輪胎行業(yè)專題研究：周期屬性弱化，品牌渠道為王，龍頭進擊全球

1 周期屬性弱化：行業(yè)格局優(yōu)化，龍頭企業(yè)傳導(dǎo)成本能力有望加強

（1）周期屬性：天膠和合成膠占成本比重較高

輪胎營業(yè)成本中，原材料成本通常占8成左右，而天然橡膠和合成橡膠是原材料成本的重要構(gòu)成，一般占到原材料成本的約50%。半鋼胎中天然橡膠和合成橡膠成本合計可占到原材料成本的48%，而全鋼胎中天膠橡膠和合成橡膠合計可占到 原材料成本的47%。

（2）天膠橡膠和合成橡膠價格走勢呈趨同性

天然橡膠和合成橡膠價格走勢呈同步。由于天然橡膠與丁苯橡膠等合成橡膠之間具有一定的可替代性，因此我們看到天膠和合成 膠歷史價格走勢呈現(xiàn)出較強的趨同性。所以，我們下文都將以天然橡膠價格為錨，以此復(fù)盤和探究原材料橡膠的價格波動對輪胎 企業(yè)盈利能力的影響。

（3）2008年起至今的天膠價格波動可分為五個階段

我們將2008年起至今的天然橡膠價格波動分為五個階段。1）2008～2009：經(jīng)濟危機到復(fù)蘇，價格觸底反彈；2）2010～2011： 通脹顯現(xiàn)，價格巨幅震蕩；3）2012～2015：前期高價刺激大量供給，而經(jīng)濟低速運行，供需失衡下價格逐步下跌；4）2016～2017：橡膠價格因泰國減產(chǎn)等供給端影響低位快速上漲、隨后供給恢復(fù)后快速回落；5）2018-至今：價格底部持續(xù)徘徊，疫情 加速探底，近期有所反彈。

（4）趨勢：行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化有望提升龍頭定價權(quán)

行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化有望提升龍頭定價權(quán)，加強成本傳導(dǎo)能力。隨著政策端和市場端持續(xù)的壓力傳導(dǎo)，國內(nèi)輪胎格局持續(xù)優(yōu)化，有 望加強對原材料漲價力度的傳導(dǎo)。國內(nèi)納入統(tǒng)計部門檢測的輪胎工廠，已經(jīng)從過去的500多家下降到 2020年的230家左右。此外，山東省政策近期持續(xù)加碼，近日發(fā)布《全省落實“三個堅決”行動方案（2021-2022年）》，其中對 輪胎行業(yè)重點提到，到2022年，年產(chǎn)能120萬條以下的全鋼子午胎（除工程、航空和寬斷面無內(nèi)胎外）、500萬條以下的半鋼子 午胎（除缺氣保用輪胎、賽車胎高端產(chǎn)品、超低斷面輪胎外）企業(yè)全部整合退出，退出產(chǎn)能可以進行減量置換，逾期未完成的直 接關(guān)停退出。淘汰不能實現(xiàn)密閉式自動投料的煉膠機，淘汰不能實現(xiàn)沖氮工藝的子午胎行業(yè)硫化設(shè)備。根據(jù)政策公告，“堅決淘 汰一批”任務(wù)清單共計18家企業(yè)合計3117萬條輪胎產(chǎn)能。

2 成長屬性強化：加碼資本開支，品牌渠道為王，龍頭劍指全球

（1）市場空間：孕育大魚的大池塘，全球萬億級市場

輪胎是全球萬億元級別的大賽道，且有望繼續(xù)維持。2019年全球輪胎銷售額達1 670億美元，折合人民幣超萬億元，我們看到輪胎市場規(guī)模近年來都維持在1 600～1 900億美元規(guī)模區(qū)間，主要受銷量和產(chǎn)品價格波動影響。從前期歷史數(shù)據(jù)看（2015年后OCIA停更），全球汽車保有量整體 是上升的，替換胎市場空間仍有望維持增長，因此我們判斷全球輪胎行業(yè)有望維持萬億元級別的市場空間。

（2）競爭格局：國際巨頭份額下滑，民族品牌崛起

巨頭份額下滑，國內(nèi)龍頭占全球市場比重提升。國際一二線巨頭的份額呈下滑趨勢，而國內(nèi)企 業(yè)份額持續(xù)提升，其中全球top3、top10企業(yè)份額分別從2000年的56.8%、81.4%下滑至2019年的37.7%和63.1%，而國內(nèi)top3 、top10企業(yè)份額分別從2000年的1.8%、3.1%提升至2019年的4.8%和9.5%。

（3）美國市場：好產(chǎn)品經(jīng)得住成熟汽車后市場的錘煉

美國市場是巨頭必爭之地，其銷售均價更高。固特異（總部位于美國）、米其林（總部位于法國）和普利司通 （總部位于日本）三家國際輪胎巨頭在美洲（北美）地區(qū)的營收占比分別達到53%、37%和47%，顯示出美國為主市場的重要性 。

（4）契機：規(guī)模和渠道競爭加速國內(nèi)分化，龍頭劍指全球

國內(nèi)輪胎龍頭行業(yè)集中度提升空間大。我們根據(jù)全球輪胎銷售額和中國輪胎銷售量占比以及中國境內(nèi)輪胎企業(yè)銷售排行榜進行 測算，2019年國內(nèi)輪胎top3的行業(yè)集中度約21%，top10合計約49%，分別低于全球38%和63%的平均水平，仍然有較大提升空間。

國內(nèi)龍頭加碼資本開支，劍指全球。我們從資本開支增速可以看到，近年來海外一二線輪胎企業(yè)的資本開支增速呈下滑趨勢，并 且2020年數(shù)據(jù)顯示疫情影響下米其林、固特異、普利司通三巨頭資本開支皆有較大幅度下滑；國內(nèi)龍頭企業(yè)因海內(nèi)外基地布局其資本開支呈加速態(tài)勢，且都有產(chǎn)能擴張的遠期規(guī)劃。

渠道廝殺加速分化。國內(nèi)如玲瓏、賽輪、森麒麟等優(yōu)秀企業(yè)不斷加碼國內(nèi)替換市場的開拓，打造新零售模式，將傳統(tǒng)輪胎銷售數(shù) 字化，工廠可直接掌握零售店需求從而掌控更多渠道數(shù)據(jù)。此外，新零售模式需要強大的生產(chǎn)、倉儲、物流、營銷網(wǎng)絡(luò)等人力物 力支持，也僅有極少頭部企業(yè)才有實力能夠大規(guī)模鋪開運用，未來渠道端的競爭也有望加速國內(nèi)輪胎企業(yè)的分化進程，看好國內(nèi) 優(yōu)秀輪胎企業(yè)份額提升。

3 公司推薦：緊擁優(yōu)質(zhì)行業(yè)龍頭，推薦玲瓏輪胎、賽輪輪胎、森麒麟

（1）玲瓏輪胎：綜合實力強勁，以配套帶替換，加碼新零售

公司是一家專業(yè)化、規(guī)?；妮喬ドa(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)能持續(xù)擴張。前身是招遠制修廠，公司深耕輪胎設(shè)計、開發(fā)、制造與銷售領(lǐng)域已 達三十余載，并連續(xù)多年位居世界輪胎前20強，中國輪胎前三強。2020年公司設(shè)計產(chǎn)能約1.19億條/年，實際達產(chǎn)產(chǎn)能7685萬條/年，同比增長6.3%。其中半鋼子午胎實際產(chǎn)能同比增加270萬條/年至6 370萬條/年，全鋼子午胎實際產(chǎn)能同比增加180萬條/年至 1 210萬條/年。遠期規(guī)劃“6+6”戰(zhàn)略，力爭到2030年實現(xiàn)輪胎產(chǎn)銷量1.6億條，銷售收入超800億元，產(chǎn)能規(guī)模進入世界前五，打造具備世界一流技術(shù)水平、世界一流管理水平、具備世界一流品牌影響力的技術(shù)型輪胎制造企業(yè)。

（2）賽輪輪胎：定增落地桎梏消除，海內(nèi)外布局持續(xù)推進

歷經(jīng)20載深厚積淀，公司已成長為國內(nèi)輪胎龍頭，回顧過去，兼并收購和海內(nèi)外工廠布局是公司發(fā)展主線。公司于2002年11月成 立，次年12月第一條輪胎下線，2006年第一條全鋼工程胎試制成功，2007年完成股份制改革，2009年第一條全鋼子午線巨胎試 制成功。2011年6月，公司成功上市。2012年4月開始越南基地建設(shè)，同年8月收購沈陽和平輪胎為全資子公司，次年8月越南一 期首條輪胎順利下線。2014年完成金宇實業(yè)股權(quán)收購，組建賽輪集團。2017年一次性通過了吉利商用車供應(yīng)商體系評審，且正式成為三一重工和上汽大通的配套供應(yīng)商。2019年與固鉑合資的越南ACTR項目破土動工并于當(dāng)年建成，首次入圍亞洲品牌500強并 名列386位。2020年，“橡鏈云”平臺正式對外發(fā)布，是全球首個投入使用的橡膠工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺。

（3）森麒麟：專注于產(chǎn)品力錘煉，高舉高打進擊一流

高端化、智能化是公司發(fā)展主線，大尺寸高性能乘用車、輕卡輪胎產(chǎn)品貢獻利潤逐步增加。公司主營半鋼胎且定位中高端，深耕 海外替換市場十余載、歷經(jīng)美國等極為成熟汽車后市場的洗禮并脫穎而出，擁有森麒麟（SENTURY）、路航（LANDSAIL）、德 林特（DELINTE）、GROUNDSPEED四大自主品牌，其青島基地是全國首座輪胎4.0智慧工廠。此外，公司還切入航空胎領(lǐng)域， 當(dāng)前我國民用航空輪胎領(lǐng)域仍由外資品牌壟斷，公司致力于做大做強國產(chǎn)航空輪胎，已自主研發(fā)出多個規(guī)格產(chǎn)品，適用于波音737 系列等多種機型，公司也與中國商飛共同合作推動航空輪胎國產(chǎn)化，積極參與國產(chǎn)大飛機事業(yè)。

4 風(fēng)險提示：貿(mào)易政策風(fēng)險，原材料價格劇烈波動，匯率變動風(fēng)險

（1）貿(mào)易政策風(fēng)險：美、歐等國若對公司基地所在地開啟新一輪“雙反”或設(shè)置貿(mào)易壁壘，則會對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

（2）原材料價格劇烈波動：若天然橡膠、合成橡膠等原材料價格上行幅度和速度超預(yù)期，則導(dǎo)致公司成本端承壓，影響盈利能力。

（3）匯率變動風(fēng)險：因輪胎企業(yè)出口收入占比較大且多以美元結(jié)算，匯率變動可對公司的業(yè)績體量和盈利能力造成影響。