)在的股價(jià)隱含的預(yù)期來看是非常高的，要比較謹(jǐn)慎。而且電動(dòng)汽車、光伏兩個(gè)行業(yè)一定是走降價(jià)路線，以價(jià)換量，不然永遠(yuǎn)沒有出路。但大家現(xiàn)在講的卻是“量價(jià)齊升”，這是不可能持續(xù)的，我們不能忽略這個(gè)行業(yè)的強(qiáng)周期性。

當(dāng)然，投資界人士也都紛紛感嘆，目前市場上觀點(diǎn)分歧較大，估值當(dāng)然可以繼續(xù)提升，公司也的確不能說不優(yōu)秀，只是基金經(jīng)理的風(fēng)格不同，因而也各自堅(jiān)持各自的信仰。