“果鏈”高度依賴海外營收局面待解“去蘋果化”或許是個(gè)“偽命題”

何艷

自1月下旬以來，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司展開了一輪深度回調(diào)。截至目前，愛施德、立訊精密等個(gè)股年內(nèi)最大跌幅均超過40%，而長盈精密、信維通信、歌爾股份等明星公司的股價(jià)回撤幅度也均超過30%。

雖然“果鏈”公司在近日出現(xiàn)頻頻異動(dòng)，特別是4月13日至14日兩個(gè)交易日內(nèi)，共達(dá)電聲、歌爾股份、欣旺達(dá)等均實(shí)現(xiàn)超過10%的漲幅，中石科技、京東方A漲幅也都超過9%。但機(jī)構(gòu)投資人在近期路演交流中，仍在熱烈探討“果鏈”何時(shí)能真正企穩(wěn)問題。

機(jī)構(gòu)及職業(yè)投資人認(rèn)為，在經(jīng)歷一輪“無差別”下跌后，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈整體估值已經(jīng)回到較為安全的區(qū)間，優(yōu)質(zhì)龍頭公司的價(jià)值有望得到體現(xiàn)。

“果鏈”遭遇多事之秋業(yè)績向右，股價(jià)向左

蘋果產(chǎn)業(yè)鏈本輪深度調(diào)整始于今年1月中下旬，區(qū)間跌幅超過30%的有8家。Wind數(shù)據(jù)顯示，在40家蘋果概念公司中，年內(nèi)出現(xiàn)下跌的公司達(dá)到了31家，占比超過75%，可謂是一場“無差別”的下跌。

相較股價(jià)的向左，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司的業(yè)績卻在向右。比如，股價(jià)區(qū)間跌幅達(dá)38%的長盈精密2020年年報(bào)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤同比增長617.82%，在已披露年報(bào)的公司中增速排名第一。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在目前已披露2020年年報(bào)或年報(bào)業(yè)績預(yù)告的40家蘋果概念公司中，有32家公司實(shí)現(xiàn)或預(yù)期實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤同比正向增長。而在25家披露2021年一季報(bào)或業(yè)績預(yù)告的公司中，有23家實(shí)現(xiàn)或預(yù)期實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤同比正增長。

對于“果鏈”公司當(dāng)前的業(yè)績與股價(jià)表現(xiàn)反向問題，長期跟蹤蘋果公司及產(chǎn)業(yè)鏈的投資者虞峰向《紅周刊》記者解釋稱：首先，春節(jié)后A股流動(dòng)性收緊，資本市場估值重心下移是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈集體回調(diào)的原因之一;其次，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈還一直存在一個(gè)問題，就是蘋果公司重要產(chǎn)品發(fā)布前的一個(gè)季度或一個(gè)月，供應(yīng)鏈公司股價(jià)往往會(huì)提前表現(xiàn)，甚至創(chuàng)出新高，而一旦回調(diào)，其調(diào)整幅度往往比蘋果公司本身的力度要大;再者，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司還面臨諸多“利空”因素，對投資者心理也造成一定影響，比如蘋果TWS耳機(jī)銷量下滑對龍頭公司歌爾股份、立訊精密等短期業(yè)績就構(gòu)成壓力。此外，歌爾股份還深陷疑似財(cái)務(wù)造假泥潭中，立訊精密則受產(chǎn)業(yè)鏈搬離中國的影響等等。

獨(dú)立投資人鐘楊則認(rèn)為，“果鏈”公司這一次集體回調(diào)是估值情緒波動(dòng)的結(jié)果，“蘋果鏈龍頭公司一直是基金重點(diǎn)的抱團(tuán)對象，但今年春季后國債利率提升以及社融金額的下降，引發(fā)了整個(gè)市場對流動(dòng)性收緊的預(yù)期，引發(fā)了一波針對‘估值的巨大調(diào)整?！?/p>

鐘楊還進(jìn)一步分析稱，此次“果鏈”公司整體下跌是蘋果新品發(fā)布延后+原材料上漲導(dǎo)致，“在沒有大的新品催化前，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入一個(gè)底部區(qū)間震蕩的行情也是不奇怪的?！?/p>

雖然如此，但《紅周刊》記者通過梳理“果鏈”公司財(cái)報(bào)，還是發(fā)現(xiàn)部分公司基本面預(yù)期的變化也是導(dǎo)致很多公司股價(jià)調(diào)整的重要原因，有多家公司去年四季度的單季業(yè)績出現(xiàn)了一定幅度下滑。比如千億巨頭歌爾股份，其2020年第四季度凈利潤同比增長高達(dá)183.69%，而環(huán)比增速第三季度卻出現(xiàn)了下滑，凈利潤由三季度的12.35億元下降至四季度的8.36億元。這種現(xiàn)象還發(fā)生在2019年，當(dāng)年第四季度，公司凈利潤同比大增21292.42%，而同期凈利潤卻環(huán)比三季度出現(xiàn)下滑，由三季度的4.61億元下滑至四季度的2.95億元。長盈精密同樣如此，其2019年四季度凈利潤雖然同比大增1240.90%，但四季度凈利潤同樣由三季度的2.13億元下降至1.19億元。這種季度性的利潤下降，也成為蘋果產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司股價(jià)在今年年初時(shí)走低的另一個(gè)“注腳”。

“果鏈”公司高度依賴海外銷售局面待解

對于春節(jié)前后，一家公司被剔除“果鏈”的消息，深度科技研究院院長張孝榮認(rèn)為這只是偶發(fā)事件，并不會(huì)影響蘋果產(chǎn)業(yè)鏈其他公司。他認(rèn)為，“只會(huì)拼價(jià)格而缺少核心競爭力的企業(yè)，才會(huì)隨時(shí)被消滅的可能。”

虞峰表示，蘋果的可選項(xiàng)有很多，換掉某一供應(yīng)商也是很正?，F(xiàn)象。至于誰會(huì)是下一個(gè)，這很難判斷，但不管如何，對于一些掌握核心技術(shù)、不斷提升供應(yīng)鏈整合能力等的公司而言，是不容易被替代的。

鐘楊也認(rèn)為，蘋果更換供應(yīng)商事件說明，哪怕在一個(gè)外界看起來高景氣度的手機(jī)鏡頭行業(yè)，我們依然要重視細(xì)分賽道中的“競爭格局”，沒有護(hù)城河與定價(jià)權(quán)的公司，利潤是不可持續(xù)的。

其實(shí)，對于部分“果鏈”公司而言，確實(shí)是有這方面擔(dān)憂的，如蘋果金牌供應(yīng)商立訊精密就是如此。其是于2011年通過收購昆山聯(lián)滔60%股權(quán)進(jìn)入蘋果供應(yīng)鏈，在此期間，公司營業(yè)總收入由2011年的25.56億元暴增至2020年的918.70億元，增長35.92倍;凈利潤由2011年的3.69億元增至2019年的49.27億元，增長13.35倍。在業(yè)績持續(xù)增長同時(shí)，股價(jià)也是一路走高的，2018年底以來，立訊精密股價(jià)股價(jià)大漲近9倍。但今年以來，在被美國監(jiān)管者進(jìn)行“337”調(diào)查傳言被最終證實(shí)后，投資者擔(dān)憂情緒明顯加大。此外，有關(guān)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈外移的消息發(fā)散，也讓上市公司股價(jià)受到明顯打壓，年內(nèi)跌幅超過了40%，在本輪蘋果概念股集體回調(diào)中排名跌幅榜首。當(dāng)然，大幅重挫的名單中還有歌爾股份、信維通信等，股價(jià)跌幅均驚人。

“果鏈”公司與蘋果是深度綁定的，如立訊精密2019年公司對第一大客戶蘋果公司的銷售額達(dá)到346.51億元，占年度銷售總額比例達(dá)到55.43%。而作為蘋果電池供應(yīng)商的德賽電池，其來自蘋果的銷售收入也占到了公司2019年總收入的46.76%;歌爾股份的這一占比在2020年則達(dá)到了48.08%。

此外，這些產(chǎn)業(yè)鏈公司對海外市場也同樣形成高度依賴。比如安潔科技早在2016年的海外營收占比就高達(dá)89.05%，信維通信、東山精密等則海外營收占比也均在50%以上。

正因?qū)μO果和海外市場存在深度綁定，但凡蘋果公司或者海外市場發(fā)生一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)，這些產(chǎn)業(yè)鏈公司也都會(huì)出現(xiàn)明顯的市場波動(dòng)。在虞峰看來，這些蘋果供應(yīng)鏈公司在產(chǎn)業(yè)鏈中還是缺少一定的定價(jià)權(quán)，相較蘋果本身會(huì)有更大幅度回撤，它們估值的“彈簧”可以壓得很低。

蘋果產(chǎn)業(yè)鏈估值回落龍頭公司價(jià)值有望得到體現(xiàn)

經(jīng)過本輪深度調(diào)整，立訊精密、歌爾股份、長盈精密等龍頭公司估值目前已經(jīng)回落至30倍附近，信維通信、領(lǐng)益智造、鵬鼎控股等則降至25倍左右，德賽電池、安潔科技等則下降至20倍附近。

對于“果鏈”公司估值的持續(xù)回落，太平洋證券電子設(shè)備團(tuán)隊(duì)表示，這輪自1月中下旬開啟的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈深度回調(diào)，無論時(shí)間還是空間都已經(jīng)把可能存在的、甚至于市場過分預(yù)期的負(fù)面因素予以了充分的釋放，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的整體估值和機(jī)構(gòu)持倉都回到了一個(gè)非常安全的狀態(tài)，一旦科技方向的整體市場預(yù)期能得以提升，果鏈板塊龍頭的身份會(huì)立刻得到體現(xiàn)。

當(dāng)然，即便短期內(nèi)估值得以消化，但部分龍頭公司庫存高企、凈利率持續(xù)低下的情況還是不容忽視的。以歌爾股份為例，公司2019年一至四季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)還分別為74.2、64.63、56.81、53.56，而到了2020年一至四季度則分別變?yōu)?07.51、104.79、82.91、53.71，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)至少在前三季度增加明顯。

對此，虞峰解釋稱，跟安卓手機(jī)相比，同樣的組件、加工，給蘋果做供應(yīng)鏈，蘋果給的價(jià)錢會(huì)更高，毛利率相對更高，這樣，蘋果對品質(zhì)的要求也會(huì)很高，交貨周期的控制也更嚴(yán)格。就庫存而言，一般的消費(fèi)電子企業(yè)，尤其蘋果供應(yīng)鏈公司，第二、三季度往往是銷售旺季，因此它們需要提前備貨，庫存高反而是一個(gè)好現(xiàn)象。如果一家公司即將出局，那它的庫存反而應(yīng)該是逐漸降低的，因?yàn)樘O果會(huì)在最終宣布與其結(jié)束關(guān)系前，提前消化掉庫存?？傮w來說，蘋果供應(yīng)鏈公司的特點(diǎn)就在于，往往第二、三季度的存貨是一個(gè)逐步提升的過程，這屬于行業(yè)正常現(xiàn)象。

其實(shí)，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈外移也是市場極度擔(dān)憂的核心問題之一，而就此問題，太平洋證券電子團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，“即使果鏈把一部分訂單移至印度，印度除了組裝，在五年內(nèi)都不可能建立起能和我國本土媲美的上游零組件供應(yīng)鏈，更無須談產(chǎn)品的規(guī)模和質(zhì)量、精度，因此這對于果鏈上游供應(yīng)鏈的A股公司2021年的整體業(yè)績基本沒有任何影響?！?/p>

談及蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司當(dāng)下投資機(jī)會(huì)及邏輯，虞峰表示，蘋果是一家產(chǎn)品設(shè)計(jì)和供應(yīng)鏈管控見長的公司，因此在投資蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司時(shí)需要考慮，這家公司的產(chǎn)品目前處于什么樣的周期中，比如到期處于蘋果推出新品之前的周期，還是新品發(fā)布之后的相對成熟的周期中。如果是在成熟周期，那么股價(jià)提前會(huì)反映，此后會(huì)有磨底的過程。如果這家供應(yīng)鏈公司參與了蘋果更多的業(yè)務(wù)，無論是手機(jī)的份額提升，還是參與蘋果新品的研發(fā)，進(jìn)而提升了自己的份額，那么對其股價(jià)相對同行來說可能也會(huì)有較高的溢價(jià)。比如歌爾股份，大家關(guān)注的可能時(shí)TWS對其營收的貢獻(xiàn)比較大，但大家忽略了VR業(yè)務(wù)在去年四季度的銷售額出現(xiàn)了比較大的提升，在整個(gè)產(chǎn)品中的銷售占比都是逐漸提高的，未來隨著5G商用和滲透，VR設(shè)備和VR游戲的滲透率肯定還會(huì)提升。

走“去蘋果化”之路或許是個(gè)“偽命題”

就“果鏈”公司而言，經(jīng)營上高度依賴蘋果或海外市場是一個(gè)瓶頸，能否去“蘋果化”似乎是一個(gè)好的選擇。

對此，通信業(yè)知名觀察家項(xiàng)立剛對《紅周刊》記者表示，這些供應(yīng)鏈企業(yè)確實(shí)需要積極拓寬“道路”，成為華為、小米、OPPO、vivo等國產(chǎn)手機(jī)的供應(yīng)商，除此以外，還可放眼未來的方向，比如智能家居、智能汽車等新的領(lǐng)域，這樣才更具主動(dòng)權(quán)，也更具安全性。

張孝榮也認(rèn)為，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈需要轉(zhuǎn)型，除了蘋果訂單外，還要努力尋找新的業(yè)務(wù)。但他同時(shí)也表示，對于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司而言，去“蘋果化”未必就是一條新的重生途徑。因?yàn)橄嚓P(guān)賽道里的優(yōu)秀企業(yè)很多，離開蘋果的公司，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)變大，如果沒有“備胎”計(jì)劃，走弱是必然的。

虞峰也有同樣的觀點(diǎn)，他直言，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司要“去蘋果化”，在未來幾年看不到這種可能性?！斑@也是一個(gè)偽命題，因?yàn)槿绻ヌO果化，意味著這些公司要找到一個(gè)能夠替代蘋果這種體量的公司，無論是價(jià)格、毛利率，還是銷售額都能夠完全替代的話，目前還找不到這樣的公司。華為當(dāng)下仍然受到制裁，在華為自身都開始選擇轉(zhuǎn)變的情況下，要尋找一個(gè)替代蘋果這樣客戶的可能性很低。”

他進(jìn)一步解釋，“如果這些供應(yīng)鏈企業(yè)本身做單一的或者供應(yīng)鏈配套的公司，自己做成一個(gè)品牌，獨(dú)立營銷，實(shí)現(xiàn)從供應(yīng)鏈到產(chǎn)品的轉(zhuǎn)變，比如轉(zhuǎn)身成為像小米這樣的公司，那就更加不可能了。因?yàn)檫@個(gè)所需要花費(fèi)成本、代價(jià)，以及未來面臨的風(fēng)險(xiǎn)都是很大的，這根本就是一個(gè)‘偽命題。”

虞峰舉例稱，早在立訊精密、歌爾股份等形成氣候?qū)崿F(xiàn)規(guī)模之前，臺(tái)灣很多的成熟供應(yīng)鏈企業(yè)，就延續(xù)了代工這個(gè)模式。去年下半年以來，臺(tái)股鴻海股價(jià)有一個(gè)比較大的提升，原因就在于它轉(zhuǎn)向把自己定位成一個(gè)電動(dòng)車OEM的平臺(tái)，因?yàn)橛辛诉@個(gè)預(yù)期，市場對其看法和估值也就有了重新的改變和調(diào)整?！暗f到底，哪怕是像鴻海這么大的公司，它仍然是一家OEM平臺(tái)，無非是增加了一個(gè)新的代工領(lǐng)域而已?！?/p>

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）