畏懼抑或漠視：違規(guī)處罰與公司盈余質(zhì)量

石青梅 李蒙 李金達(dá)

【摘 要】 文章選取2008—2018年受到違規(guī)處罰的中國A股上市公司作為研究樣本，考察違規(guī)處罰對上市公司盈余質(zhì)量的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)違規(guī)處罰顯著提升了上市公司盈余質(zhì)量，可以通過資本市場懲戒和外部審計(jì)監(jiān)督達(dá)到政府治理的效應(yīng)。進(jìn)一步異質(zhì)性檢驗(yàn)說明，違規(guī)處罰在內(nèi)部控制質(zhì)量高、行業(yè)競爭激烈的企業(yè)中治理效果更為顯著。研究表明違規(guī)處罰對上市公司盈余操縱具有抑制作用，這對監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步發(fā)揮監(jiān)管處罰的治理效應(yīng)具有一定的政策啟示。

【關(guān)鍵詞】 違規(guī)處罰; 盈余質(zhì)量; 內(nèi)部控制質(zhì)量; 融資約束; 市場競爭

【中圖分類號】 F233? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）07-0017-09

一、引言

提高上市公司質(zhì)量是當(dāng)前資本市場建設(shè)的重要任務(wù)之一。中國證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿曾在中國上市公司協(xié)會(huì)2019年會(huì)上提出要堅(jiān)持“四個(gè)敬畏”和“四條底線”?！八膫€(gè)敬畏”是指敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業(yè)和敬畏投資者，“四條底線”是不披露虛假信息、不從事內(nèi)幕交易、不操縱股票價(jià)格和不損害上市公司利益。如何讓上市公司產(chǎn)生敬畏和堅(jiān)守底線？除了健全資本市場法制之外，政府監(jiān)管也是必要手段。然而，隨著資本市場快速發(fā)展和法律滯后的矛盾日益突出，上市公司違規(guī)被處罰的案例層出不窮。上市公司違規(guī)數(shù)量整體呈逐年攀升趨勢，尤其是2019年的“兩康”事件嚴(yán)重打擊了投資者對資本市場的信心，雖然證監(jiān)會(huì)分別給予頂格處罰，但是社會(huì)投資者對“一會(huì)兩所”的處罰效果還是產(chǎn)生質(zhì)疑。那么，違規(guī)處罰是否能對公司起到政府治理的作用？能否改善公司的盈余質(zhì)量？其作用機(jī)制是什么？在不同內(nèi)部治理水平和外部治理環(huán)境下，違規(guī)處罰的效果是否存在差異？

對此，本文采用2008—2018年受到違規(guī)處罰的中國A股上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)違規(guī)處罰對上市公司盈余質(zhì)量的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)違規(guī)處罰顯著提升了上市公司盈余質(zhì)量，違規(guī)處罰可以通過提高資本市場懲戒（融資約束）和社會(huì)監(jiān)督（社會(huì)審計(jì)監(jiān)督）來改善公司盈余質(zhì)量。此外，進(jìn)一步橫截面差異結(jié)果表明，違規(guī)處罰在內(nèi)部控制質(zhì)量高、行業(yè)競爭激烈的公司中治理效果更為突出。

本文可能的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在如下方面：（1）違規(guī)處罰的治理效果缺乏一致性結(jié)論，本文研究結(jié)論提供了違規(guī)處罰正面治理效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（2）不僅實(shí)證檢驗(yàn)了違規(guī)處罰對企業(yè)盈余質(zhì)量的影響，還揭示了違規(guī)處罰對盈余質(zhì)量的作用機(jī)制，即“違規(guī)處罰—資本市場懲戒、社會(huì)監(jiān)督增加—企業(yè)信息質(zhì)量改進(jìn)”的影響機(jī)制。同時(shí)，還發(fā)現(xiàn)了在內(nèi)部治理（內(nèi)控質(zhì)量）和外部治理環(huán)境（行業(yè)競爭）較好的情景下，違規(guī)處罰對公司盈余質(zhì)量的治理效果更好。（3）研究有助于政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立有效的市場監(jiān)管制度，從而更好地發(fā)揮對公司的政府治理效應(yīng)，提高上市公司質(zhì)量，保障投資者的權(quán)益。

二、文獻(xiàn)綜述

以往違規(guī)處罰文獻(xiàn)主要集中于違規(guī)處罰引起的市場反應(yīng)、社會(huì)審計(jì)行為變化以及公司盈余質(zhì)量和治理機(jī)制調(diào)整，具體文獻(xiàn)梳理如下：

一是違規(guī)處罰引起負(fù)面市場反應(yīng)。違規(guī)處罰后上市公司的超額累計(jì)回報(bào)顯著為負(fù)[ 1 ]，股價(jià)下降，融資約束增加，即公司獲得的銀行貸款額度和商業(yè)額度顯著減少[ 2 ]，銀行貸款簽約率和新增銀行貸款規(guī)模均下降[ 3 ]，下一期的債務(wù)融資成本更高[ 4 ]。

二是違規(guī)處罰導(dǎo)致審計(jì)行為變化。Chen等[ 5 ]發(fā)現(xiàn)，違規(guī)的公司更容易出現(xiàn)審計(jì)師更換、高管變更以及被事務(wù)所出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見。朱春艷和伍利娜[ 6 ]研究發(fā)現(xiàn)，審計(jì)師在上市公司被處罰當(dāng)年及之后的年份出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率更高，并且要求更高的審計(jì)費(fèi)用，尤其上市公司被處罰當(dāng)年，審計(jì)師的反應(yīng)程度更為強(qiáng)烈。

三是違規(guī)處罰導(dǎo)致公司盈余質(zhì)量和治理機(jī)制調(diào)整。違規(guī)處罰對公司盈余質(zhì)量的影響存在不確定性。一些學(xué)者認(rèn)為，違規(guī)處罰能夠通過“糾偏”減少盈余管理，提升市場信息的真實(shí)性和有效性[ 7 ]。沈紅波等[ 8 ]認(rèn)為上市公司在遭受行政處罰后盈余管理行為會(huì)有所收斂，公司盈余質(zhì)量得到提升。也有一些學(xué)者認(rèn)為處罰效果不理想，許多公司在一次受罰之后會(huì)再次或多次受到處罰[ 9 ]，公司盈余質(zhì)量不會(huì)因?yàn)樵馐苄姓幜P而提高[ 10 ]，在行政處罰后，違規(guī)公司更傾向于使用難以被發(fā)現(xiàn)的隱性盈余管理方式，而不是積極減少盈余操縱以提升盈余質(zhì)量[ 11 ]。

四是違規(guī)處罰對公司治理機(jī)制的影響。違規(guī)處罰公司因聲譽(yù)受損，管理者更可能面臨減薪和被替換[ 12 ]，公司治理機(jī)制得到明顯改善。Farber[ 13 ]研究了87家存在財(cái)務(wù)報(bào)告信息舞弊的公司，發(fā)現(xiàn)在受到SEC處罰后，公司治理機(jī)制得到明顯改善。韓小芳[ 14 ]對違規(guī)公司后續(xù)董事會(huì)治理進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)舞弊公司董事會(huì)規(guī)模、兩職合一、董事持股、董事長薪酬、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)和董事會(huì)成員發(fā)生了顯著變化。

綜上所述，相關(guān)文獻(xiàn)具有如下特征：（1）以往違規(guī)處罰文獻(xiàn)主要集中在外部市場反應(yīng)、社會(huì)審計(jì)行為變化，以及公司盈余質(zhì)量和治理機(jī)制方面，除違規(guī)處罰對公司盈余質(zhì)量的影響存在不確定性之外，其他方面的研究均取得了相對一致的結(jié)論。（2）違規(guī)處罰對盈余管理影響的文獻(xiàn)主要側(cè)重于盈余管理的變化，較少涉及盈余管理變化背后的影響機(jī)制。本文在一定程度上彌補(bǔ)了以往研究的不足，豐富了相關(guān)文獻(xiàn)，為政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)上市公司違規(guī)監(jiān)管提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

三、理論分析與研究假設(shè)

違規(guī)處罰是否能真正發(fā)揮其治理作用，促使上市公司改進(jìn)其盈余質(zhì)量？以往研究存在較大分歧，不同的邏輯下，違規(guī)處罰的治理效果可能存在差異。本文基于“違規(guī)損失”和“違規(guī)收益”兩條分析主線，提出兩個(gè)競爭性假設(shè)，具體理論分析如下：

（一）鑒于負(fù)面市場反應(yīng)和社會(huì)審計(jì)關(guān)注度所致的“違規(guī)損失”，違規(guī)公司可能會(huì)畏懼處罰，提高公司盈余質(zhì)量，以達(dá)到糾偏和恢復(fù)聲譽(yù)的目的

一方面，違規(guī)處罰通常會(huì)導(dǎo)致負(fù)面市場反應(yīng)，而負(fù)面市場反應(yīng)體現(xiàn)了聲譽(yù)受損的代價(jià)或成本。聲譽(yù)是提升公司價(jià)值的一種重要的無形資產(chǎn)，聲譽(yù)的創(chuàng)建及維護(hù)需要巨大的投資成本，一旦出現(xiàn)違規(guī)處罰，那么聲譽(yù)受損公司將面臨失去利益相關(guān)者的潛在投資并承擔(dān)法律責(zé)任。以往文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，違規(guī)處罰公司因聲譽(yù)受損，常常導(dǎo)致公司股價(jià)下跌，市值損失，公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升，債務(wù)償還能力下降。

違規(guī)處罰之所以會(huì)讓違規(guī)公司付出聲譽(yù)受損代價(jià)，可能緣于兩種理論的不同解釋：（1）基于前景理論，表現(xiàn)為決策者的“損失規(guī)避”行為。與沒有違規(guī)的公司相比，債權(quán)人一般會(huì)認(rèn)為違規(guī)公司的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量更差，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)更高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高，按期還款風(fēng)險(xiǎn)更高，為維護(hù)自身經(jīng)濟(jì)利益，債權(quán)人通常會(huì)選擇“損失規(guī)避”決策，即提高債務(wù)融資成本或者增加其他限制性條款。（2）基于歸因理論（Attribution Theory），人們常常將成功歸于自身，而將失敗歸于外在因素。在自利動(dòng)機(jī)下，好消息與信息提供者的誘因一致，而壞消息與信息提供者的誘因不一致，即好消息通常需要其他信息的佐證，而壞消息往往不需過多驗(yàn)證就容易被投資者相信其真實(shí)性，所以投資者更容易相信作為壞消息的違規(guī)處罰公告的真實(shí)性，進(jìn)而降低對違規(guī)公司盈余質(zhì)量的信心和依賴度。所以違規(guī)處罰公司后期獲得的銀行貸款額度會(huì)減少，商業(yè)額度會(huì)更低，融資成本增加，銀行貸款簽約率和新增銀行貸款規(guī)模均下降，且處罰等級越高，下降越顯著。

另一方面，違規(guī)處罰通常會(huì)引起較高的社會(huì)審計(jì)關(guān)注度，違規(guī)處罰越嚴(yán)重，性質(zhì)越惡劣，越會(huì)引起利益相關(guān)者和社會(huì)審計(jì)機(jī)構(gòu)的關(guān)注。出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)和聲譽(yù)潛在損失的考慮，審計(jì)師會(huì)通過加大審計(jì)力度、執(zhí)行嚴(yán)苛的審計(jì)程序和增加審計(jì)投入來降低審計(jì)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)收費(fèi)和非標(biāo)審計(jì)意見相應(yīng)增加。以往研究也證實(shí)了這一觀點(diǎn)。審計(jì)師會(huì)根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)程度衡量可能給事務(wù)所帶來的潛在損失，進(jìn)而在審計(jì)收費(fèi)中增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[ 15 ]。此外，審計(jì)客戶風(fēng)險(xiǎn)越高，審計(jì)師越傾向于發(fā)表非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見。

綜上所述，受罰公司可能會(huì)因?yàn)橘Y本市場懲戒和社會(huì)審計(jì)監(jiān)督而畏懼監(jiān)管機(jī)構(gòu)的違規(guī)處罰，進(jìn)而選擇改進(jìn)盈余質(zhì)量?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：在其他條件相同的情況下，違規(guī)處罰有助于改進(jìn)上市公司的盈余質(zhì)量，發(fā)揮其治理效應(yīng)。

（二）鑒于薄弱法制監(jiān)管環(huán)境下隱含的巨大“違規(guī)收益”，違規(guī)公司可能會(huì)漠視其處罰，不提高公司盈余質(zhì)量，不進(jìn)行糾偏和恢復(fù)聲譽(yù)

一方面，違規(guī)處罰不能產(chǎn)生震懾效應(yīng)，縱然證監(jiān)會(huì)對違規(guī)公司實(shí)施頂格處罰，但相對于較低的違規(guī)成本，超額的違規(guī)收益使違規(guī)公司漠視其處罰。上市公司的盈余質(zhì)量并不會(huì)因?yàn)樵馐苄姓幜P而提高[ 10 ]，反而傾向于使用更難以被發(fā)現(xiàn)的隱性盈余管理行為代替原有的顯性盈余管理行為，不積極減少盈余操縱和提升盈余質(zhì)量，最終導(dǎo)致行政處罰的效果欠佳[ 11 ]。尤其在法制監(jiān)管和治理水平相對低的環(huán)境下，代理問題尤為突出，管理層或控股股東可能會(huì)進(jìn)行盈余管理操縱來攫取隱蔽性利益，即政府監(jiān)管越弱，治理環(huán)境越差，違規(guī)成本越低，攫取動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，公司盈余操縱越嚴(yán)重。

另一方面，以買方為主的審計(jì)市場使審計(jì)供需失衡[ 16 ]，事務(wù)所之間的市場競爭異常激烈，促使審計(jì)師和事務(wù)所為了保留客戶可能會(huì)降低審計(jì)收費(fèi)或出具較為寬松的審計(jì)意見，不能發(fā)揮有效的監(jiān)督作用?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：在其他條件相同的情況下，違規(guī)處罰不利于改進(jìn)上市公司的盈余質(zhì)量，不能發(fā)揮其治理效應(yīng)。

綜上所述，違規(guī)處罰影響上市公司盈余質(zhì)量的作用機(jī)制如圖1所示。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2018年受到違規(guī)處罰的中國A股上市公司為研究樣本，借鑒以往研究，剔除了金融業(yè)，ST公司，同行業(yè)、同年度不足15家的公司樣本。本文所使用的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、所有權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，制度環(huán)境指數(shù)取自樊綱等編制的中國市場化指數(shù)。本文使用Stata 15.0對實(shí)證數(shù)據(jù)與模型進(jìn)行回歸和檢驗(yàn)，為消除極端異常值對回歸結(jié)果潛在的干擾，對所有連續(xù)變量在1%和99%的分位水平上進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量定義

1.盈余質(zhì)量

本文分別利用修正的瓊斯模型和業(yè)績匹配的瓊斯模型來計(jì)算應(yīng)計(jì)盈余管理。Dechow等[ 17 ]認(rèn)為應(yīng)收賬款能夠影響被審計(jì)單位收入的變化，因此應(yīng)將應(yīng)收賬款視為可操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目在基本的Jones模型中加以考慮。具體模型設(shè)定如下：

其中，TA為總應(yīng)計(jì)利潤，Asset為期末總資產(chǎn)，？駐REV為當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入增加額，？駐REC為公司的應(yīng)收賬款變動(dòng)額，PPE為固定資產(chǎn)的原值（或凈值），？著為殘差項(xiàng)。將模型通過分年度和分行業(yè)的方式回歸后，用殘差的絕對值衡量操縱性應(yīng)計(jì)利潤，記為aDA_mod，即aDA_mod=？著。aDA_mod值越大，表示上市公司的盈余管理程度越高，盈余質(zhì)量越差。

本文還借鑒Kothari等[ 18 ]的做法，在模型中加入衡量企業(yè)業(yè)績的變量資產(chǎn)回報(bào)（ROA），對操縱性應(yīng)計(jì)利潤進(jìn)行測量。業(yè)績匹配的Jones模型考慮到企業(yè)業(yè)績與應(yīng)計(jì)水平之間的相關(guān)性，能較好捕捉上市公司的盈余管理行為，更加準(zhǔn)確地對上市公司盈余質(zhì)量進(jìn)行衡量。具體模型設(shè)定如下：

ROA為當(dāng)年的資產(chǎn)回報(bào)率，？著為殘差項(xiàng)，其他變量定義同修正Jones模型。對上述模型進(jìn)行分年度、分行業(yè)回歸，用殘差的絕對值作為操縱性應(yīng)計(jì)利潤的衡量指標(biāo)，記為aDA_roa。

考慮到違規(guī)處罰的滯后性，本文借助劉慧婷和楊永聰[ 19 ]的研究用操縱性應(yīng)計(jì)利潤變化額對盈余質(zhì)量進(jìn)行衡量，該變化額若大于或等于零，說明上市公司的盈余質(zhì)量沒有改善，若小于零則說明違規(guī)處罰可以改善上市公司的盈余質(zhì)量。公式如下：

DaDA_mod=aDA_modt-aDA_modt-1

DaDA_roa=aDA_roat-aDA_roat-1

2.違規(guī)處罰

本文使用的違規(guī)處罰年度是中國證監(jiān)會(huì)、上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)布的處罰公告時(shí)間，同一公司多次違規(guī)按首次違規(guī)開始計(jì)算。違規(guī)公告當(dāng)年及以后年度賦值為1，否則賦值為0。本文后續(xù)還加入了融資約束、審計(jì)費(fèi)用、內(nèi)部控制指數(shù)和赫芬達(dá)爾指數(shù)分別進(jìn)行影響機(jī)制檢驗(yàn)和異質(zhì)性檢驗(yàn)。

3.控制變量

本文的控制變量包括公司規(guī)模（size）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、公司成長性（growth）、是否虧損（loss）、是否為國際四大（big4）、審計(jì)意見（audtype）、公司價(jià)值（mb）、董事會(huì)規(guī)模（Boa）、獨(dú)立董事占比（InBoa）、上市年限（listage）、兩職合一（dual）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state）、制度環(huán)境（mdex）等指標(biāo)。同時(shí)，本文還控制了年度和行業(yè)對回歸結(jié)果的影響。行業(yè)變量參考2012年證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，制造業(yè)采用兩位代碼表示，其他行業(yè)采用一位代碼表示。各主要變量的定義及說明如表1所示。

（三）模型設(shè)定

為了驗(yàn)證違規(guī)處罰對盈余質(zhì)量的影響，本文采用如下模型：

DaDA_mod（DaDA_roa）= 0 +? 1post + iControl +

∑Year+∑Ind+? （1）

后文所有的回歸分析都對公司代碼進(jìn)行過聚類，并采用Robust調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)誤。另外由于篇幅限制，除主假設(shè)之外的其他回歸結(jié)果的控制變量均由Controls代替。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了模型變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從各統(tǒng)計(jì)量來看：可操控應(yīng)計(jì)變化額的均值和中位數(shù)均為0且標(biāo)準(zhǔn)差不大，說明違規(guī)處罰對上市公司盈余管理有一定的震懾作用;由post的均值可知違規(guī)當(dāng)年及以后年度在樣本中占比為55%;KZ指數(shù)變化額的均值和中位數(shù)均大于0，說明上市公司受到的融資約束呈上升趨勢;HHI指數(shù)的均值較小，說明企業(yè)之間競爭較為激烈?？刂谱兞恐校簊ize的均值為22.2;lev的均值為0.48，但標(biāo)準(zhǔn)差為0.2，波動(dòng)幅度較大，說明企業(yè)的負(fù)債水平各異;growth、mb和loss的均值分別為0.2、1.89和0.11，說明本文樣本中大部分公司的經(jīng)營狀況良好;audtype的均值為0.04，說明大多數(shù)公司的審計(jì)意見為標(biāo)準(zhǔn)無保留。此外，由變量state的均值可知，樣本企業(yè)中45%為國有企業(yè)，55%為非國有企業(yè)。

（二）相關(guān)性分析

對主要變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析，用以初步驗(yàn)證本文假設(shè)和檢驗(yàn)變量選擇的合理性。由變量相關(guān)性分析可以得知，違規(guī)處罰公告post與經(jīng)業(yè)績調(diào)整的盈余質(zhì)量DaDA_roa在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，其相關(guān)系數(shù)為-0.036，其他相關(guān)變量間的相關(guān)系數(shù)均低于0.5。另外，計(jì)算各變量的方差膨脹因子，最大值為1.84，遠(yuǎn)小于10，因此不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。上述結(jié)果表明，違規(guī)處罰與盈余質(zhì)量之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。以上變量間的相關(guān)性分析只是初步的分析檢驗(yàn)，更可靠和準(zhǔn)確的結(jié)論有待進(jìn)一步做回歸分析。鑒于篇幅原因，回歸結(jié)果不再報(bào)告。

（三）回歸分析

表3報(bào)告了模型（1）的回歸結(jié)果，主要檢驗(yàn)了違規(guī)處罰公告對盈余質(zhì)量的影響。其中列（1）和列（4）是不加控制變量的單變量回歸結(jié)果，列（2）和列（5）是引入基準(zhǔn)回歸模型中的控制變量但沒有控制年度和行業(yè)的回歸結(jié)果，列（3）和列（6）是進(jìn)一步控制年度行業(yè)的回歸結(jié)果。當(dāng)因變量為DaDA_roa時(shí)，不論是否控制其他因素，post與DaDA_roa均顯著負(fù)相關(guān)。在控制其他因素不變的情況下，post對兩個(gè)因變量的回歸系數(shù)？茁1均為-0.006并在5%水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。從控制變量的顯著性來看，規(guī)模越大的公司可能出于聲譽(yù)的考慮越愿意改進(jìn)盈余質(zhì)量，而實(shí)際控制人為國有企業(yè)時(shí)其盈余質(zhì)量并沒有改善，這與劉慧婷和楊永聰[ 19 ]的研究結(jié)論相符，意味著政治關(guān)聯(lián)會(huì)抑制公司盈余質(zhì)量的改善。

六、進(jìn)一步研究：影響機(jī)制與異質(zhì)性檢驗(yàn)

（一）影響機(jī)制檢驗(yàn)

本文上述實(shí)證結(jié)果表明，違規(guī)處罰顯著抑制了上市公司的盈余管理，提升了盈余質(zhì)量，那么違規(guī)處罰是否通過資本市場懲戒和社會(huì)審計(jì)監(jiān)督對企業(yè)的盈余質(zhì)量施加影響？在聲譽(yù)機(jī)制的作用下，資本市場懲戒使得公司面臨融資壓力，會(huì)計(jì)師事務(wù)出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的動(dòng)機(jī)，選擇發(fā)揮其有效的監(jiān)督作用執(zhí)行嚴(yán)格的審計(jì)程序，收取高昂的審計(jì)費(fèi)用減少審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。圍繞這兩方面，本部分嘗試從融資約束和審計(jì)費(fèi)用兩個(gè)方面進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以便更好地理解違規(guī)處罰對公司盈余質(zhì)量的影響機(jī)制，揭示其“黑箱”。

1.資本市場懲戒（融資約束）

前文中提到違規(guī)處罰會(huì)導(dǎo)致貸款者對受罰公司惜貸、要求更高的回報(bào)，進(jìn)而導(dǎo)致受罰公司融資受限，融資成本增加。那么，違規(guī)處罰是否通過加劇受罰公司的融資約束而提升其盈余質(zhì)量呢？為了驗(yàn)證這一作用機(jī)制，本文參照Kaplan和Zingales[ 20 ]的方法，采用經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量、現(xiàn)金股利、現(xiàn)金持有、資產(chǎn)負(fù)債率以及Tobin's Q等變量構(gòu)建KZ指數(shù)，KZ指數(shù)值越大，企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。因變量和其他變量定義同模型（1），以融資約束的變化額（DKZ）衡量違規(guī)處罰后融資約束的變化情況，采用模型（2）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。在這個(gè)模型中，本文主要關(guān)注？茁2以及？茁2+？茁3的符號。其中，？茁2衡量了融資約束增加后，違規(guī)處罰對受罰公司盈余質(zhì)量的增量影響。？茁2+？茁3衡量了融資約束增加后，違規(guī)處罰對企業(yè)盈余質(zhì)量的總影響。

表4列示了模型（2）的回歸結(jié)果。列（1）、列（2）結(jié)果表明，在其他因素不變的情況下，違規(guī)處罰與融資約束變化額交乘項(xiàng)（post×DKZ）的回歸系數(shù)分別為-0.028和-0.029，均在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，這說明違規(guī)處罰能夠通過融資約束機(jī)制改進(jìn)盈余質(zhì)量。

2.社會(huì)審計(jì)監(jiān)督（審計(jì)費(fèi)用）

如上所述，上市公司被披露受到違規(guī)處罰，審計(jì)師出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)和聲譽(yù)潛在損失的考慮，會(huì)采取措施彌補(bǔ)未來可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)損失，加大審計(jì)力度，通過執(zhí)行嚴(yán)苛的審計(jì)程序和增加審計(jì)投入來降低審計(jì)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，這些均會(huì)導(dǎo)致審計(jì)收費(fèi)增加，受罰公司可能因?yàn)楦甙旱膶徲?jì)費(fèi)用或是嚴(yán)格的審計(jì)程序使其盈余管理被發(fā)現(xiàn)的概率增加，選擇改進(jìn)盈余質(zhì)量。為驗(yàn)證這一作用機(jī)制，本文構(gòu)造模型（3）來檢驗(yàn)。在該模型中，主要關(guān)注？茁2以及？茁2+？茁3的符號。其中，？茁2衡量了審計(jì)費(fèi)用增加后違規(guī)處罰對受罰公司盈余質(zhì)量的增量影響，？茁2+？茁3衡量了審計(jì)費(fèi)用增加后違規(guī)處罰對企業(yè)盈余質(zhì)量的總影響。

借鑒李心愉等的方法，運(yùn)用公司資產(chǎn)規(guī)模對審計(jì)費(fèi)用進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，采用審計(jì)費(fèi)用與總資產(chǎn)的比值進(jìn)行衡量。將公司資產(chǎn)規(guī)模對其審計(jì)費(fèi)用產(chǎn)生的影響加以控制，使用審計(jì)費(fèi)用的變化額（Dfee）衡量違規(guī)處罰對審計(jì)費(fèi)用的影響，其他變量定義同模型（1）。表4的列（3）、列（4）展示了模型（3）的檢驗(yàn)結(jié)果。表明違規(guī)處罰與審計(jì)費(fèi)用變化額的交乘項(xiàng)系數(shù)分別是-0.013和-0.012，并在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明違規(guī)處罰能夠通過提高審計(jì)費(fèi)用（加強(qiáng)審計(jì)監(jiān)督）使得受罰公司改進(jìn)盈余質(zhì)量。

綜上所述，本文發(fā)現(xiàn)違規(guī)處罰可以通過加劇融資約束、影響審計(jì)費(fèi)用兩個(gè)方面提升公司的盈余質(zhì)量。同時(shí)需要指出的是，本文實(shí)際上只是從違規(guī)處罰后的長期市場反應(yīng)角度給出了違規(guī)處罰影響企業(yè)盈余質(zhì)量的兩種作用機(jī)制，違規(guī)處罰促進(jìn)公司盈余質(zhì)量提升的路徑不限于這兩種，其他可能的影響渠道有待繼續(xù)挖掘。

（二）異質(zhì)性檢驗(yàn)

前文實(shí)證結(jié)果顯示，違規(guī)處罰能夠改進(jìn)上市公司盈余質(zhì)量，但需要指出的是違規(guī)處罰公告并非對所有公司都會(huì)產(chǎn)生同等影響。

一方面，體現(xiàn)公司治理水平的內(nèi)部控制對盈余管理的抑制作用一直是世界各國準(zhǔn)則制定者、證券監(jiān)管部門和學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)，它關(guān)系到證券市場資源配置功能的有效發(fā)揮。我國自2006年成立企業(yè)內(nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)以來，一直希望憑借高質(zhì)量的內(nèi)部控制來約束公司的盈余管理行為。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，公司可以通過強(qiáng)化自身內(nèi)部控制來約束管理層應(yīng)計(jì)盈余管理行為，健全的內(nèi)部控制不僅可以增強(qiáng)公司的權(quán)力制衡，削弱高管集權(quán)傾向，減少高管之間串謀的可能性，抑制高管自利動(dòng)機(jī)下的機(jī)會(huì)主義行為，而且可以通過抑制會(huì)計(jì)政策的濫用減少應(yīng)計(jì)盈余管理行為?；谏鲜龇治觯臼艿竭`規(guī)處罰后，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可能更有利于其改進(jìn)盈余質(zhì)量。

另一方面，越是注重聲譽(yù)的公司，在受到違規(guī)處罰后越傾向于改進(jìn)盈余質(zhì)量，向市場披露更多修復(fù)聲譽(yù)的信息。基于聲譽(yù)機(jī)制理論，行業(yè)競爭越激烈的公司越注意維護(hù)自己的聲譽(yù)。聲譽(yù)作為公司一項(xiàng)重要的無形資產(chǎn)，可以提高行業(yè)進(jìn)入壁壘，增加公司競爭力，且聲譽(yù)受損成本會(huì)隨著產(chǎn)品市場競爭程度的提高而增加，在一定程度上講，行業(yè)競爭可以視作一項(xiàng)外部治理環(huán)境，行業(yè)競爭程度越高，其外部治理環(huán)境越好。對此，本文分別從公司內(nèi)部治理特征和行業(yè)競爭特征切入，通過分組回歸方式考察違規(guī)處罰影響公司盈余質(zhì)量的橫截面差異。

1.基于公司內(nèi)部治理特征的檢驗(yàn)

本文采用DIB內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫中的迪博內(nèi)部控制指數(shù)對其取自然對數(shù)來衡量企業(yè)的內(nèi)部控制制度健全程度（ic）。用同年度、同行業(yè)的中位數(shù)進(jìn)行分組，高于或等于中位數(shù)的為高內(nèi)部控制質(zhì)量組（3 356），否則為低內(nèi)部控制質(zhì)量組（2 847）。表5的回歸結(jié)果顯示，在高內(nèi)部控制質(zhì)量的情景下，違規(guī)處罰對上市公司盈余質(zhì)量的改進(jìn)作用更顯著，說明內(nèi)部控制不僅可以約束企業(yè)管理層應(yīng)計(jì)盈余管理行為，而且在公司受到違規(guī)處罰后可以督促管理層改進(jìn)盈余質(zhì)量。

2.基于行業(yè)競爭特征的檢驗(yàn)

行業(yè)競爭是影響公司管理決策的一個(gè)重要因素。在資本市場中，行業(yè)競爭對約束經(jīng)理人的私利行為、公司的經(jīng)營決策和信息披露發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。本文采用由公司主營業(yè)務(wù)收入計(jì)算得到的赫芬達(dá)爾指數(shù)來衡量競爭程度，該指數(shù)越小說明競爭越激烈。用同年度、同行業(yè)的中位數(shù)進(jìn)行分組，高于中位數(shù)的為低競爭組（2 936），否則為高競爭組（3 267）。表6的回歸結(jié)果顯示，在高競爭組情況下，違規(guī)處罰與盈余質(zhì)量在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，而低競爭組雖然也是負(fù)相關(guān)但不顯著。這與本文前述的假設(shè)一致。面對競爭越激烈的公司越注意維護(hù)自己的聲譽(yù)，其在受到違規(guī)處罰后，越傾向于改進(jìn)盈余質(zhì)量，向市場披露更多有價(jià)值的信息，修復(fù)聲譽(yù)。

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)研究結(jié)論的可靠性，本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）借助BECK的研究用動(dòng)態(tài)DID模型重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果顯示違規(guī)處罰公告與盈余質(zhì)量相關(guān)系數(shù)的方向和假設(shè)1的結(jié)果一致，顯著性水平也大致相同。（2）將影響機(jī)制中的融資約束指標(biāo)和審計(jì)費(fèi)用指標(biāo)進(jìn)行替換。

首先，借鑒Whited和Wu（2006）的研究，本文選取WW指數(shù)為衡量融資約束的指標(biāo)。WW指數(shù)由公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)成，具體計(jì)算方式為：

WW=-0.091CF - 0.062DIV + 0.021TLTD - 0.044

ASSET+0.102ISG-0.035SG

其中，CF為經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)之比，DIV為股利支付啞變量，TLTD為長期負(fù)債與總資產(chǎn)之比，ASSET為總資產(chǎn)的自然對數(shù)，ISG為行業(yè)銷售收入增長率，SG為企業(yè)銷售收入增長率。WW指數(shù)越大，表示企業(yè)融資約束程度越嚴(yán)重。

其次，將審計(jì)費(fèi)用變量由原來的只取境內(nèi)審計(jì)費(fèi)用改為境內(nèi)境外審計(jì)總費(fèi)用，同前文選用增量作為衡量指標(biāo)參與回歸。替換變量之后的回歸結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。所得結(jié)論與前述一致，說明本文的研究結(jié)論可靠性較好。由于篇幅有限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果不再報(bào)告。

八、結(jié)論及啟示

本文選取2008—2018年受到違規(guī)處罰的中國A股上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)違規(guī)處罰對盈余質(zhì)量的影響及其作用機(jī)制。此外，本文還根據(jù)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量以及行業(yè)競爭程度進(jìn)行分組檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）違規(guī)處罰顯著提升了上市公司盈余質(zhì)量;（2）作用機(jī)制分析表明違規(guī)處罰可以通過資本市場懲戒和外部審計(jì)監(jiān)督達(dá)到政府治理的效應(yīng)，受到違規(guī)處罰的公司聲譽(yù)受損，債權(quán)人會(huì)選擇惜貸或者增加融資成本來保護(hù)自己，審計(jì)師會(huì)增加審計(jì)投入、實(shí)施嚴(yán)格的審計(jì)程序進(jìn)而要求高額審計(jì)費(fèi)用來降低審計(jì)風(fēng)險(xiǎn);（3）異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量高、面臨行業(yè)競爭較為激烈的公司，處罰公告對其盈余質(zhì)量的影響更加明顯，違規(guī)公司可能因?yàn)閮?nèi)部控制制度的約束或是聲譽(yù)的修復(fù)選擇改進(jìn)盈余質(zhì)量。

通過前文的研究，本文得到如下政策啟示：（1）違規(guī)處罰發(fā)揮其震懾作用的原因主要是處罰后引起的市場反應(yīng)，為了提高監(jiān)管效果，建議監(jiān)管部門進(jìn)一步加大對上市公司的處罰力度，增加處罰的有效性和威懾力。（2）鼓勵(lì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所等社會(huì)中介機(jī)構(gòu)更多地發(fā)揮監(jiān)督作用，形成外部監(jiān)管合力，同時(shí)會(huì)計(jì)師事務(wù)所在進(jìn)行內(nèi)部控制審計(jì)時(shí)，要及時(shí)披露上市公司內(nèi)部控制缺陷，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)進(jìn)行不定期檢查，促使上市公司建立健全內(nèi)部控制制度，一方面發(fā)揮事前監(jiān)督的作用，減少公司受罰的概率，另一方面可以發(fā)揮事后監(jiān)督作用，督促受罰公司改進(jìn)盈余質(zhì)量。（3）目前我國的資本市場和法治環(huán)境處于快速發(fā)展階段，如果只靠監(jiān)管部門來規(guī)范上市公司行為，可能仍會(huì)存在一些問題，因此需要發(fā)揮各市場、各渠道的共同力量來規(guī)范上市公司行為，推動(dòng)資本市場健康發(fā)展。●

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