鋼鐵板塊“超額收益”行情醞釀中“低成本”和特鋼龍頭值得“擁有”

齊永超

在今年以來的順周期行情中，鋼鐵板塊以32%的漲幅位列申萬28個(gè)大類行業(yè)首位，有些標(biāo)的漲幅甚至超過了50%。這種“賺錢效應(yīng)”能不能持續(xù)？在碳中和的未來，鋼鐵板塊是一個(gè)值得投資的好板塊嗎？

對此，《紅周刊》記者專訪了國泰君安鋼鐵行業(yè)首席分析師李鵬飛，他表示，“目前鋼鐵行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)供需格局顯著改善的新局面，這將為鋼鐵板塊后期持續(xù)上漲提供強(qiáng)勁動(dòng)力?！蓖瑫r(shí)，碳中和將長期影響鋼鐵企業(yè)，對龍頭企業(yè)“十分友善”。

鋼鐵板塊未來行情值得看好業(yè)績和估值“雙提升”概率大

《紅周刊》：您如何看待今年以來鋼鐵板塊的強(qiáng)勢表現(xiàn)？是否可持續(xù)？

李鵬飛：我們認(rèn)為核心的邏輯還是需要從鋼鐵行業(yè)本身出發(fā)，過去20年，鋼鐵行業(yè)一直處在一個(gè)行業(yè)門檻較低、行業(yè)擴(kuò)張非常無序的階段。2016～2018年的行業(yè)供給側(cè)改革之后，我們看到行業(yè)的產(chǎn)能被大幅限制。目前，我們認(rèn)為很重要的一點(diǎn)就是在碳中和的背景下，鋼鐵行業(yè)這種無序的產(chǎn)能擴(kuò)張未來會(huì)終止。從供給端來看，鋼鐵行業(yè)整個(gè)產(chǎn)能擴(kuò)張的大周期已經(jīng)基本結(jié)束了，產(chǎn)能利用率維持一個(gè)比較高的水平。與此同時(shí)，近年來，我們看到行業(yè)的兼并重組也在進(jìn)一步提速，鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)了明顯的集中度提升。

另一方面，從下游的需求角度來看，由于我國率先控制疫情，我們整個(gè)國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是非常超預(yù)期的，這刺激了鋼鐵的需求量進(jìn)一步增加。此外，我們看到美國的鋼鐵價(jià)格實(shí)際上也在持續(xù)的上漲，因?yàn)楹Ｍ獾囊呙缃臃N在持續(xù)推進(jìn)，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也刺激了海外鋼鐵價(jià)格持續(xù)上漲。

隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，我們近期注意到，鋼鐵行業(yè)的社會(huì)庫存以及鋼廠庫存都出現(xiàn)了比較快速的下降，鋼鐵的下游需求，包括地產(chǎn)、基建以及一些制造業(yè)都在復(fù)蘇，二季度我們預(yù)期鋼鐵行業(yè)還是會(huì)處于一個(gè)持續(xù)去庫存的階段，因?yàn)閺慕衲陙砜?，整個(gè)產(chǎn)業(yè)端補(bǔ)庫存動(dòng)力會(huì)顯著增加。而鋼鐵行業(yè)整個(gè)產(chǎn)業(yè)格局的變化也被市場重新認(rèn)知。所以我們認(rèn)為，隨著鋼鐵行業(yè)基本面好轉(zhuǎn)和行業(yè)供給端格局的改善，鋼鐵板塊的全面性上漲是可以持續(xù)的。

《紅周刊》：目前，鋼鐵板塊整體估值為17倍，處于歷史低位狀態(tài)，其估值水平是否有望進(jìn)一步提升？

李鵬飛：我們的回答是確定的。除了鋼鐵股整體業(yè)績在超預(yù)期，更重要的一點(diǎn)是，這一輪鋼鐵股行情可能會(huì)使得板塊的估值得到進(jìn)一步修復(fù)。從歷史上來看，鋼鐵板塊的估值相對來說波動(dòng)性還是比較大的，因?yàn)樗挠▌?dòng)性較大。但是我們注意到，這一輪鋼鐵的產(chǎn)業(yè)端的變化和以往有顯著區(qū)別，比如，整個(gè)鋼鐵的行業(yè)的集中度提升、產(chǎn)能周期的變化以及鋼鐵的價(jià)格波動(dòng)性下降，這都會(huì)刺激整個(gè)板塊的估值得到一定程度的修復(fù)。當(dāng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入到目前階段，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率在下降，對鋼鐵的需求也會(huì)越來越穩(wěn)健。

另外，從鋼鐵的整個(gè)供給端來看，隨著行業(yè)集中度提升，鋼企對上游鐵礦的議價(jià)能力會(huì)進(jìn)一步提高。所以，未來鋼鐵企業(yè)的盈利中樞會(huì)更加穩(wěn)定，而龍頭企業(yè)收獲持續(xù)超額收益的時(shí)間也會(huì)增加。在這種趨勢下，市場會(huì)對鋼鐵的盈利曲線有一個(gè)重新的定位和重新的估計(jì)，對于鋼鐵中長期的盈利預(yù)測，需要給予一個(gè)更加穩(wěn)定的預(yù)測值，所以當(dāng)公司和行業(yè)的盈利開始穩(wěn)定以后，市場是愿意給這種公司估值溢價(jià)的。我們認(rèn)為，今年是整個(gè)鋼鐵板塊新繁榮的開局之年，而且已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)新的盈利周期，鋼鐵板塊的整個(gè)估值體系有望在今年得到一個(gè)修復(fù)。鋼鐵公司過去多年的估值長期處于個(gè)位數(shù)，反應(yīng)的是業(yè)績的不穩(wěn)定，而在今年這一現(xiàn)象會(huì)發(fā)生比較大的變化。優(yōu)質(zhì)的頭部公司未來估值水平我認(rèn)為會(huì)得到不斷修復(fù)。

《紅周刊》：目前來看，市場預(yù)期利率環(huán)境會(huì)出現(xiàn)邊際收緊，這對鋼鐵板塊有何影響？

李鵬飛：一般來講，貨幣政策收緊在經(jīng)濟(jì)過熱階段對于鋼鐵等周期性板塊的影響是比較大的，但是從當(dāng)前來看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還處于一個(gè)相對偏早期或者是早中期這樣一個(gè)階段。另外，我們做投資研究更多會(huì)從DDM模型（股利貼現(xiàn)模型）出發(fā)，分子端著重于企業(yè)盈利的變化，分母端主要在于市場利率情況的變化。當(dāng)前，我們會(huì)看到分子端的盈利彈性會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于分母端利率水平的變化，鋼鐵行業(yè)的盈利復(fù)蘇的彈性很大。所以，我們短期不會(huì)特別擔(dān)憂市場利率環(huán)境或者資金環(huán)境對鋼鐵板塊的影響，而更多的會(huì)關(guān)注景氣復(fù)蘇為鋼鐵企業(yè)帶來的盈利彈性。

碳中和對龍頭企業(yè)是利好未來五年的主題是“兼并重組”

《紅周刊》：碳中和或?qū)︿撹F行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，這帶來了怎樣的機(jī)遇和挑戰(zhàn)？

李鵬飛：碳中和對工業(yè)品甚至各個(gè)行業(yè)都會(huì)產(chǎn)生非常深度的影響，有可能是未來5～10年一個(gè)很重要的投資背景。碳中和對于鋼鐵行業(yè)的影響，我認(rèn)為更多的需要從中長期的角度去審視，碳中和給整個(gè)鋼鐵行業(yè)帶來了較大挑戰(zhàn)，但同時(shí)也在制造新的機(jī)遇。

在碳中和背景下，鋼鐵企業(yè)需要通過提高技術(shù)或者通過一些資本開支去提高自己降碳的能力。但短期來看，鋼鐵行業(yè)通過一些技術(shù)來大規(guī)模的減碳，相對來說還是比較難的。

據(jù)我們了解，現(xiàn)在很多鋼企都在通過用氫氣去替代一些煤炭的噴吹，通過這個(gè)環(huán)節(jié)，來減少二氧化碳的排放。另外，包括對碳的捕捉，在生產(chǎn)過程當(dāng)中把它回收回來，或者如何對二氧化碳進(jìn)行處理，都是很重要的課題。鋼鐵行業(yè)很多的優(yōu)秀企業(yè)也都在探討，甚至是在實(shí)踐，從中長期來看，這是碳中和對鋼鐵行業(yè)很重要的影響因素。在這個(gè)背景下，龍頭企業(yè)就具備相應(yīng)的技術(shù)優(yōu)勢，而對于缺乏相應(yīng)技術(shù)的中小企業(yè)來說，它們則將處于劣勢地位。

從中長期來看，我們認(rèn)為鋼鐵行業(yè)通過技改或者資本開支的手段，最終還是可以完成這樣一個(gè)任務(wù)的，并不會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。而在完成這項(xiàng)任務(wù)的過程中，會(huì)出現(xiàn)有的企業(yè)做得快，有的企業(yè)做得慢，一些沒有達(dá)到超低排放的企業(yè)，可能也會(huì)受到一些影響，但是從對行業(yè)的影響來說，我們認(rèn)為做得更優(yōu)秀的企業(yè)，或者是說環(huán)保更達(dá)標(biāo)的企業(yè)，反而有利于它們自身競爭力的進(jìn)一步提升。

同時(shí)，碳中和對鋼鐵的影響更多地體現(xiàn)在行業(yè)的產(chǎn)能。從中長期來講，碳中和會(huì)一定程度上終結(jié)鋼鐵行業(yè)未來產(chǎn)能的無序擴(kuò)張以及產(chǎn)量的無序生產(chǎn)。所以，碳中和對鋼鐵行業(yè)的影響需要從兩個(gè)方面去辯證看待，對于龍頭企業(yè)，我們認(rèn)為是一種利好。

我認(rèn)為，可能未來5～10年，碳中和都會(huì)深度地影響鋼鐵的行業(yè)格局和它的整個(gè)產(chǎn)能周期。

《紅周刊》：碳中和會(huì)否加速鋼鐵行業(yè)的兼并重組，行業(yè)將面臨怎樣的變化？

李鵬飛：兼并重組，我們認(rèn)為會(huì)是未來5年鋼鐵行業(yè)非常重要的一個(gè)變化，而這種兼并重組有可能是會(huì)超出市場預(yù)期的，尤其在這一輪鋼鐵行業(yè)整個(gè)產(chǎn)能受到控制或者鋼鐵產(chǎn)能不再無序擴(kuò)張以后，我們認(rèn)為兼并重組推進(jìn)的速度也比較快。另外，隨著整個(gè)鐵礦石價(jià)格的上漲，也間接觸發(fā)了鋼鐵行業(yè)的兼并重組。當(dāng)前來看，我們大部分的鐵礦石都是從海外進(jìn)口，導(dǎo)致出現(xiàn)了較大的外匯流出，而兼并重組會(huì)增加對上游鐵礦石的議價(jià)能力。近年來，我們看到很多國有企業(yè)之間兼并重組，另外，很多大的民營企業(yè)也在持續(xù)擴(kuò)張，來提高自身行業(yè)的競爭力和市場占有率。所以我們認(rèn)為未來3～5年，無論是自上而下的政策推動(dòng)，還是自下而上的企業(yè)自發(fā)行為，都會(huì)出現(xiàn)鋼鐵企業(yè)之間的兼并重組，進(jìn)而推動(dòng)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。

《紅周刊》：您怎么看部分地區(qū)鋼鐵限產(chǎn)情況？

李鵬飛：我們認(rèn)為，鋼鐵限產(chǎn)并不會(huì)成為主導(dǎo)鋼鐵行業(yè)未來發(fā)展的核心因素。限產(chǎn)對于鋼鐵行業(yè)更多是一個(gè)階段性的影響。此輪限產(chǎn)對行業(yè)的影響，還需要結(jié)合鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能利用率來分析。目前來看，鋼鐵行業(yè)現(xiàn)在的產(chǎn)能利用率是比較高的，所以在這個(gè)情況下，一些限產(chǎn)動(dòng)作，可能會(huì)導(dǎo)致短期價(jià)格出現(xiàn)一個(gè)明顯的抬升。但是從中長期來看，影響鋼鐵行業(yè)的主要因素還依賴于整個(gè)行業(yè)集中度的提升，包括節(jié)能減排、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)提升以及優(yōu)特鋼的發(fā)展等等，這些才是鋼鐵行業(yè)中長期的重要發(fā)展方向。

具有低成本優(yōu)勢龍頭鋼企、特鋼值得長期關(guān)注

《紅周刊》：低成本優(yōu)勢是否是鋼鐵企業(yè)更強(qiáng)競爭力的表現(xiàn)？

李鵬飛：是的，鋼鐵行業(yè)一個(gè)很重要的指標(biāo)就是噸鋼的毛利或者噸鋼的凈利，因?yàn)殇撹F行業(yè)更加偏向大宗商品，鋼鐵的售價(jià)以及鐵礦、焦炭等的采購成本基本是大同小異的。如果在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相同、下游客戶相同的情況下，具有管理優(yōu)勢、成本優(yōu)勢的公司會(huì)更具有長期的投資價(jià)值，即便在行業(yè)處于下行期的時(shí)候，這些公司依然能夠?qū)崿F(xiàn)一個(gè)很好的利潤率。

隨著后期整個(gè)鋼鐵板塊盈利的波動(dòng)性逐步下降，一些產(chǎn)品結(jié)構(gòu)非常有優(yōu)勢的頭部公司，它的盈利的穩(wěn)定性可能會(huì)超越整個(gè)行業(yè)。過去幾年里，這些龍頭企業(yè)，投入了大量的資金去做技改，增加了對焦炭等上游的布局。另外，還增加了對智能物流、無人車間、黑燈工廠等這些智能制造的布局，所以它們的成本一直在下降，產(chǎn)能利率在提高，所以這些公司，它們盈利的穩(wěn)定性也在持續(xù)提升，超額收益會(huì)非常明顯。

《紅周刊》：特鋼是一個(gè)備受關(guān)注的發(fā)展領(lǐng)域，這一塊我們與發(fā)達(dá)國家相比還存在較大差距，您怎么看特鋼的機(jī)會(huì)？

李鵬飛：特鋼主要是受益于兩大邏輯，第一個(gè)就是制造業(yè)的升級。我們國家現(xiàn)在整個(gè)制造業(yè)在持續(xù)的追趕發(fā)達(dá)國家，那么，隨著整個(gè)制造業(yè)的體系升級，包括各個(gè)設(shè)備領(lǐng)域的升級，其實(shí)都有賴于上游原材料的突破，尤其是一些特鋼。事實(shí)上，我們在很多關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)并沒有實(shí)現(xiàn)突破，主要也是因?yàn)槲覀兒诵牟牧系囊恍﹩栴}，對于一些重要的制造領(lǐng)域，特鋼有著非常關(guān)鍵的作用。所以，在制造業(yè)持續(xù)升級的背景下，對于特鋼的整個(gè)需求也會(huì)有比較大的拉動(dòng)。

第二個(gè)核心邏輯是進(jìn)口替代，尤其是在一些關(guān)鍵的卡脖子領(lǐng)域。而由于依賴進(jìn)口，也會(huì)存在諸多問題，比如對進(jìn)口鏈過于依賴，缺少自主可控，另外，價(jià)格非常昂貴。所以我們的特鋼公司也在加強(qiáng)對一些細(xì)分的特鋼領(lǐng)域的研發(fā)，突破海外的技術(shù)壁壘。

事實(shí)上，近年來，我們看到很多細(xì)分領(lǐng)域，包括一些高溫合金、工模具鋼以及不銹鋼、鋼管領(lǐng)域，國內(nèi)都出現(xiàn)了很多細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，它們的技術(shù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了很大的變化，并且在積極向海外拓展。我認(rèn)為，未來在一些其他的高端材料領(lǐng)域，也會(huì)出現(xiàn)一批非常優(yōu)秀的企業(yè)去追趕、對標(biāo)海外公司，而這也是我國整個(gè)中游制造和制造業(yè)升級的一個(gè)大方向。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）