REITs 在基礎(chǔ)設(shè)施PPP 項(xiàng)目中的應(yīng)用初探

張效茹

（上海市政工程設(shè)計(jì)研究總院（集團(tuán)）有限公司，上海200092）

1 引言

PPP 項(xiàng)目是政府部門在面臨公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金短缺時(shí)，選擇和社會(huì)資本合作的形式。自2018 年以來，國家關(guān)于PPP 模式的規(guī)范性政策與規(guī)定逐漸細(xì)化，要求項(xiàng)目質(zhì)量效益與發(fā)展效益，致使PPP 模式進(jìn)入低迷階段，出現(xiàn)了融資難等問題?；诖?，REITs 開始成為業(yè)內(nèi)的熱點(diǎn)話題，基于權(quán)益型的REITs 能夠擴(kuò)展PPP 融資渠道，擴(kuò)充資金來源，因此，應(yīng)用優(yōu)勢較大，能夠緩解多方矛盾與問題。

2 REITs 的概念與實(shí)踐應(yīng)用

2.1 REITs 概念分析

REITs 屬于不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，以發(fā)行收益憑證的方式匯集大部分投資者的資金，通過專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營和管理房地產(chǎn)投資，同時(shí)按照較高的比例將投資綜合收益分配給投資者，屬于常見的信托基金?；谕顿Y形式角度分析，可以將REITs 劃分為抵押型、權(quán)益型、混合型。聯(lián)合PPP 項(xiàng)目融資需求，深入分析和研究權(quán)益型REITs，收益來源多為不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)生的業(yè)務(wù)收入，穩(wěn)定性比較高，同時(shí)包含不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值升值[1]。

2.2 國內(nèi)與國外REITs 實(shí)踐分析

美國最早提出REITs，在20 世紀(jì)60 年代頒布相關(guān)法案并試運(yùn)行4 年后，在紐約交易所上市交易?，F(xiàn)階段，我國還正在探索類REITs，多采用資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、私募基金聯(lián)合模式，產(chǎn)品滿足國外的REITs 市場成熟標(biāo)準(zhǔn)，但是尚沒有實(shí)現(xiàn)真正的公募REITs。

3 REITs 在基礎(chǔ)設(shè)施PPP 項(xiàng)目中的適用性與意義

3.1 分析REITs 和PPP 結(jié)合的適用性

REITs 和PPP 結(jié)合的適用性表現(xiàn)在以下方面：（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)相似性：PPP 項(xiàng)目領(lǐng)域主要包括市政設(shè)施、環(huán)保能源與軌道交通等基礎(chǔ)設(shè)施，同時(shí)涉及部分社會(huì)民生項(xiàng)目，例如，園區(qū)開發(fā)、保障住房、養(yǎng)老與醫(yī)療等，上述標(biāo)的資產(chǎn)和REITs 投資范圍相同。（2）收益分配的相似性：PPP 模式能夠?qū)崿F(xiàn)項(xiàng)目全生命周期管理，注重項(xiàng)目運(yùn)營期間具備穩(wěn)定現(xiàn)金流與資產(chǎn)保值增值，以此獲得合理回報(bào)。因此，和REITs 標(biāo)的資產(chǎn)的依托收益模式相似。（3）風(fēng)險(xiǎn)管理的相似性：PPP 模式原則在于利益共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，設(shè)置SPV 投資和運(yùn)營項(xiàng)目。REITs 通過建立SPV，能夠有效隔離風(fēng)險(xiǎn)。此外，PPP 模式和REITs 的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)都比較高。

3.2 REITs 在PPP 項(xiàng)目中的應(yīng)用意義

REITs 在PPP 項(xiàng)目中的應(yīng)用意義體現(xiàn)在以下方面：（1）盤活項(xiàng)目存量資產(chǎn)，提升落地率：在社會(huì)資產(chǎn)建設(shè)過程中，所需資金數(shù)額較大，投入資金后無法及時(shí)退出，因此，會(huì)影響存量資產(chǎn)盤活。REITs 能夠選擇資金流比較穩(wěn)定的項(xiàng)目，以項(xiàng)目公司股權(quán)為基礎(chǔ)，形成完整的金融產(chǎn)品。利用交易方式可以釋放資本金，全面加強(qiáng)再投資能力和項(xiàng)目落地率。（2）擴(kuò)展融資渠道，減少融資成本：REITs 屬于再融資方式，能夠?yàn)橥顿Y者增加投資選擇，全面擴(kuò)展融資渠道，還可以處理好資金和信貸期限配置錯(cuò)誤等問題。此外，PPP 項(xiàng)目企業(yè)股權(quán)通過開展REITs，可以實(shí)現(xiàn)權(quán)益融資，減少融資成本。（3）信息公開透明度高，項(xiàng)目發(fā)展規(guī)范：REITs 通過公募模式在交易所流通，因此，必須遵循證監(jiān)會(huì)監(jiān)督管理要求，同時(shí)做好信息披露，能夠接受公眾投資者監(jiān)督，全面提升PPP 項(xiàng)目的規(guī)范性，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的高質(zhì)量與高品質(zhì)發(fā)展[2]。

4 REITs 在基礎(chǔ)設(shè)施PPP 項(xiàng)目中的運(yùn)作模式和應(yīng)用

基于權(quán)益型的REITs 擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)具備經(jīng)營權(quán)，獲得高額經(jīng)營收入。具體分析可知，公募REITs 可以通過專項(xiàng)計(jì)劃方式獲得私募基金，同時(shí)持有項(xiàng)目公司股權(quán)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行控制。同時(shí)，通過股權(quán)加債的投資模式，基礎(chǔ)資產(chǎn)的貸款利息能夠以成本形式在稅前抵扣，減少企業(yè)稅收成本。

REITs 在基礎(chǔ)設(shè)施PPP 項(xiàng)目中的注意事項(xiàng)：（1）基于合同角度分析，必須高度關(guān)注PPP 合同中關(guān)于社會(huì)資本對SPV 股權(quán)轉(zhuǎn)讓的條例，上述已經(jīng)成為未來應(yīng)用REITs 的基礎(chǔ)前提。（2）基于回報(bào)機(jī)制角度分析供水、義務(wù)教育、垃圾處理等項(xiàng)目中，多為準(zhǔn)經(jīng)營類項(xiàng)目和非經(jīng)營類項(xiàng)目，項(xiàng)目收入無法包含成本，也無法應(yīng)用REITs，并非優(yōu)良基礎(chǔ)資產(chǎn)。對于高速公路、燃?xì)?、供熱等?xiàng)目來說，由于現(xiàn)金流穩(wěn)定、需求穩(wěn)定，可以脫離主體信用，通過REITs 方式實(shí)現(xiàn)再融資。（3）基于項(xiàng)目階段分析可知，項(xiàng)目全壽命周期內(nèi)，不同階段產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)也不同。建設(shè)期結(jié)束后仍需3～5 年時(shí)間培育，此時(shí)收入才能穩(wěn)步上升，全面進(jìn)入發(fā)展成熟期，基礎(chǔ)資產(chǎn)也達(dá)到最佳狀態(tài)。利用REITs 公募發(fā)型，可以產(chǎn)生穩(wěn)定分紅。

5 REITs 在基礎(chǔ)設(shè)施PPP 項(xiàng)目中的應(yīng)用建議

PPP 項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營階段后，可以通過項(xiàng)目企業(yè)股權(quán)作為標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行融資，實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)盤活。目前，國內(nèi)資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)中，多以股權(quán)或者股權(quán)收益權(quán)組委基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)目，集中在私募REITs 項(xiàng)目中。因此在未來發(fā)展中，REITs 與PPP 項(xiàng)目可以參考上述方式，確保REITs 成為基礎(chǔ)設(shè)施PPP 項(xiàng)目的投資退出與再投資渠道。

基于法律層面，首先應(yīng)密切關(guān)注REITs 的核心關(guān)系，即信托關(guān)系。在治理過程中，應(yīng)高效監(jiān)督和管理信托關(guān)聯(lián)方?；谥贫葘用?，建立系統(tǒng)性、全面性制度框架，全面落實(shí)REITs 在基礎(chǔ)設(shè)施PPP 項(xiàng)目中的應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)，明確發(fā)行規(guī)則、上市規(guī)則與交易規(guī)則，細(xì)致劃分不同關(guān)聯(lián)方的權(quán)利與職責(zé)，以此確保關(guān)聯(lián)方合作協(xié)調(diào)，為REITs 提供市場化運(yùn)行環(huán)境?；诙愂战嵌确治?，政府部門應(yīng)提供政策支持，防止出現(xiàn)雙重課稅問題。對于公募基于權(quán)益型的REITs，不僅要做好信息披露工作，還應(yīng)隔離風(fēng)險(xiǎn)問題，以此處理基礎(chǔ)資產(chǎn)信用不獨(dú)立問題。金融產(chǎn)品流通具備可交易性與標(biāo)準(zhǔn)化，所以在實(shí)踐操作中，應(yīng)優(yōu)先考慮市場化水平較高的項(xiàng)目，這樣可以確?，F(xiàn)金流穩(wěn)定，并且具備可預(yù)期性?；谕顿Y回報(bào)角度分析，能夠全面滿足公眾的投資意愿。

REITs 在基礎(chǔ)設(shè)施PPP 項(xiàng)目中應(yīng)用時(shí)，應(yīng)注意PPP-ABS發(fā)行規(guī)則對于REITs 的影響。當(dāng)前，PPP-ABS 發(fā)行規(guī)則對項(xiàng)目公司控制權(quán)及經(jīng)營責(zé)任轉(zhuǎn)移的限制較多，按照PPP-ABS 掛牌確認(rèn)指南可知，PPP 項(xiàng)目公司控股股東在發(fā)行資產(chǎn)支持證券時(shí)，不能改變實(shí)際控制權(quán)與運(yùn)營責(zé)任，也不對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的穩(wěn)定性造成影響。在REITs 架構(gòu)中，項(xiàng)目公司股權(quán)由公募基金持有，PPP-AB”發(fā)行規(guī)則限制社會(huì)資源股權(quán)，將會(huì)阻礙REITs 發(fā)行。

上述規(guī)定主要是針對PPP-ABS 提出，其基礎(chǔ)資產(chǎn)為項(xiàng)目收益權(quán)與債性特點(diǎn)決定，基于REITs 架構(gòu)的ABS，主要是限制公募基金投向，并且規(guī)避雙十原則，因此，具備明顯的“通道”功能。所以應(yīng)特別安排REITs 中的ABS 發(fā)行條件，以免原有規(guī)定對新模式應(yīng)用造成限制影響。

6 結(jié)語

綜上所述，在基礎(chǔ)設(shè)施PPP 項(xiàng)目中，由于市場容量大，參與企業(yè)多，對于融資和盤活存量的需求高，能夠?yàn)榻鹑趧?chuàng)新提供基礎(chǔ)前提。由于資本市場的參與，PPP 項(xiàng)目可以實(shí)現(xiàn)規(guī)范化發(fā)展，因此金融創(chuàng)新也可以促進(jìn)PPP 項(xiàng)目發(fā)展。REITs 與PPP 項(xiàng)目屬于相互促進(jìn)關(guān)系，將REITs 應(yīng)用到基礎(chǔ)設(shè)施PPP 項(xiàng)目中，有助于提升項(xiàng)目流動(dòng)性，還能加強(qiáng)投資人的投資能力，將名股實(shí)債轉(zhuǎn)化為權(quán)益融資，以此緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。