油價超級周期說：看不清時代，看不起邏輯

作者系中化集團(tuán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究中心正高級經(jīng)濟(jì)師

2021年2月26日，布倫特和WTI油價分別收于每桶66.13美元和61.50美元。自2020年11月6日之后的三個多月里，布倫特和WTI漲勢如虹，幅度已高達(dá)2/3左右。

雖然全球疫情形勢依然嚴(yán)峻，但2月布倫特和WTI均價分別同比上漲了約12%和17%。受到國際原油價格的帶動，國內(nèi)汽柴油價格實現(xiàn)“八連漲”。

摩根大通（JPMorgan Chase）和高盛（Goldman Sachs）等投行最近多次唱多油價，說由于各國超發(fā)貨幣，石油會遇到飛豬行情，并將進(jìn)入超級周期（supercycle），國際原油價格會上漲到每桶100美元以上，而且會持續(xù)多年。

它們的說法可信嗎？

供需關(guān)系前景成謎

影響國際油價的主要因素是供需關(guān)系、地緣政治因素和金融因素。自2014年以來全球尤其是石油寶庫中東的地緣政治局勢總體平穩(wěn)，且地緣政治因素對國際油價的推漲作用幾乎完全消失。因此，本文將重點分析影響油價的基本面因素和金融因素。

首先看基本面因素。和疫情影響最嚴(yán)重的2020年上半年相比，目前國際石油市場供求關(guān)系已經(jīng)明顯改善。其直接反映是石油庫存減少。

美國是世界第一大石油消費國，全球占比約為20%。美國原油庫存數(shù)據(jù)的變化既對國際原油基準(zhǔn)價格之一WTI產(chǎn)生直接影響，也是影響其他國際原油價格的重要因素。美國能源信息署（EIA）數(shù)據(jù)顯示，2020年下半年美國原油庫存量持續(xù)下降。2020年6月，主要受到新冠肺炎疫情的影響，美國商業(yè)原油庫存量創(chuàng)下5.41億桶的歷史最高值。之后主要隨著美國各地疫情防控措施的整體放松，美國原油庫存量觸頂回落。到2020年最后一周，庫存量已經(jīng)減少到4.93億桶，和半年前的峰值相比減少4，725萬桶，周均下降175萬桶。這對2020年下半年國際油價的回升發(fā)揮了重要的推動作用。

國際能源署（IEA）數(shù)據(jù)顯示，不只是美國，整體來說經(jīng)濟(jì)合作組織（OECD）國家即西方國家的石油庫存數(shù)量近幾個月也明顯減少。從2020年8月開始，經(jīng)濟(jì)合作組織國家商業(yè)石油庫存已連續(xù)六個月減少。和5月的峰值相比，2020年底的庫存量已經(jīng)減少了6，280萬桶。放眼全球，近期石油庫存的減少呈現(xiàn)加速趨勢。比如，2020年三季度的減量是156萬桶/日，四季度則擴(kuò)大為224萬桶/日。

不過，和實際變化相比，預(yù)期因素對油價起了更大的推漲作用。從2020年11月初至今，金融市場對疫苗成功消除疫情的信心越來越足。目前國際社會的基本預(yù)期是隨著疫苗接種的普及，2021年下半年新冠肺炎疫情將基本上得到控制。隨之而來的會是各國、各地區(qū)交通運輸活動總體恢復(fù)，以及世界石油消費最終會恢復(fù)到正常水平。

2020年全球石油消費量同比下降約880萬桶/日。國際能源署預(yù)測，2021年世界石油需求將同比增長540萬桶/日，至9，640萬桶/日，收復(fù)2020年大約60%的失地，需求增長的主要邏輯是下半年世界經(jīng)濟(jì)將較快恢復(fù)。

在供應(yīng)方面，2020年全球石油供應(yīng)量下降了660萬桶/日，其中“歐佩克+”國家減產(chǎn)了530萬桶/日。國際能源署預(yù)測，2021年全球石油供應(yīng)量將同比增加100萬桶/日以上，其中“歐佩克+”國家之外的國家將增產(chǎn)83萬桶/日。2021年“歐佩克+”的增產(chǎn)數(shù)將根據(jù)其成員國——尤其是沙特阿拉伯和俄羅斯——之間的博弈情況以及利比亞等國的國內(nèi)沖突狀況而定，不確定性更大。

如果假定2019年全球石油供需關(guān)系是平衡的，那么2020年由于供應(yīng)減少了660萬桶/日，需求下降了880萬桶/日，結(jié)果是世界石油供應(yīng)過剩的量達(dá)到220萬桶/日。根據(jù)國際能源署的估計，2021年世界石油需求量將同比上升540萬桶/日，石油供應(yīng)量保守估計增加100萬桶/日，供需關(guān)系將收緊。結(jié)果，供需關(guān)系將從2020年的過剩220萬桶/日，轉(zhuǎn)變?yōu)榫o缺220萬桶/日。

雖然國際能源署等機(jī)構(gòu)目前預(yù)測全球石油供求關(guān)系將趨緊，但是今后石油供需關(guān)系究竟會如何，其實具有較大的不確定性。比如，今后石油消費反彈的力度有可能不及預(yù)期。即使根據(jù)最樂觀的預(yù)測，世界石油消費量要恢復(fù)到2019年的水平，最早也需要在2022年。別的不說，航煤消費的頹勢就會拖累世界石油消費的回升速度。即便到了2021年底，全球航空活動和航空煤油消費量也肯定回不到正常水平，而之后，人們在疫情期間養(yǎng)成的新思維模式和行為習(xí)慣很可能會限制航煤（以及其他成品油）消費量的增長。

飛豬行情是近期油價大漲的主因

新冠肺炎疫情對石油消費的負(fù)面影響至今仍然明顯，但國際油價已創(chuàng)造了一年多來的新高。這顯然已經(jīng)沒法用供需基本面因素去解釋。

石油市場自帶金融屬性，不過油價中的金融成分有時大，有時小。新冠肺炎疫情讓世界各國遭到沉重打擊。為了擺脫危機(jī)，各國都祭出經(jīng)濟(jì)刺激的大殺器。其中最突出的是世界第一經(jīng)濟(jì)大國美國。2020年3月，特朗普政府簽署了疫情救助法案，刺激規(guī)模高達(dá)2.2萬億美元，其中包括把大量現(xiàn)金發(fā)放給美國企業(yè)和民眾。2020財年美國財政赤字率超過20%。12月底特朗普再次簽署9，000億美元的救助法案。2021年1月拜登政府上臺后，決定不管共和黨是否反對，都要通過1.9萬億美元的救助計劃。新的救助法案預(yù)計將在3月中旬生效。

美國政府“直升機(jī)撒錢”，其他國家也紛紛推出經(jīng)濟(jì)刺激政策。結(jié)果，大量資金進(jìn)入股市、大宗商品和虛擬貨幣等市場，導(dǎo)致股價、商品和虛擬貨幣價格普漲，油價也不例外。近期全球性通脹加劇的跡象正越來越明顯。

2021年是牛年。由于金融市場的普漲行情，不排除石油市場可能像上一個牛年即2009年一樣走出一波牛市行情。

2008年12月24日，因美國金融危機(jī)造成的油價跳水抵達(dá)最低點，布倫特當(dāng)天收于每桶36.61美元。之后國際油價開始反彈。到2009年最后一個交易日即12月31日，已經(jīng)上漲至每桶77.93美元，同比上漲了71%。2020年12月31日，布倫特收于每桶51.80美元，如果參照2009年的同比漲幅，那么到2021年底布倫特可能會上漲至88美元/桶左右。

短期或?qū)⒗^續(xù)漲，但不可能長期瘋

近期國際油價已瘋漲。如前所述，摩根大通和高盛等機(jī)構(gòu)更預(yù)測油價會漲到每桶100美元以上，并且持續(xù)好幾年。

鑒于全球性通貨膨脹出現(xiàn)、金融產(chǎn)品價格普漲，國際原油價格可能繼續(xù)上漲。但是，由于時代不同了，石油市場的邏輯也變了，所謂“超級周期”已經(jīng)不存在“昨日重現(xiàn)”的現(xiàn)實基礎(chǔ)。

美國頁巖革命爆發(fā)后，石油市場的邏輯已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化。從2014年起，美國頁巖生產(chǎn)商這一“平衡手”在超級周期可能出現(xiàn)前，就已經(jīng)把它打碎為一小段一小段上下波動的片段，就好像把一根香蕉切成一截一截。

美國頁巖油的平均生產(chǎn)成本在每桶40美元左右。當(dāng)原油價格反彈至這一盈虧平衡點以上后，美國頁巖生產(chǎn)商就有動力增產(chǎn)。而美國頁巖油產(chǎn)量的大增，會緩解美國國內(nèi)乃至全球石油市場的供不應(yīng)求，甚或造成石油供應(yīng)過剩。

疫情大爆發(fā)至今，美國石油業(yè)狀況的曲折反復(fù)再次驗證了頁巖行業(yè)的韌性。2020年上半年國際原油價格暴跌，美國頁巖生產(chǎn)商受到沉重打擊，普遍減產(chǎn)甚至停產(chǎn)。不過，當(dāng)前WTI價格已經(jīng)反彈至每桶60美元左右，遠(yuǎn)超頁巖油盈虧平衡點。已經(jīng)有多種跡象表明美國頁巖油正在卷土重來。首先，美國活躍石油鉆機(jī)數(shù)持續(xù)反彈。貝克休斯（Baker Hughes）數(shù)據(jù)顯示，2020年美國石油活躍鉆機(jī)數(shù)曾經(jīng)連續(xù)減少，截至2020年8月14日所在當(dāng)周，已減少至172臺，創(chuàng)15年最低。之后隨著油價回升，美國產(chǎn)油商逐漸恢復(fù)元氣，活躍鉆機(jī)數(shù)開始回升。截至2021年2月26日所在當(dāng)周，美國活躍石油鉆機(jī)數(shù)已經(jīng)上升至309臺。和低點相比，已經(jīng)回升137臺，升幅接近80%。通?；钴S鉆機(jī)數(shù)的增加會比美國原油產(chǎn)量的增加提前幾個月。這就是說，近期美國活躍石油鉆機(jī)數(shù)的大增將意味著幾個月后美國原油產(chǎn)量將明顯上升。

而能源信息署數(shù)據(jù)顯示，美國原油產(chǎn)量已經(jīng)明顯恢復(fù)。2020年5月，美國原油產(chǎn)量跌至1，002萬桶/日，創(chuàng)2018年1月以來最低。但2020年12月，原油產(chǎn)量已經(jīng)回升至1，106萬桶/日。從低點算起，增量已達(dá)到104萬桶/日。

由于美國頁巖革命的爆發(fā)，國際石油市場供求關(guān)系轉(zhuǎn)換的節(jié)奏明顯變快。即便金融市場的飛豬行情能把國際油價送上每桶100美元的高位，大幅增產(chǎn)的美國頁巖油，加上其他產(chǎn)油國尤其是“維也納聯(lián)盟”之外的產(chǎn)油國的增產(chǎn)，也會把高油價拉回到現(xiàn)實中，不可能讓多頭炒家狂歡好幾年。