對沖基金Archegos爆倉始末

王穎　張欣培　馮奕瑩　唐宋元

Bill Hwang。

Bill Hwang旗下對沖基金Archegos爆倉事件仍在發(fā)酵。

此前因Archegos爆倉損失47億美元的瑞士信貸集團(tuán)（下稱“瑞信”），正在收緊對沖基金和家族理財室的融資條款。知情人士透露，瑞信已經(jīng)在致電客戶以改變互換協(xié)議中的保證金要求，以便符合其主經(jīng)紀(jì)商協(xié)議中更為嚴(yán)格的條款。具體來說，瑞信正在從靜態(tài)保證金轉(zhuǎn)向動態(tài)保證金，這可能迫使客戶提供更多抵押品，并可能減少某些交易的獲利能力。

“瑞信在與美國對沖基金相關(guān)的主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上遭受的巨大虧損是不能接受的。這些案件在我們所有的利害關(guān)系方都引起了重大關(guān)注。我們與董事會一道，全力致力于解決這些問題，將會吸取教訓(xùn)?！比鹦旁诮邮堋敦斀?jīng)》記者采訪時表示。

事實上，瑞信只是受牽連的投行之一。目前已有包括野村證券、高盛、摩根士丹利、瑞銀、德意志銀行、三菱日聯(lián)金融集團(tuán)等在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)卷入其中。

3月26日，多只中概股和美股媒體股三天內(nèi)均出現(xiàn)了30%-50%的重挫，涉及騰訊音樂（TME.N）、百度（BIDU.O）、跟誰學(xué)（GSX.N）、維亞康姆哥倫比亞廣播（VIAC.O）（下稱Viacom）、Discovery（DISCA.O）。眾多線索將大跌的源頭指向韓裔對沖基金經(jīng)理Bill Hwang旗下Archegos基金爆倉。

據(jù)測算，此次爆倉直接導(dǎo)致Archegos基金150億美元的頭寸被強(qiáng)平，被稱為“人類史上最大單日虧損”，再加上高杠桿，Archegos基金的名義風(fēng)險敞口達(dá)到了800億美元。

一只對沖基金的爆倉為何會引起市場如此之大的連鎖反應(yīng)？據(jù)外媒報道，多家投行為Bill Hwang提供了數(shù)以十億美元計的融資服務(wù)，使其能以高杠桿押注股票。一旦股票暴跌，Bill Hwang無力追加融資保證金，投行只能強(qiáng)制平倉，從而引發(fā)踩踏效應(yīng)。

“此次爆倉事件的根源在于場外衍生品的不透明性，以及不完善的登記結(jié)算制度?！睆B門大學(xué)王亞南經(jīng)濟(jì)研究院韓乾教授接受《財經(jīng)》記者采訪時稱，如果對衍生品加杠桿的行為沒有透明化監(jiān)管，類似Bill這樣的投資者就會四處加杠桿，導(dǎo)致衍生品的保證金形同虛設(shè)，無法應(yīng)對大量平倉需求。這恰恰充分體現(xiàn)了建立場外衍生品登記結(jié)算中心的重要性。

余波未了

隨著Archegos基金爆倉事件的不斷發(fā)酵，瑞信迅速采取一系列應(yīng)對措施。

知情人士透露，瑞信已經(jīng)在致電客戶以改變互換協(xié)議中的保證金要求，以便符合其主經(jīng)紀(jì)商協(xié)議中更為嚴(yán)格的條款。具體來說，瑞信正在從靜態(tài)保證金轉(zhuǎn)向動態(tài)保證金。這種改變的意義在于，靜態(tài)保證金設(shè)定了客戶持有特定數(shù)量頭寸所必須繳納的固定數(shù)量的抵押品。通過動態(tài)保證金，如果頭寸或賬戶的潛在風(fēng)險由于波動或集中等因素而增加，則經(jīng)紀(jì)商可以要求更多抵押品。

通常，客戶在互換協(xié)議中鎖定的保證金期限為60天或180天。一位知情人士稱，瑞信正要求一些客戶立即采用新條款。

有市場人士認(rèn)為，以上舉措可能預(yù)示著新的行業(yè)慣例——對沖基金和家族理財室的融資條件將面臨收緊。

4月6日，瑞信在其官網(wǎng)上公告稱，該集團(tuán)首席風(fēng)險與合規(guī)官Lara Warner和投資銀行業(yè)務(wù)主管Brian Chin已經(jīng)提出辭職。瑞信董事會將成立危機(jī)處理小組，由董事會主席、審計委員會、風(fēng)控委員會主席以及金融犯罪控制委員會組成，該危機(jī)小組將聘請外部機(jī)構(gòu)對美國對沖基金問題進(jìn)行調(diào)查。

瑞信于4月6日發(fā)布的另一則業(yè)績預(yù)告中，預(yù)計第一季度稅前虧損9億瑞郎（約合9.6億美元），包括因Archegos強(qiáng)制平倉事件計提44億瑞郎壞賬（約合47億美元，300多億元人民幣）。

此外，瑞信還將暫停15億瑞士法郎的股票回購計劃。董事會還提議將股息減少為每股0.1瑞士法郎，此前預(yù)期是每股0.29瑞士法郎。即將退休的董事長Urs Rohner宣布放棄自己今年的150萬瑞郎酬金，并取消管理委員會2020年的獎金。

目前已有包括野村證券、瑞信、高盛、摩根士丹利、瑞銀、德意志銀行、三菱日聯(lián)金融集團(tuán)在內(nèi)的多家知名投行和機(jī)構(gòu)受到牽連。三菱日聯(lián)金融集團(tuán)預(yù)計虧損3億美元。野村控股預(yù)估虧損20億美元。而高盛和摩根士丹利則搶在其他投行之前，迅速清空了與Archegos相關(guān)的頭寸逃過一劫，按高盛的說法，損失“并不重大”。

摩根大通分析師發(fā)布報告稱，涉及銀行的相關(guān)損失額合計將達(dá)到50億到100億美元（約合人民幣330億-660億元）。

此次爆倉事件會否引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)，演變成金融危機(jī)？Anlan Capital執(zhí)行董事陳達(dá)對《財經(jīng)》記者表示：“不會是下一個雷曼危機(jī)，跟當(dāng)年衍生品CDO credit swaps的爆倉，不是一個量級的事情。”

如今，市場更關(guān)心的是，Archegos 基金爆倉所帶來的強(qiáng)制平倉潮，未來還將如何影響相關(guān)中概股？

“Archegos基金的平倉行為應(yīng)該還沒有結(jié)束，但是已經(jīng)進(jìn)入尾聲了?！标愡_(dá)表示。

英國《金融時報》報道稱，一些交易員認(rèn)為，從這場拋售潮的形態(tài)來看，它于3月26日達(dá)到高潮，目前可能已經(jīng)基本結(jié)束了。但也有一些交易員認(rèn)為，從Archegos的杠桿規(guī)模來看，可能還有數(shù)以十億美元計的倉位需要平掉。

在3月26日爆倉事件發(fā)生的后一周，3月29日，Archegos爆倉概念股再度遭到重挫。面對下跌，3月30日，中概股企業(yè)紛紛采取回購措施，Archegos爆倉概念股一度反彈，跟誰學(xué)漲4.69%，百度漲6.61%，唯品會漲8.64%，騰訊音樂漲4.92%，愛奇藝漲近4%。若將時間延伸，從3月26日收盤至4月7日收盤，Archegos爆倉概念股漲跌不一，跟誰學(xué)下跌20.6%，唯品會下跌5.4%，騰訊音樂下跌2.2%，百度上漲6.4%，愛奇藝漲近1%。

花旗集團(tuán)在最新報告表示，中國科技公司在美上市股票最近的波動與它們的基本面無關(guān)，并造成了一個更大的買入機(jī)會。該行重申了對百度、騰訊音樂和唯品會的“買入”評級，稱這些公司的股價“被錯殺了”。

陳達(dá)認(rèn)為，影響中概股未來走勢主要有三個因素：首先是中美之間的關(guān)系是否會進(jìn)一步緩和還是緊張加劇;第二，美元是否會保持強(qiáng)勢;第三，中概股企業(yè)自身的基本面也是影響走勢的重要原因。

爆倉始末

這起震驚全球金融圈的爆倉事件，還得從上周五美股盤前，網(wǎng)上流傳的一封高盛內(nèi)部電子郵件說起。

郵件顯示，高盛在開盤前代表一個未知賣方掛出多只中概股的賣單，涉及股份包括1000萬股百度，5000萬股騰訊音樂，3200萬股唯品會，詢價相比前一日收盤價分別折價9.6%、14%、14%。外媒援引知情人士表示，BillHwang的基金收到了一家投行（大摩或者高盛）的追加保證金通知，無法兌現(xiàn)，隨后，這家投行和其他投行開始清算Bill Hwang擁有的股票。

公開資料顯示，Bill Hwang是韓國人，曾師從對沖基金教父級人物朱利安·羅伯遜，并且在朱利安創(chuàng)立的老虎基金里任股票分析師一職。2001年，在朱利安2500萬美元的支持下，Bill Hwang成立了老虎亞洲基金，到了2007年底，老虎亞洲基金的資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá)到80億美元，2012年因涉及內(nèi)幕交易被美國證監(jiān)會調(diào)查。2013年，Bill Hwang選擇向基金投資者退還外部資金，并將老虎亞洲基金轉(zhuǎn)型為家族投資基金Archegos。

據(jù)了解，Bill Hwang旗下基金Archegos的凈資產(chǎn)約為150億美元，疊加5-6倍杠桿，總投資規(guī)模約為800億美元，其重倉股包括Viacom、Discovery以及跟誰學(xué)、騰訊音樂、百度、霧芯科技等中概股。

而恰恰是這些重倉股，接連遭遇黑天鵝事件：Viacom高位增發(fā)新股成為導(dǎo)火索，在3月23日Viacom宣布增發(fā)30億美元之后，股價一路下跌;中國整頓校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的消息，令跟誰學(xué)等幾大培訓(xùn)機(jī)構(gòu)連續(xù)下跌數(shù)個交易日;電子煙或參照卷煙專賣法監(jiān)管，導(dǎo)致電子煙企業(yè)霧芯科技3個交易日股價下跌了54.06%。

更為重要的是，3月24日，SEC公告稱，已通過《外國公司責(zé)任法案》最終修正案，并征求公眾意見。這意味著在美上市的中概股將面臨更大的退市壓力。在一系列負(fù)面消息下，中概股大面積下跌。

而這種大幅度下跌也開始引起連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致了大幅重倉中概股的高杠桿基金Archegos爆倉。Bill Hwang難以應(yīng)對爆倉引發(fā)的追加保證金要求，最終觸發(fā)高盛、摩根士丹利等投行的強(qiáng)制平倉潮，大量中概股被拋售，又再一次引發(fā)中概股的大跌。

一家基金的爆倉為何累及多家投行，引發(fā)如此大的連鎖反應(yīng)？據(jù)外媒報道，這些投行為Bill Hwang提供了數(shù)以十億美元計的融資服務(wù)，從而使其能以高杠桿押注股票。

外媒援引知情人士稱，Archegos基金可能使用了掉期（Swap）、差價合約（CFD）、收益互換（Total Return Swaps）等金融衍生工具。由于掉期以及其他雙邊交易不包括在SEC的13F報告要求中，故Archegos基金可以在不實際持有相關(guān)股票的情況下，用衍生品間接持股，對多只中概股重倉超10%，避開了美國對持有單一企業(yè)股權(quán)5%需要申報的證券監(jiān)管規(guī)定。

也就是說，該基金通過監(jiān)管漏洞，一直游離在游戲規(guī)則之外。金融衍生工具的不透明和波動性，成為了此次爆倉事件的根本原因。

4月1日，據(jù)彭博引述知情人士的話報道稱，美國證券交易委員會（SEC）目前已經(jīng)對Bill Hwang展開初步調(diào)查。

另外，美國國會參議院銀行委員會主席Sherrod Brown公布了其本周寫給多家涉及Archegos爆倉事件銀行的信件，要求其披露與Bill Hwang家族辦公室交易的更多細(xì)節(jié)，并表示當(dāng)過高的杠桿與風(fēng)控疏忽結(jié)合后將會對投資者造成威脅。

衍生品交易暴露監(jiān)管漏洞

近年來，在國際金融市場的迅速發(fā)展中，衍生工具一直是人們注目的焦點之一，有別于傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品，金融衍生工具具備高杠桿性，且以場外交易為主，信息披露并不透明。

“如果對衍生品加杠桿的行為沒有透明化監(jiān)管，類似Bill這樣的投資者就會四處加杠桿，導(dǎo)致衍生品的保證金形同虛設(shè)，無法應(yīng)對大量平倉需求。券商只能奪路而逃，誰跑得快誰虧得少?！表n乾說。

在他看來，此次爆倉事件與2008年金融危機(jī)，在本質(zhì)上是一樣的，癥結(jié)均指向場外衍生品的不透明性以及不完善的登記結(jié)算制度，只是風(fēng)險模式不同?！?008年的金融危機(jī)，是因為有太多的金融機(jī)構(gòu)參與到了衍生品的交易中，所以導(dǎo)致了系統(tǒng)性的危機(jī)。而在Bill一人身上，匯集了來自多家金融機(jī)構(gòu)的融資杠桿，所以造成他個人的巨額損失?！?/p>

韓乾稱，2008年金融危機(jī)后，場外衍生品的監(jiān)管確實有所加強(qiáng)，采取的措施包括中央對手方清算制度、場外衍生品交易報告庫制度，但這些制度有一個問題，強(qiáng)制性不是那么高，在披露方面仍然可以有很多內(nèi)容，不需要完全披露出來，報備的詳細(xì)程度取決于申報人。很顯然，從此次爆倉事件來看，僅僅依靠這些制度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠?！斑@就是我提議設(shè)立場外衍生品登記結(jié)算中心的原因?！表n乾說。

韓乾所說的場外衍生品登記結(jié)算中心，可以采取強(qiáng)制券商登記的方式，要求其所有的場外合約，必須全部提供給登記結(jié)算中心，對客戶和機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)性質(zhì)和杠桿風(fēng)險做到及時掌握，防止大量違約事件的發(fā)生，“另外還要做到信息共享，券商看到投資者已經(jīng)在別處借了杠桿后就不敢放太高了”。

市場有觀點稱，此次爆倉跟美聯(lián)儲“大放水”維持長期低利率有關(guān)，此做法在一定程度上刺激了資產(chǎn)泡沫，并且機(jī)構(gòu)更有動機(jī)通過杠桿來放大自己的收益。對此，韓乾認(rèn)為只是外部誘因，真正的內(nèi)因還是在于兩點——人性的貪婪和監(jiān)管的漏洞。

不過，云澤私募基金經(jīng)理、資深美股交易人士湯澤遠(yuǎn)并不支持過多監(jiān)管。他告訴《財經(jīng)》記者，監(jiān)管意味著交易成本的上升，交易中的摩擦成本越低效率就越高。

“這種事就是靠機(jī)構(gòu)間自己平衡風(fēng)險與收益的偏好。如果你選擇了高風(fēng)險，那么愿賭服輸。至于穿倉等這種風(fēng)險，也交給相關(guān)投行自己的風(fēng)控，其實這些風(fēng)險大家都心知肚明，只是心存僥幸，最后貪婪還是占了上風(fēng)?！?/p>

投行在風(fēng)控和利潤之間究竟該如何抉擇？事實上，Bill Hwang曾有過因內(nèi)幕交易被處罰的前科。對于這樣一家持倉情況信披不透明、創(chuàng)始人有過前科的基金公司，華爾街各大投行為何愿意提供巨額的融資額度？

“Bill是投行的金牌客戶。對于衍生品這一塊收入，投行還是很看重的，很多衍生品是專門定制的，本來就比股票交易有更多的利潤，就像國內(nèi)券商的融資融券客戶也都是優(yōu)質(zhì)客戶，更何況Bill上百億的資金規(guī)模，投行不可能有錢不賺的?！睖珴蛇h(yuǎn)表示，一般的風(fēng)控，投行肯定也有，“他們知道Archegos有對沖，只是沒想到黑天鵝和反向?qū)_，正好湊到一起了”。