論杠桿收購(gòu)

付麗娟

【摘 要】隨著我國(guó)對(duì)外開放深化和世界經(jīng)濟(jì)全球化加速，我國(guó)企業(yè)掀起了海外跨國(guó)并購(gòu)的浪潮，其中不乏優(yōu)秀的并購(gòu)案例。無(wú)論是數(shù)量還是金額，民營(yíng)企業(yè)都是我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)的重要組成部分和主要推動(dòng)力量。然而，民營(yíng)企業(yè)規(guī)模小、融資渠道少，這使得它們?cè)谶M(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)不得不進(jìn)行更多的杠桿收購(gòu)，以大量舉債的方式收購(gòu)大型海外公司。文章以艾派克收購(gòu)Lexmark案例作為研究對(duì)象，分析民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)中的杠桿收購(gòu)行為，并進(jìn)行融資結(jié)構(gòu)研究、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及防范研究。經(jīng)過(guò)一系列研究可知，在符合一定情況下，民營(yíng)企業(yè)能夠?qū)⒏軛U收購(gòu)用于海外并購(gòu)。成功的融資結(jié)構(gòu)要在民營(yíng)企業(yè)自身規(guī)模限制下，緊緊圍繞收購(gòu)目的展開，不僅要籌夠足夠的交易對(duì)價(jià)，還要為后期的整合和風(fēng)險(xiǎn)控制提供資金，為后期出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)做出保障。

【關(guān)鍵詞】民營(yíng)企業(yè);杠桿收購(gòu);融資結(jié)構(gòu)研究;風(fēng)險(xiǎn)研究

0 引言

習(xí)近平總書記于2013年9月和10月分別提出建設(shè)“新絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“21世紀(jì)海上絲綢之路”的合作倡議，以打造政治互信、經(jīng)濟(jì)融合、文化包容的利益共同體、命運(yùn)共同體和責(zé)任共同體為宗旨?！耙粠б宦贰保ā敖z綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“21世紀(jì)海上絲綢之路”的簡(jiǎn)稱）的提出更是將我國(guó)的跨國(guó)企業(yè)并購(gòu)?fù)葡蛄艘粋€(gè)高潮。為了響應(yīng)國(guó)家倡議，作為無(wú)論數(shù)量還是金額均占很大比重的民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)，因此對(duì)其進(jìn)行研究十分有意義。

2012年我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)數(shù)量為287筆，金額為379.07億美元;2013年我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)案例共316筆，較2012年增長(zhǎng)了10%，同時(shí)交易金額為515.2億美元，較2012年增長(zhǎng)了36%;2014年我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)案例共428筆，較2013年增長(zhǎng)了35%，然而交易金額為392.5億美元，較2013年下降了24%;2015年我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)案例為421筆，較2014年降低了2%，然而交易金額為511.2億美元，較2014年增長(zhǎng)了30%;2016年我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)案例為573筆，較2015年增長(zhǎng)了36%，同時(shí)交易金額為922.2億美元，較2015年增長(zhǎng)了80%。

隨著我國(guó)對(duì)外開放深化和世界經(jīng)濟(jì)全球化加速，支持和鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)杠桿收購(gòu)將非常重要。杠桿收購(gòu)的相關(guān)研究不能落后，要能夠?qū)γ駹I(yíng)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)起到理論支持作用，從而拓寬民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)渠道，在提供跨國(guó)并購(gòu)理論指導(dǎo)及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避上發(fā)揮巨大作用。

1 理論基礎(chǔ)及文獻(xiàn)綜述

1.1 杠桿收購(gòu)理論基礎(chǔ)

1.1.1 杠桿收購(gòu)相關(guān)概念

杠桿收購(gòu)（融資并購(gòu)、舉債經(jīng)營(yíng)收購(gòu)）是公司或個(gè)體以大量舉債的方式，在中介機(jī)構(gòu)的參與下收購(gòu)目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為債務(wù)抵債，從而收購(gòu)此公司[1]。杠桿收購(gòu)的特點(diǎn)是高杠桿性、高風(fēng)險(xiǎn)性、高收益型。杠桿收購(gòu)按并購(gòu)動(dòng)因可分為經(jīng)營(yíng)型杠桿收購(gòu)、投資型杠桿收購(gòu)和投機(jī)型杠桿收購(gòu)。判斷杠桿收購(gòu)的條件：第一，外部資金的利用占比在70%以上。第二，目標(biāo)公司的資產(chǎn)負(fù)債率在80%以上。本文杠桿收購(gòu)的主題是民營(yíng)企業(yè)，它以最少的現(xiàn)金開支購(gòu)買目標(biāo)公司，再通過(guò)經(jīng)營(yíng)利用財(cái)務(wù)杠桿讓公司增值，獲得投資收益。一般投資公司自有資金僅占比10%，90%甚至全部款項(xiàng)由融資實(shí)現(xiàn)。杠桿收購(gòu)中，并購(gòu)方通過(guò)在資本市場(chǎng)大量融資，或者向銀行貸款，或者發(fā)行垃圾債券，或者定向發(fā)行股票，以此購(gòu)買目標(biāo)公司的股權(quán)，并且以其資產(chǎn)作擔(dān)保，用未來(lái)的收入償還債務(wù)[2]。其中，垃圾債券是指那些信用評(píng)級(jí)甚低的公司發(fā)行的債券，其特點(diǎn)是高違約率、高收益率。在如今信息飛速發(fā)展的時(shí)代，獲取企業(yè)資料的途徑有很多，因此極易甄別購(gòu)買垃圾債券是否獲利。如果發(fā)行垃圾債券的公司能夠妥善經(jīng)營(yíng)，它也有可能會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y型債券。缺乏流動(dòng)性是垃圾債券的缺點(diǎn)，也是它高收益的原因。然而，當(dāng)前國(guó)內(nèi)尚未有垃圾債券，這就減少了民營(yíng)企業(yè)的融資渠道。國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)多用被收購(gòu)公司的股權(quán)向銀行抵押借款完成收購(gòu)。

1.1.2 杠桿收購(gòu)步驟

第一階段：杠桿收購(gòu)設(shè)計(jì)、準(zhǔn)備。將企業(yè)本身的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力和未來(lái)規(guī)劃了解清楚，再確定被收購(gòu)企業(yè)是否滿足自身需求。財(cái)務(wù)顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)的聘請(qǐng)、政府部門關(guān)系的疏通都是投資前期要考慮的。

第二階段：在融資階段，收購(gòu)者首先提出了購(gòu)買價(jià)格的10%通過(guò)企業(yè)管理，然后從銀行借過(guò)渡貸款（相當(dāng)于整個(gè)購(gòu)買價(jià)格的50%～70%）和銷售債券20%～40%的購(gòu)買價(jià)格給投資者。

第三階段：收購(gòu)公司用融資到的資金購(gòu)買被收購(gòu)公司的預(yù)期股份。

第四階段：收購(gòu)之后進(jìn)行整合，在未來(lái)總公司規(guī)劃的基礎(chǔ)上，結(jié)合被收購(gòu)公司的情況妥善經(jīng)營(yíng)。

1.1.3 杠桿收購(gòu)融資結(jié)構(gòu)

如圖1所示，杠桿收購(gòu)融資的典型結(jié)構(gòu)：一級(jí)優(yōu)先權(quán)的銀行貸款的優(yōu)秀債占比為50%～60%;股權(quán)融資占比為10%～20%;成本與風(fēng)險(xiǎn)介于債權(quán)融資與股權(quán)融資之間的夾層融資占比為20%～30%;自有資金占比為10%。夾層融資放大杠桿效應(yīng)，比可能會(huì)稀釋控制權(quán)的股權(quán)融資更受企業(yè)偏向。企業(yè)融資一般先自有融資，再依次優(yōu)級(jí)債融資、夾層融資、股權(quán)融資。

1.2 文獻(xiàn)評(píng)述

對(duì)并購(gòu)動(dòng)因的理論分析，國(guó)內(nèi)外研究都相當(dāng)充足。然而理論終將為實(shí)踐服務(wù)，本文以艾派克收購(gòu)Lexmark為實(shí)例進(jìn)行具體情況具體分析，對(duì)民營(yíng)企業(yè)操作杠桿收購(gòu)起到很好的參照作用。本文不僅涉及融資結(jié)構(gòu)研究，更涉及融資之后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和防范研究。

2 艾派克杠桿收購(gòu)案例

2.1 案例概況

珠海艾派克科技股份有限公司于2014年成功借殼上市，主營(yíng)各類集成電路產(chǎn)品及其組建和配套軟件服務(wù)。在此期間，它進(jìn)行了大規(guī)模收購(gòu)，提高總資產(chǎn)，之后變更為集成電路的組建及打印耗材的生產(chǎn)銷售，而打印耗材的生產(chǎn)銷售使得艾派克增加了關(guān)于打印業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略安排。通過(guò)戰(zhàn)略協(xié)調(diào)，在全球市場(chǎng)推廣Lexmark中高端激光打印機(jī)，特別拓展中國(guó)市場(chǎng)。同時(shí)，艾派克整合行業(yè)資源，確定在未來(lái)幾年內(nèi)完成全球激光機(jī)業(yè)務(wù)前三的戰(zhàn)略目標(biāo)。其中，作為控股股東的塞娜科技是艾派克的協(xié)調(diào)者和最核心的控制者，收購(gòu)Lexmark是塞納科技與艾派克踐實(shí)現(xiàn)共同戰(zhàn)略目標(biāo)、成長(zhǎng)為打印行業(yè)全球領(lǐng)導(dǎo)者的重要一步。2015年Lexmark因業(yè)績(jī)不佳而發(fā)布收購(gòu)要約，之后艾派克便開始準(zhǔn)備收購(gòu)，并于2016年11月完成收購(gòu)事宜。這次收購(gòu)歷時(shí)10個(gè)月，比較迅速，是一次跨國(guó)并購(gòu)較優(yōu)秀的“蛇吞象”案例。

2.2 杠桿收購(gòu)手段

（1）收購(gòu)方合理采用多元化的融資方式，充分利用私募EB融資模式，極大地促進(jìn)了大量的并購(gòu)資金，解決了內(nèi)部融資不足的問(wèn)題。

（2）獲得稅收優(yōu)惠。由于債券融資占收購(gòu)資金的68.36%，所支付的利息可以稅前扣除，降低艾派克的稅負(fù)。

（3）實(shí)現(xiàn)一定的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。引入銀行、私募股權(quán)基金和合理投資者的基金共同承擔(dān)此次并購(gòu)交易的投資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，這種方式也可以讓它們享受到并購(gòu)的成功，獲得額外的利益。

2.3 杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析

2.3.1 融資風(fēng)險(xiǎn)

（1）決策風(fēng)險(xiǎn)。融資金額、方式的確定都要謹(jǐn)慎，否則會(huì)影響交易。艾派克融資案例就存在債務(wù)比例較高的決策風(fēng)險(xiǎn)。一些客觀因素如信息不足、不可預(yù)測(cè)因素、決策機(jī)制不完善等因素，是可以通過(guò)謹(jǐn)慎、全面考慮降低影響。其中，信息不對(duì)稱論指信息雙方存在差異，即進(jìn)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)，信息掌控者處于優(yōu)勢(shì)，信息匱乏者處于劣勢(shì)[3]，而主觀因素往往被忽略。其一，決策者的能力不足以進(jìn)行高壓力的杠桿收購(gòu);其二，決策者受到情緒、偏見(jiàn)的影響，導(dǎo)致錯(cuò)誤決策。隨著我國(guó)的飛速發(fā)展，理論機(jī)構(gòu)逐步完善，客觀因素的影響將會(huì)逐步降低，主觀因素將會(huì)成為主要影響因素。

（2）結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)、股權(quán)融資比例要恰當(dāng)，結(jié)合企業(yè)自身情況確定恰當(dāng)?shù)娜谫Y比例，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)最小化。

（3）時(shí)點(diǎn)選擇風(fēng)險(xiǎn)。恰當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)是計(jì)劃順利進(jìn)行的必要條件。

2.3.2 運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)

（1）民營(yíng)企業(yè)成本控制意識(shí)太強(qiáng)。企業(yè)的意識(shí)是潛移默化的，對(duì)于成本控制，企業(yè)總希望降至最低水平。然而，杠桿并購(gòu)的操作性非常強(qiáng)，過(guò)于管控成本反而會(huì)限制行動(dòng)。

（2）國(guó)內(nèi)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)不足。專業(yè)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)在杠桿收購(gòu)中的作用非常大。民營(yíng)企業(yè)運(yùn)用杠桿收購(gòu)時(shí)，應(yīng)給予財(cái)務(wù)顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)足夠的重視，深入開展合作。財(cái)務(wù)顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)可以幫助并購(gòu)企業(yè)設(shè)計(jì)融資結(jié)構(gòu)，靈活運(yùn)用各種融資工具。

（3）民營(yíng)企業(yè)與政府部門關(guān)系不緊密。所謂企業(yè)政府關(guān)系指的是企業(yè)和政府之間的雙向信息交換，通過(guò)各種信息傳播渠道和手段以獲得互相信任。政府的支持和與政府合作是建立良好的企業(yè)外部政治環(huán)境和促進(jìn)企業(yè)生存與發(fā)展不可缺少的必要條件。

2.3.3 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（1）債務(wù)融資比例較高。債務(wù)融資比例較高，增加了資金使用效率，減少了企業(yè)自由現(xiàn)金流。然而，這對(duì)收購(gòu)后期的償債也帶來(lái)很大挑戰(zhàn)。

（2）隱含的債務(wù)杠桿更高，“明股實(shí)債”。以股權(quán)形式投資，后期可獲得固定收益和遠(yuǎn)期本金的投資，其存在對(duì)于收購(gòu)后期的管控又是一項(xiàng)巨大挑戰(zhàn)。

（3）凈利潤(rùn)下降，影響股價(jià)。

（4）償債能力不足。較高的債務(wù)融資和隱含的債務(wù)杠桿會(huì)對(duì)剛實(shí)現(xiàn)并購(gòu)需要整合管理的企業(yè)造成一定壓力，使其無(wú)法有足夠的能力償還債務(wù)。

2.3.4 其他風(fēng)險(xiǎn)

（1）法律風(fēng)險(xiǎn)。在艾派克與Lexmark的收購(gòu)條款中有多層反向分手費(fèi)。若約定的意向無(wú)法滿足，收購(gòu)方需要支付補(bǔ)償金給目標(biāo)公司，這筆金額就是反向分手費(fèi);在其收購(gòu)?fù)瓿芍?，Lexmark部分業(yè)務(wù)將會(huì)損失，收入降低。同時(shí)，在收購(gòu)過(guò)程中，無(wú)法兼顧的環(huán)境污染、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等因素，都會(huì)形成重大訴訟風(fēng)險(xiǎn)，影響公司收入和聲譽(yù)。

（2）匯率風(fēng)險(xiǎn)。外幣與本幣的兌換形成的匯價(jià)波動(dòng)，以及交割雙方簽約日與結(jié)算日形成的時(shí)間跨度因素都會(huì)形成匯率風(fēng)險(xiǎn)。

（3）整合風(fēng)險(xiǎn)。文化的差異、人員的調(diào)整、并購(gòu)貸款的償還都有可能形成整合風(fēng)險(xiǎn)。

3 結(jié)論及建議

3.1 研究結(jié)論

（1）隨著我國(guó)對(duì)外開放深化和世界經(jīng)濟(jì)全球化，以及國(guó)家政策的支持，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)以杠桿收購(gòu)進(jìn)行海外并購(gòu)是可行的。

（2）把握決策風(fēng)險(xiǎn)，確定融資結(jié)構(gòu)，掌握融資時(shí)機(jī)是成功實(shí)施海外并購(gòu)的關(guān)鍵。

（3）融資風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是杠桿收購(gòu)的主要風(fēng)險(xiǎn)。另外，還有法律風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)。

（4）艾派克成功收購(gòu)Lexmark的原因有以下兩點(diǎn)：一是設(shè)立海外SPV和設(shè)計(jì)反三角交易結(jié)構(gòu)，降低了目標(biāo)公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，利于收購(gòu)后的管理。二是以地方并購(gòu)基金、私募EB去撬動(dòng)并購(gòu)基金，使債務(wù)融資占68.36%。龐大的利息支付可以在稅前扣除，節(jié)省稅收。同時(shí)，轉(zhuǎn)讓少量并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，讓銀行、私募股權(quán)基金和合格投資者三方分擔(dān)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與利潤(rùn)是“一石多鳥”之計(jì)。

3.2 建議

（1）對(duì)自身的資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)及未來(lái)的發(fā)展方向要有準(zhǔn)確認(rèn)知。

（2）全面預(yù)估風(fēng)險(xiǎn)。建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，在風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生時(shí)可以快速、有效控制。全面調(diào)查進(jìn)行公允定價(jià)，減少風(fēng)險(xiǎn)。

（3）在收購(gòu)過(guò)程中要合理籌資，多手段進(jìn)行支付。

（4）妥善整合并購(gòu)資源，注重人文資源整合。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]劉超.杠桿收購(gòu)融資的方式及風(fēng)險(xiǎn)研究[D].重慶：重慶理工大學(xué)，2017.

[2]胡昌連.我國(guó)公司并購(gòu)中杠桿收購(gòu)問(wèn)題研究[D].昆明：云南師范大學(xué)，2014.

[3]張清歌.企業(yè)杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析——以吉利收購(gòu)沃爾沃為例[D].長(zhǎng)春：吉林大學(xué)，2018.