融資理論綜述

何 龍

（華東交通大學(xué)，江西 南昌 330013）

一、MM理論

莫迪格利安尼和米勒[1]基于完美資本市場(chǎng)提出的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為有負(fù)債企業(yè)與無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值相等，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，也即不存在所謂的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但是該資本結(jié)構(gòu)理論所依據(jù)的假設(shè)脫離了實(shí)際，引來(lái)許多爭(zhēng)論，后來(lái)眾多學(xué)者逐漸放寬該理論的假設(shè)條件，不斷的研究企業(yè)融資行為與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，莫迪格利安尼和米勒又引入稅收因素，對(duì)該理論又進(jìn)行了進(jìn)一步深化，即“有稅MM理論”。該理論認(rèn)為稅收因素帶來(lái)的債務(wù)利息抵稅效應(yīng)使得有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值要高于無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值：

VL=VU+T×D

式中，VL表示有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值；VU表示無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值；T為企業(yè)所得稅稅率，D表示企業(yè)總負(fù)債。

此外，該理論還提出有稅條件下負(fù)債企業(yè)的加權(quán)資本成本比無(wú)負(fù)債企業(yè)低,即：

雖然“有稅MM理論”引入企業(yè)所得稅，較原來(lái)理論更進(jìn)一步的深入，可是沒有考慮個(gè)人所得稅對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。與此同時(shí)，該理論由于一系列理想假設(shè)的局限，在實(shí)際運(yùn)用中受到諸多限制。

二、權(quán)衡理論

隨著西方稅收法律制度的不斷完善，稅收特別是所得稅對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)有著重要影響。隨后莫迪格利安尼和米勒將所得稅引入MM理論。在企業(yè)所得稅的影響下，隨著負(fù)債比例的提高，企業(yè)價(jià)值也會(huì)隨之增加，但這只局限于理論，在實(shí)際中，負(fù)債比率的提高會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)陷入“財(cái)務(wù)困境”，甚至資不抵債直至破產(chǎn)。因此，企業(yè)保持怎樣的債務(wù)比率才會(huì)使得企業(yè)價(jià)值最大化的同時(shí)不至于陷入破產(chǎn)的尷尬局面，權(quán)衡理論正是基于這一考慮而提出，該理論認(rèn)為實(shí)現(xiàn)企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)關(guān)鍵在于如何平衡利息抵稅效益與財(cái)務(wù)困境成本，此時(shí)的企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)為：

VL=VU+PV(利息抵稅）-PV（財(cái)務(wù)困境成本）[2]

當(dāng)負(fù)債抵稅效益的邊際價(jià)值等于增加的財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)，企業(yè)價(jià)值最大化。因此，權(quán)衡理論有助于解釋關(guān)于負(fù)債對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響。在這之后，又有學(xué)者對(duì)權(quán)衡理論進(jìn)行修正，他們將“利息抵稅收益”和“財(cái)務(wù)困境成本”的內(nèi)容進(jìn)行了深化擴(kuò)展，收益不僅僅是負(fù)債抵稅所引起，還包括其他非負(fù)債稅收抵稅收益，同時(shí)破產(chǎn)成本也不局限于財(cái)務(wù)困境成本，也包括非負(fù)債稅收損失、代理成本等。除此之外，部分學(xué)者還考慮了多時(shí)期情況下稅收和財(cái)務(wù)困境成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，即所謂的動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，該理論在連續(xù)時(shí)間模型中，引入交易成本因素，研究了企業(yè)應(yīng)如何調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)，交易成本的引入使得該理論與實(shí)際更加的結(jié)合。之后隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的分離，代理成本成為后來(lái)理論研究的焦點(diǎn)。

三、代理理論

兩權(quán)分離導(dǎo)致在企業(yè)融資決策過程中，不同利益相關(guān)者之間的利益沖突使得投資項(xiàng)目的選擇受到干擾，由此產(chǎn)生的代理成本分為兩種，一是管理層與股東之間的委托代理，二是引入債務(wù)產(chǎn)生的代理，主要表現(xiàn)在債權(quán)人與股東之間的沖突。這兩種沖突對(duì)應(yīng)產(chǎn)生了過度投資與投資不足的問題[3]。在這里只討論債務(wù)引起的代理成本，這種代理成本在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境且負(fù)債比例較高時(shí)顯得尤為突出，此時(shí)，股東通常會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，投資成功則享受回報(bào)，投資失敗則由債權(quán)人承擔(dān)損失。然而，負(fù)債在產(chǎn)生代理成本時(shí)，也會(huì)有相應(yīng)的代理收益，與權(quán)衡理論相似，代理成本與代理收益的關(guān)系也最終反映在企業(yè)價(jià)值之中：

VL＝VU+PV（利息抵稅）-PV（財(cái)務(wù)困境成本）-PV（債務(wù)代理成本）+PV（債務(wù)代理收益）

四、財(cái)務(wù)契約理論

通過對(duì)代理理論的理解，我們發(fā)現(xiàn)降低引入債務(wù)引發(fā)的代理成本成為現(xiàn)代企業(yè)的重要現(xiàn)實(shí)問題，實(shí)務(wù)中通常假如限制性的條款來(lái)約束股東與管理層。這一解決問題的思路逐漸形成后來(lái)的財(cái)務(wù)契約理論。財(cái)務(wù)契約理論是20世紀(jì)80年代興起的公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域，該理論使用博弈分析方法，探討如何解決代理成本問題。從財(cái)務(wù)學(xué)角度來(lái)看，財(cái)務(wù)契約問題源于MM定理?xiàng)l件的放寬，人們重點(diǎn)分析財(cái)務(wù)約束對(duì)于降低代理成本和提高經(jīng)濟(jì)效率的影響，在理論形成過程中，有以下三種觀點(diǎn)：有成本契約假說；財(cái)務(wù)契約設(shè)計(jì)；最優(yōu)債務(wù)契約條件。財(cái)務(wù)契約理論的最終目的一方面降低代理成本，另一方面解決股東由于自身資源緊張而失去投資機(jī)會(huì)的尷尬境地。

五、優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論在MM理論的基礎(chǔ)上假設(shè)信息不對(duì)稱，并認(rèn)為存在交易成本，正是由于管理層與投資者的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致企業(yè)的權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值可能面臨錯(cuò)誤的定價(jià)，進(jìn)而使得管理層在權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值被低估或高估的情況下對(duì)于融資方式會(huì)有不同的考慮。該理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)存在融資需求時(shí)，首先選擇內(nèi)部融資、其次是債務(wù)融資、最后是股權(quán)融資，這反映了企業(yè)對(duì)于不同融資方式的偏好，但是并不能說明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)規(guī)律。

綜上所述，影響企業(yè)融資的因素有很多，包括稅收、資本結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)、信息披露等等。因此如何在這眾多制約因素中提高融資效率顯得尤為重要。

[1]Modigliani，F(xiàn)ranco and Merton H.M iller，1958，The Cost of Capital，Corporate Finance and the Theory of Invest-ment.American Economic Review，48，pp.261-279.

[2]Myers，Stewart C，1977，Determinants of corporate borrow ing，Journal of Financial Economics，5，pp.147-175.

[3]陳曉，單今.債務(wù)觸資是否會(huì)增加上市企業(yè)的融資成本[J].經(jīng)濟(jì)研究，1999,(09):39-46.