中信證券高處不勝寒

方斐

3月18日，中信證券發(fā)布2020年年報(bào)，與此前公布的業(yè)績快報(bào)基本一致，公司2020年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入543.83億元，同比增長26.06%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤149.02億元，同比增長21.86%;2020年四季度營收同比增長19.51%、歸母凈利潤同比增長31.36%。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）同比上升67BP至8.43%，達(dá)到五年來的最高水平。

分業(yè)務(wù)來看，中信證券股債承銷規(guī)模均位列行業(yè)首位，投行業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)固。根據(jù)2020年年報(bào)，中信證券2020年實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)收入68.82億元，同比增長54.11%;在境內(nèi)市場方面，公司股權(quán)承銷規(guī)模為3135.99億元，債券承銷規(guī)模為12989.44億元，同比分別增長12.08%、27.78%，股債承銷規(guī)模均排名行業(yè)第一;在境外市場方面，公司股權(quán)承銷規(guī)模合計(jì)為52.47億美元，債券承銷規(guī)模為38.19億美元，分別位列中資券商第二位和第四位。

在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和零售業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)疊加市場交投活躍度的提升，使得中信證券2020年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入達(dá)到121.98億元，同比增長51.64%。公司累計(jì)客戶數(shù)量超 過1090萬戶，高凈值客戶（600萬元以上）為2.7 萬戶，托管客戶資產(chǎn)達(dá)8.5萬億元;公司公募基金傭金分倉2020年上半年排名第一，重點(diǎn)私募基金覆蓋率達(dá)80%。

盡管2020年中信證券資產(chǎn)管理規(guī)模稍有回落，但平均管理費(fèi)率卻有所提升。中信證券2020年實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)凈收入80.06億元，同比增長40.29%。公司資產(chǎn)管理規(guī)模合計(jì)13664 億元，同比下降2.03%，管理規(guī)模有所回落;平均管理費(fèi)率提升至0.18%，比2019年增加0.06個(gè)百分點(diǎn)。

截至2020年年末，中信證券金融投資資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到4860.17億元，同比增長22.95%，金融投資資產(chǎn)持續(xù)擴(kuò)張，交易業(yè)務(wù)優(yōu)勢突出。中信證券2020年權(quán)益類衍生金融工具名義金額達(dá)到3306.6億元，比2019年年末增長78.46%，金融投資資產(chǎn)擴(kuò)張顯著;公司在股權(quán)衍生品、固收等交易業(yè)務(wù)方面實(shí)力超群，疊加2020年市場行情大幅回暖，公司投資業(yè)務(wù)收入在2019年高基數(shù)的背景下繼續(xù)增長至184.92億元，同比增長10.78%。

總體來看，中信證券2020年業(yè)績符合預(yù)期，作為同行的光大證券分析認(rèn)為，作為行業(yè)龍頭公司，中信證券整體業(yè)績?nèi)骖I(lǐng)跑行業(yè)。隨著資本市場深化改革的推進(jìn)，公司有望持續(xù)分享政策紅利，公司優(yōu)秀的展業(yè)能力及強(qiáng)大的資源優(yōu)勢有望進(jìn)一步提升公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的市場占有率。盡管近期受內(nèi)外環(huán)境因素的影響，公司股價(jià)短期內(nèi)受配股事件及市場回調(diào)影響有所下跌，但這不改公司基本面長期向好的趨勢。

自營業(yè)務(wù)收入占比最高

2020年，在流動(dòng)性寬松的背景下，市場景氣度提升明顯，由此帶來交投活躍度的提升，券商各業(yè)務(wù)條線均有所受益，中信證券也不例外。各項(xiàng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)收入均實(shí)現(xiàn)正增長，同比增速分別為51.61%、54.11%、40.29%、26.53%、12.68%，占營收的比例分別為20.70%、12.65%、14.72%、4.76%、32.93%。在投行業(yè)務(wù)股權(quán)融資層面，中信證券2020年完成A股主承銷額市場份額的18.94%，位居市場第一。在財(cái)富管理業(yè)務(wù)層面，注冊投顧人數(shù)居行業(yè)首位，2020年代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)凈收入同比增長144.55%。衍生品業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，期末衍生金融資產(chǎn)同比增長174.22%。資管業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)主動(dòng)管理，主動(dòng)管理規(guī)模占比為77.04%，公司私募資管業(yè)務(wù)市場份額為13.50%，持續(xù)保持行業(yè)首位。

圖1：中國首家資產(chǎn)規(guī)模過萬億元券商誕生

資料來源：公司公告、平安證券研究所

圖2：計(jì)提減值削薄利潤，凈利潤率下滑

資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所

具體看各項(xiàng)主營業(yè)務(wù)，合并利潤表顯示，2020年，中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入112.57億元，同比增長51.61%;投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入68.82億元，同比增長54.13%;資管業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入80.06億元，同比增長40.28%;凈利息業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入25.87億元，同比增長26.50%;自營業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入179.07億元，同比增長12.69%;其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入66.98億元，同比增長11.73%。

值得一提的是，中信證券財(cái)富管理規(guī)模龐大，代銷產(chǎn)品規(guī)模逼近萬億元。截至2020年年末，中信證券財(cái)富客戶數(shù)量為12.6萬戶，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1.5萬億元;人民幣600萬元以上資產(chǎn)高凈值客戶數(shù)量2.7萬戶，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1.3萬億元;財(cái)富管理賬戶簽約客戶1.3萬戶，簽約客戶資產(chǎn)超1700億元。

2020年度，中信證券及中信證券（山東）、中信證券華南代理股票基金交易總額達(dá)到28.6萬億元，港股通交易量市場份額為10.92%，代銷金融產(chǎn)品人民幣9447億元，公募及私募基金保有規(guī)模超過3000億元，財(cái)富配置投資業(yè)務(wù)規(guī)模步入百億元級別，注冊投資顧問隊(duì)伍人數(shù)保持行業(yè)第一。

截至2020年年末，中信證券客戶數(shù)量累計(jì)超1090萬戶，托管客戶資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)人民幣8.5萬億元。展望2021年，中信證券表示，公司將繼續(xù)全面貫徹以客戶為中心的經(jīng)營理念和幫助客戶實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的經(jīng)營宗旨，深化財(cái)富管理轉(zhuǎn)型發(fā)展，提升資產(chǎn)配置服務(wù)能力，推動(dòng)財(cái)富客戶及其資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定增長，優(yōu)化業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提升財(cái)富管理收入占比，擴(kuò)大財(cái)富管理品牌影響力。公司逐步建立為境內(nèi)外高凈值客戶提供全球資產(chǎn)配置和交易服務(wù)的全方位財(cái)富管理平臺，更好地滿足客戶財(cái)富的保值、增值、傳承需求。

在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面，中信證券表示，公司將堅(jiān)持經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)本源，保持并擴(kuò)大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的領(lǐng)先優(yōu)勢。公司探索搭建數(shù)字化運(yùn)營服務(wù)體系，推動(dòng)傳統(tǒng)營銷模式向內(nèi)容營銷新模式、數(shù)字化智能營銷新模式轉(zhuǎn)變，提升獲客留客效率，做大客戶市場規(guī)模。搭建專業(yè)隊(duì)伍，提升專業(yè)能力，更好地支持公司綜合金融服務(wù)在各區(qū)域全面落地，充分發(fā)揮公司綜合金融服務(wù)優(yōu)勢，促進(jìn)財(cái)富管理大力發(fā)展，實(shí)現(xiàn)專業(yè)價(jià)值。

截至2020年年末，中信證券資產(chǎn)總額達(dá)到1.05萬億元，比2019年年末增加33%，成為國內(nèi)首家資產(chǎn)規(guī)模過萬億元的證券公司。公司負(fù)債總額為8670.80億元，比2019年年末增加38.45%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的權(quán)益1817.12億元，同比增加12.43%。

2020年第四季度，中信證券實(shí)現(xiàn)營收123.88億元，同比增長19.51%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤22.42億元，同比增長31.36%。中信證券經(jīng)營現(xiàn)金流充裕且大幅增加，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為1018.25億元，同比增加363.34%。

數(shù)據(jù)顯示，2020年，剔除代理買賣證券款后中信證券杠桿為4.42倍，同比提升3.89倍，凈利潤率下滑0.94個(gè)百分點(diǎn)至27.4%，ROE則提升0.67個(gè)百分點(diǎn)至8.43%。收入結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，自營業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)收入占比分別為32.93% （同比下降3.91個(gè)百分點(diǎn)）、19.85%（同比增長3.42個(gè)百分點(diǎn)）、14.72%（同比增長1.49個(gè)百分點(diǎn)）、12.65%（同比增長2.3個(gè)百分點(diǎn)）、15.09%（同比下降3.33個(gè)百分點(diǎn)）。從各項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)度來看，盡管占比有所下滑，但自營業(yè)務(wù)收入占比仍是最高。

圖3：公司營收結(jié)構(gòu)基本維持穩(wěn)定

資料來源：公司公告、平安證券研究所

圖4：公司計(jì)提減值損失大幅增長（億元）

資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所

受益于一、二級市場景氣度的大幅提升，中信證券2020年輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)大幅增長，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)。受益于權(quán)益市場行情的高漲，2020年A股市場日均股基成交額同比增長62%至9702億元，直接導(dǎo)致中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長52.32%至107.95億元，市場份額升至6.49%。財(cái)富客戶達(dá)到12.6萬戶，其中高凈值客戶2.7萬戶（資產(chǎn)≥600萬元）。代銷金融產(chǎn)品收入大幅增長至19.65億元，同比增長144.55%;公募基金分倉業(yè)務(wù)收入2020年上半年位居全行業(yè)第一，重點(diǎn)私募覆蓋率高達(dá)80%。

在投行業(yè)務(wù)方面，2020年，在以注冊制為核心的資本市場改革大力推進(jìn)的前提下，中信證券實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)收入68.82億元，同比增長54.11%。2020年全年完成A股股權(quán)承銷158單，主承銷金額為3135.99億元，同比增長12.08%，市場份額達(dá)到18.94%，排名市場第一;完成債券承銷12989.44 億元，同比增長27.78%，排名同業(yè)第一。

在資管業(yè)務(wù)方面，2020年，中信證券實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)凈收入80.06億元，同比增長40.29%。資產(chǎn)管理費(fèi)用實(shí)現(xiàn)凈收入24.74億元，同比增長51.65%，主要因資管計(jì)劃結(jié)構(gòu)調(diào)整，集合管理規(guī)模大幅增加，同比增速高達(dá)147.29%。2020年，中信證券實(shí)現(xiàn)基金管理費(fèi)用凈收入55.32億元，同比增長35.72%。

另一方面，2020年，中信證券重資產(chǎn)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定，全年收入增長約三成。在自營業(yè)務(wù)方面，2020年，公司實(shí)現(xiàn)自營業(yè)務(wù)收入179.07億元，同比增長12.68%。在信用業(yè)務(wù)方面，2020年實(shí)現(xiàn)利息凈收入25.87億元，同比增長26.53%）;其中，兩融業(yè)務(wù)利息收入大幅攀升是主要拉動(dòng)因素，在兩融標(biāo)的擴(kuò)容基礎(chǔ)上，市場交易活躍刺激相關(guān)融資融券需求，2020年，中信證券實(shí)現(xiàn)兩融利息收入67.93億元，同比增長47.58%，市場份額為8.98%。

信用減值高于前三年之和

在2019年凈利潤同比增速高達(dá)30.23%的基礎(chǔ)上，中信證券凈利潤仍實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)的提升。值得注意的是，中信證券2020年計(jì)提減值損失達(dá)70.76億元，同比增長173.15%，接近所有券商計(jì)提減值額的一半;其中信用減值損失計(jì)提65.81億元，同比增長247.89%，這一項(xiàng)計(jì)提額高于前三年之和。

就目前已有的行業(yè)數(shù)據(jù)來看，中信證券2020年信用減值損失巨大，高居同業(yè)減值排名榜首。中信證券2020年計(jì)提信用減值65.81億元，同比增長247.89%，主要原因?yàn)橘I入返售金融資產(chǎn)和融出資金信用減值損失計(jì)提增加所致。

數(shù)據(jù)顯示，中信證券2020年第四季度共計(jì)提信用減值損失15.53億元，對凈利潤的影響超過公司2020年經(jīng)審計(jì)凈利潤的10%;2020年計(jì)提買入返售金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)備48.79億元，2020年第四季度計(jì)提人民幣13.61億元;2020年計(jì)提其他債權(quán)投資減值準(zhǔn)備5.55億元，2020年第四季度沖回人民幣0.68億元;2020年計(jì)提應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收款減值準(zhǔn)備3.34億元，2020年第四季度沖回人民幣0.09億元。

對中信證券而言，減值計(jì)提充分可平滑業(yè)績，杠桿提升擴(kuò)表加速。2020年，中信證券計(jì)提信用減值65.81億元，其中，買入返售金融資產(chǎn)減值損失48.8億元，主要為股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)計(jì)提，計(jì)提其他資產(chǎn)減值4.95億元，合計(jì)計(jì)提減值同比增長173.15%，若沖回計(jì)算，公司凈利潤為219.78億元，同比增長79.73%，遠(yuǎn)高于財(cái)報(bào)公布的業(yè)績增速。

作為國內(nèi)首家資產(chǎn)過萬億級的券商，盡管2002年信用減值損失超過65億元，略超市場預(yù)期，但在行業(yè)馬太效應(yīng)強(qiáng)化的背景下，其各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展均會(huì)優(yōu)先受益于資本市場改革。從這個(gè)角度考慮，不排除中信證券大幅計(jì)提減值損失是為了將公司當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提相對充分，從而為將來補(bǔ)充資金后提升業(yè)務(wù)空間的未雨綢繆，這當(dāng)然有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

而在補(bǔ)充資金不斷夯實(shí)資本實(shí)力方面，中信證券也已經(jīng)有所動(dòng)作。2月26日，中信證券發(fā)布配股預(yù)案，擬募資不超過280億元，其中不超過190億元用于發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)。中信證券本就資本實(shí)力雄厚，此次募資完成后凈資產(chǎn)超過2000億元，雄踞券商行業(yè)首位，同時(shí)，資本金補(bǔ)充到位后更能得心應(yīng)手有效應(yīng)對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然資本中介業(yè)務(wù)競爭激烈，但衍生品業(yè)務(wù)方面如收益互換、股權(quán)衍生品等有望成為中信證券新的增量業(yè)務(wù)。

由于中信證券行業(yè)絕對龍頭地位較為穩(wěn)固，配股預(yù)案的推出提升公司資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)充空間，有效支撐高資本消耗性業(yè)務(wù)發(fā)展。由此可以預(yù)見，在新一輪資本市場改革周期中，擴(kuò)大資本可以有效應(yīng)對機(jī)構(gòu)客戶的業(yè)務(wù)要求，有利于長期視角下公司的成長。

上市融資總額超700億元

根據(jù)中信證券發(fā)布的配股預(yù)案，公司將向全體A+H股股東配股，擬每10股配1.5股，累計(jì)募資不超過280億元，擬用于發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)、子公司、信息系統(tǒng)建設(shè)等。比配股公告更讓市場關(guān)注的是配股資金的用途分配，在上述280億元的配股募資總額中，中信證券要用190億元發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)，約占募資總額的七成。

根據(jù)中信證券的表述，資本中介業(yè)務(wù)是公司通過產(chǎn)品設(shè)計(jì)滿足客戶投融資需求的一類業(yè)務(wù)，包括但不限于融資融券、股票質(zhì)押、收益互換、股權(quán)衍生品、大宗商品衍生品、做市交易、跨境交易等業(yè)務(wù)。一般而言，資本中介業(yè)務(wù)是資本消耗型業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力對券商的長期資金供給有非常明顯的依賴。

從行業(yè)角度來看，上市券商通過資本市場融資補(bǔ)血并不稀奇。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年1月以來，證券行業(yè)至少有國元證券、招商證券、山西證券、東吳證券、天風(fēng)證券、國海證券6家券商順利實(shí)施了配股計(jì)劃，認(rèn)購比例均超過95%，合計(jì)募資規(guī)模約為372.7億元。

如果280億元配股成功， 中信證券上市以來再融資總額將達(dá)到711億元。

由此可見，中信證券此次配股融資規(guī)模上限就相當(dāng)于上述6家券商一年時(shí)間配股融資總額的75%左右，融資規(guī)模之大和對市場的影響，中信證券無出其右者。或許中信證券也知道此次配股事關(guān)重大，于是它在公告中給出四個(gè)理由：繼續(xù)做大業(yè)務(wù)規(guī)模;提高證券經(jīng)營業(yè)務(wù)質(zhì)量;加大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)線的轉(zhuǎn)型力度，如經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型等;推進(jìn)全球一體化。

也就是說，配股募資將有助于提升中信證券的資本實(shí)力，進(jìn)一步夯實(shí)龍頭地位。在此次配股方案中，中信證券首次提出此舉為響應(yīng)國家戰(zhàn)略，打造“航母級”券商。若果真如此，長遠(yuǎn)來看，于行業(yè)于公司都是一件好事。

但市場的分歧在于，中信證券為啥要選擇配股融資這一方式？與定向增發(fā)主要面向大型機(jī)構(gòu)投資者不同，配股主要針對大眾股民，且配股募資帶有一定的“強(qiáng)制性”，原有股東若不參與，其所持股份市值將會(huì)縮水，從而導(dǎo)致股票拋售承壓，股價(jià)在一段時(shí)間內(nèi)震蕩不停。此外，大型券商股配售股票會(huì)導(dǎo)致流通籌碼越來越多，而現(xiàn)有大股東要拿真金白銀去認(rèn)購，不然就注定被稀釋導(dǎo)致浮虧，這對小股東的打擊很大。

根據(jù)以往的歷史經(jīng)驗(yàn)，不少券商在推出配股方案后，短期股價(jià)都會(huì)出現(xiàn)不同程度的下跌。根據(jù)天風(fēng)證券的分析，配股對于證券公司的股價(jià)表現(xiàn)影響總體偏負(fù)面。從配股公告日5日、10日、20日、30日、90日后相對滬深300平均漲幅分別為-1.64%、-1.99%、-10.77%、 -9.62%、-7.79%。市場似乎對配售圈錢的公司都不友好，曾經(jīng)有銀行因推出配股方案而導(dǎo)致股價(jià)不振，甚至出現(xiàn)破發(fā)破凈。

還有一點(diǎn)也值得關(guān)注，早在2020年3月4日，中信證券通過增發(fā)新股募集了134億元資金。不到一年時(shí)間，又一次以配股方式巨額募資，甚至達(dá)到上次增發(fā)融資額的兩倍多，這也不怪投資者會(huì)心生不滿。再往前看，自2002年上市以來，中信證券已有三次融資補(bǔ)血——分別是2006年、2007年、2020年三次實(shí)施增發(fā)，累計(jì)融資金額達(dá)到431億元。如果此次280億元配股成功，其再融資總額將達(dá)到711億元，而此次配股融資規(guī)模占比接近40%。

根據(jù)財(cái)報(bào)披露的信息，2017-2019年及2020年上半年末，中信證券母公司凈資本分別為867.08億元、919.96億元、949.04億元、879.25億元。其中，2018年年末、2019年年末同比分別增長6.1%、3.16%，但2020年上半年末較上年末驟降7.35%。由此可見，中信證券配股融資確實(shí)是為補(bǔ)充資本。

此外，根據(jù)深圳證監(jiān)局2020年的通報(bào)，中信證券凈穩(wěn)定資金率連續(xù)8個(gè)交易日在預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)以下，流動(dòng)性覆蓋率持續(xù)圍繞預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)上下波動(dòng)。2020年半年報(bào)顯示，中信證券流動(dòng)性覆蓋率為135.33%（預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)120%），在所有上市券商中“墊底”，比2019年年末下降15個(gè)百分點(diǎn)。這一數(shù)據(jù)在2018年時(shí)還高達(dá)247.92%。此外，凈穩(wěn)定資金率為123.16%，也接近120%的監(jiān)管預(yù)警線。

光大證券認(rèn)為，中信證券近年來資產(chǎn)擴(kuò)張迅速，尤其是衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛對資本消耗較大。截至2020年上半年，公司流動(dòng)性覆蓋率及凈穩(wěn)定資金率均已降至近年來的較低水平，公司亟須通過此次配股發(fā)行滿足自身補(bǔ)充資本金的需求，從而進(jìn)一步釋緩公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

盈利能力與融資不匹配

盡管山雨欲來，但還未到岌岌可危的地步，中信證券目前仍保持在國內(nèi)券商領(lǐng)頭羊的位置，從中信證券董事長張佑君在《董事長致辭》中或能更好地理解其融資與發(fā)展的關(guān)系。張佑君在《董事長致辭》中表示，中信證券堅(jiān)持大處思考，準(zhǔn)確把握戰(zhàn)略機(jī)遇。公司實(shí)施一系列超前的戰(zhàn)略布局，逐步確立起行業(yè)領(lǐng)先地位。

戰(zhàn)略布局主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，實(shí)施“大項(xiàng)目”戰(zhàn)略，以應(yīng)對融資市場的變化，在服務(wù)國企改革上市浪潮中推動(dòng)投行業(yè)務(wù)進(jìn)入領(lǐng)先行列;實(shí)施“大網(wǎng)絡(luò)”戰(zhàn)略，以應(yīng)對行業(yè)競爭的變化，憑借行業(yè)內(nèi)率先上市積累的資本優(yōu)勢擇機(jī)收購擴(kuò)張，擴(kuò)大客戶服務(wù)覆蓋，確立了業(yè)務(wù)渠道優(yōu)勢。第二，實(shí)施“大平臺”戰(zhàn)略，以應(yīng)對行業(yè)重資產(chǎn)屬性的變化，收縮股票自營規(guī)模，發(fā)展直接投資和資本中介業(yè)務(wù)，搭建多元化買方業(yè)務(wù)平臺。第三，實(shí)施“國際化”戰(zhàn)略，以應(yīng)對客戶跨境業(yè)務(wù)需求的變化，通過香港上市、境外收購，搭建起境內(nèi)企業(yè)走出去、境外機(jī)構(gòu)走進(jìn)來的橋梁。

張佑君認(rèn)為，中信證券始終堅(jiān)持創(chuàng)新發(fā)展，培育內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。25年以來，中信證券響應(yīng)客戶需求，在創(chuàng)新競進(jìn)的過程中不斷探索，實(shí)踐新的業(yè)務(wù)模式，成為中國資本市場的建設(shè)者和行業(yè)的領(lǐng)先者，而且，許多創(chuàng)新之舉如今已成為行業(yè)主流。在持續(xù)的迭代和創(chuàng)新之中，公司逐步實(shí)現(xiàn)全品種、全市場、全業(yè)務(wù)覆蓋，投資、融資、交易、支付和托管等金融基礎(chǔ)功能日益完善，搭建起業(yè)內(nèi)最完善的業(yè)務(wù)體系，為長期可持續(xù)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的根基。

張佑君表示，中信證券堅(jiān)持開放競合，推進(jìn)國際化經(jīng)營。公司已全面落實(shí)全球一體化管理，以此作為國際化經(jīng)營的重要戰(zhàn)略節(jié)點(diǎn)，最大程度實(shí)踐全球管理，打造廣泛的國際影響力。

不過，中信證券自我評價(jià)感覺良好，是否會(huì)被市場認(rèn)可和接受呢？從此次巨額配股融資的市場反應(yīng)來看，外界或許對中信證券有不一樣的看法。

數(shù)據(jù)顯示，截至2020年9月末，中信證券買入返售金融資產(chǎn)規(guī)模442.9億元，位列行業(yè)前列。同時(shí)，衍生品業(yè)務(wù)先發(fā)優(yōu)勢及規(guī)模優(yōu)勢突出，場外衍生品存續(xù)交易量持續(xù)排名行業(yè)首位。截至2020年11月末，公司場外衍生品互換及期權(quán)存續(xù)名義本金市占率分別為32.52%、16.65%。收益互換、股權(quán)衍生品等創(chuàng)新型資本中介業(yè)務(wù)，或?qū)⒊芍行抛C券主要增量業(yè)務(wù)來源。

但令人頗感意外的是，僅在為2020年前三季度，中信證券信用減值就已高達(dá)50.27億元，同比大增593.84%，占當(dāng)期利潤總額的29.6%，占2020年全年信用減值的3/4;其中，買入返售金融資產(chǎn)減值損失為35.18億元，融出資金減值損失為5.43億元，這兩項(xiàng)均和資本中介業(yè)務(wù)密切相關(guān)。由此看來，所謂資本中介業(yè)務(wù)也不是一片坦途，它也充滿了不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)?；蛟S，資本中介業(yè)務(wù)能帶來增量業(yè)務(wù)，但是否能形成增量營收仍需拭目以待。

歷史數(shù)據(jù)顯示，2017-2019年及2020年上半年，在中信證券的利息收入中，股權(quán)質(zhì)押回購利息收入分別為33.8億元、33.24億元、24.82億元、11.59億元，占營業(yè)收入的比重分別為7.81%、8.93%、5.75%、4.33%，2019年和2020年上半年明顯呈下降趨勢;融資融券利息收入分別為48.94億元、48.57億元、46.03億元、27.13億元，占營業(yè)收入的比重分別為11.3%、13.05%、10.67%、10.14%，基本上與股權(quán)質(zhì)押利息收入保持基本一致的步調(diào)。

盡管中信證券在配股方案中將資本中介業(yè)務(wù)作為資金配置的重點(diǎn)方向，但上述歷史數(shù)據(jù)表明該業(yè)務(wù)也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際盈利能力很難預(yù)測。此外，2020年半年報(bào)顯示，融資融券和股票質(zhì)押是中信證券信用減值損失的主要來源，而信用減值損失暴增又對凈利潤增速造成拖累。

這一影響反映在中信證券2020年年報(bào)上就是，營收同比增速為26.06%，歸屬于母公司股東的凈利潤總比增速為21.86%，21.86%的凈利潤增速，不僅低于營收增速，也低于27.98%的行業(yè)增速;加上絕對值并不是很高的ROE，這樣的盈利能力也難怪市場對中信證券動(dòng)輒巨額融資心生芥蒂，這與其券商龍頭地位稍有不符。