國泰君安證券：人民幣持續(xù)升值的背后

覃漢 潘琦

一、人民幣對美元和一籃子貨幣顯著升值

2020年年初以來，人民幣兌美元在岸匯率、CFETS人民幣匯率指數(shù)分別升值5.5%和4.6%，而美元指數(shù)貶值4.3%。人民幣對美元的大幅升值主要來自于美元指數(shù)的下跌，而后者主要由于美元對歐元和日元的貶值。人民幣對一籃子貨幣的升值，除了來自美元貶值的因素，也有人民幣對新興市場貨幣普遍升值的原因。

從“被動升值”到“主動升值”。必須承認的是，美元指數(shù)大幅下跌是人民幣對美元匯率能夠走強的一個重要前提。從數(shù)據(jù)來看，我們可以將人民幣即期匯率的變動按照如下公式進行分解：匯率變動=（今日收盤-今日中間價）+（今日中間價-昨日收盤），其中第一個括號可以看作“日間交易”部分，而第二個括號可以看作中間價結(jié)合夜盤的變動后作出的變化，即“夜盤沖擊”部分。

我們可以發(fā)現(xiàn)，6-7 月人民幣對美元的升值主要由外部因素貢獻，不過，8 月份以來情況發(fā)生了變化，內(nèi)部因素開始對匯率形成正面貢獻，并開始主導人民幣的定價。從“局部升值”到“全面升值”。

市場關(guān)注的匯率往往只是“狹義”的中美雙邊匯率。嚴格意義上講，6-7月人民幣對美元的升值只是“局部升值”，但對其他貨幣（歐元、澳元、英鎊、韓元與日元）而言仍在貶值，導致人民幣對美元匯率與人民幣對一籃子貨幣匯率之間出現(xiàn)背離。8 月以來，人民幣對一籃子貨幣開始升值，從7月31日低點的91.42已經(jīng)升至11月13日的95.56，接近一季度的高點95.73。

二、人民幣升值背后

2020年以來，人民幣對一籃子貨幣的升值，除了來自美元貶值的因素，也有人民幣對新興市場貨幣普遍升值的原因。

CFETS人民幣匯率指數(shù)，主要用來反映人民幣對一籃子外國貨幣加權(quán)平均匯率的變動， 24種樣本貨幣的權(quán)重采用考慮轉(zhuǎn)口貿(mào)易因素的貿(mào)易權(quán)重法計算而得。其中，權(quán)重排名前5位的貨幣分別為美元（21.6%）、歐元（17.4%）、日元（11.2%）、韓元（10.7%）和澳元（5.2%）。

根據(jù)我們的拆解，該指數(shù)從年初至今升值4.6%，最大的貢獻來自人民幣對美元、俄羅斯盧布、墨西哥比索、南非蘭特、土耳其里拉的升值，貢獻度分別為24.7%、22.2%、6.0%、5.1%、5.0%，人民幣對以上貨幣的中間價分別升值5.0%、23.8%、12.7%、14.3%、26.5%。從年初至今，人民幣對一籃子貨幣的走勢呈現(xiàn)“先升后降再升”的特征。該指數(shù)的走勢主要分為3個階段。

①2019.12.31-2020.3.20期間，該指數(shù)升值4.7%，得益于人民幣相對澳元、盧布、韓元、歐元和墨西哥比索的升值；

②2020.3.20-7.31期間，該指數(shù)貶值4.5%，主要受累于人民幣相對歐元、澳元、日元、韓元與英鎊的貶值；

③2020.7.31-11.13期間，該指數(shù)升值4.5%，主要得益于人民幣相對美元、歐元、日元、盧布和澳元的升值。

美元指數(shù)下跌，哪些貨幣在“助攻”？

歐元貢獻了近75%的美元指數(shù)跌幅。美元指數(shù)是通過計算6種貨幣對美元匯率變化的加權(quán)幾何平均值得到，具體貨幣及所占權(quán)重分別為：歐元 EUR（57.6%）、日元JPY（13.6%）、英鎊GBP（11.9%）、加元CAD 9.1%）、瑞典克朗SEK（4.2%）、瑞士法郎CHF（3.6%）。

也就是說，歐元所占權(quán)重最大，其次是日元和英鎊。

根據(jù)我們的計算，從年初至今（2019年12月31日-2020年11月19日）美元指數(shù)從96.45下跌至92.30，跌幅4.3%。對此，歐元對美元升值5.85%，貢獻美元指數(shù)74.53%的跌幅，影響最大；其次日元對美元升值4.53%，分別貢獻14.35%的跌幅。

三、從美元周期來看，美元可能已經(jīng)進入中長期下行通道

回顧1973 年以來美元運行的軌跡，概括起來，一共經(jīng)歷了“三貶三升”6 輪周期。

一貶（1973-1980）：高點110，低點85，貶值23%

布雷頓森林體系瓦解后，“美元與黃金掛鉤、其他國家貨幣與美元掛鉤”的約束結(jié)束，美元貨幣供應量急速增長。疊加兩次石油危機的外生沖擊，美國經(jīng)濟陷入嚴重“滯漲”，美元貶值。

一升（1981-1985）：低點85，高點160，升值88%

1981年里根執(zhí)政后推行“里根經(jīng)濟學”，針對通貨膨脹，嚴格控制貨幣供給量；針對經(jīng)濟停滯，實施大規(guī)模減稅。在全球經(jīng)濟相對低迷的環(huán)境中，緊縮貨幣政策和財政刺激帶動美國經(jīng)濟強勁復蘇，疊加拉美債務危機，美元大幅走強。

二貶（1986-1995）：高點160，低點80，貶值50%

經(jīng)歷上一輪美元升值周期后，美國面臨“雙赤字”（財政赤字和經(jīng)常項目赤字）壓力，希望通過美元貶值來改善國際收支。1985年美日德英法簽訂《廣場協(xié)定》，其后美國通過干預國際外匯市場，造成美元相對日元與馬克大幅貶值。

二升（1996-2002）：低點80，高點120，升值50%

美國信息科技革命開始，新興產(chǎn)業(yè)崛起，使得上一輪貶值周期中外逃的資本回流，國內(nèi)經(jīng)濟強勁增長，美元升值。在這個過程中，大量資本撤出亞洲，回流美國，造成亞洲資產(chǎn)泡沫快速破裂，也是亞洲金融危機的主要原因。

三貶（2003-2013）：高點120，低點70，貶值40%

在美國次貸危機、歐元區(qū)主權(quán)債務危機背景下，中國等新興經(jīng)濟體卻保持高速發(fā)展，美國經(jīng)濟地位相對下降，美元貶值。為了避免經(jīng)濟陷入長期衰退，2008年11月起美國先后啟動3輪QE，美元指數(shù)進入低位橫盤。

三升（2014-2020）：低點80，高點100，升值40%

在歐元區(qū)、日本等發(fā)達經(jīng)濟體復蘇尚不明朗時，美國經(jīng)濟領(lǐng)先復蘇。2014年11月美國退出QE，并于2015年12月時隔10年首次加息，新一輪貨幣緊縮周期開啟，美元升值。

四貶（2020-？）：

2020年新冠疫情迫使美國重返金融危機時期財政赤字貨幣化的老路，經(jīng)常賬戶+財政的雙赤字已經(jīng)超過GDP的20%，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模從年初已增加3.1萬億美元至7.2萬億美元（GDP的37%），疊加未來新一輪財政刺激的預期，美元面臨中長期下行的結(jié)構(gòu)性壓力。

另一方面，隨著全球經(jīng)濟復蘇共振、風險偏好在美國大選塵埃落定后重新回升、疫苗研發(fā)進展超預期，美元也面臨周期性的下行壓力。

從政策展望來看，拜登勝選+國會分裂的大選結(jié)果幾乎很難逆轉(zhuǎn)。這意味著財政刺激規(guī)模會弱于“藍營橫掃”的情景，美聯(lián)儲對維持寬松將更加耐心，中美關(guān)系將會迎來階段性緩和，不利于市場的加稅和加強監(jiān)管政策可能難以出臺。在這樣的背景下，美元預計會繼續(xù)走弱。

四、人民幣計價資產(chǎn)的吸引力提升

中美基本面和貨幣政策的雙重分化，導致中美利差持續(xù)擴大、人民幣匯率持續(xù)升值、人民幣計價資產(chǎn)的吸引力提升。

人民幣對美元和一籃子貨幣升值的核心原因是國內(nèi)經(jīng)濟和金融周期領(lǐng)先海外，而這一趨勢有望繼續(xù)延續(xù)。

中美基本面的分化導致了中美貨幣政策周期的錯位，體現(xiàn)在以3M SHIBOR和3M LIBOR為衡量的兩國資金利率的背離，以及中美利差的持續(xù)高位。為了穩(wěn)住外貿(mào)外資基本盤，為了構(gòu)建“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局，以及為中美第一階段協(xié)議的落實創(chuàng)造條件，匯率強+利差高的格局可能還會繼續(xù)維持下去。

一方面，較高的中美利差水平和穩(wěn)定的人民幣升值預期，將會更加凸顯人民幣計價資產(chǎn)的吸引力，在全球負利率債券規(guī)模已經(jīng)突破16萬億美元（占全球債券規(guī)模的25%）的背景下，投資中國已經(jīng)成為共識，將會吸引外資持續(xù)流入。

另一方面，在后疫情時代，中國出口超預期復蘇，提高了對人民幣升值的容忍度。展望2021年，美元指數(shù)將由于結(jié)構(gòu)性和周期性的原因延續(xù)弱勢，中長期來看可能已經(jīng)進入新一輪的下行周期。

人民幣對美元的升值趨勢有望繼續(xù)，即便斜率難以重復2020年，人民幣對美元的匯率也有可能向過去3年的低點6.30附近靠攏。此外，人民幣對一籃子貨幣未來仍然有望保持較強的走勢。