抱團(tuán)股泡沫邏輯不自洽

陳嘉禾

在2020年到2021年初的抱團(tuán)股泡沫中，一些資質(zhì)優(yōu)秀的好公司，估值被市場炒作到極其昂貴的地步，六七十倍、乃至一兩百、兩三百倍市盈率估值屢見不鮮。這種現(xiàn)象首先在A股市場出現(xiàn)，后來隨著香港市場的上漲，也蔓延到港股市場。

在抱團(tuán)股泡沫中，市場流行的理論是“好公司就應(yīng)該值得高估值”“現(xiàn)在的高估值在長周期里可以被公司業(yè)績的增長熨平”“公司估值高就說明市場認(rèn)可，估值低就說明有問題，因此應(yīng)該買市場認(rèn)可的好公司、而不是有問題的差公司，因此應(yīng)該買貴的公司、不應(yīng)該買便宜的公司”，等等。

這些理論聽起來有道理，似乎“好公司就應(yīng)該值得昂貴的估值”，但是實際上，如果仔細(xì)推敲抱團(tuán)股泡沫中，資本市場所表現(xiàn)出來的邏輯，就會發(fā)現(xiàn)事情并不是這么簡單。從這些不能自洽的邏輯中，可以發(fā)現(xiàn)，抱團(tuán)股泡沫就是一個正常的金融泡沫，而不是這個泡沫所偽裝成的、“好公司值得付出高價長期投資”的英明投資決定。

好公司為什么以前那么便宜？

在抱團(tuán)股泡沫中，不少業(yè)績優(yōu)秀的上市公司，估值達(dá)到了自己的歷史高點。如果說有些投資者覺得，這些公司的資質(zhì)就應(yīng)該高估，那么為什么它們以前的估值并不太貴、甚至有時候很便宜呢？

舉例來說，按照Wind資訊的統(tǒng)計（下同），白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)、貴州茅臺（600519.SH）在抱團(tuán)股泡沫中，最高的PE估值（市盈率）達(dá)到大約73倍。而在2018年秋天，只有大約21倍，在2014年初的最低水平甚至一度只有9倍。即使在估值相對較高的2018年初，其PE估值也只有40倍左右。

同樣，在抱團(tuán)股泡沫中，以制造醬油和調(diào)味料為主業(yè)的海天味業(yè)公司（603288.SH），其PE估值一度高達(dá)114倍，而在2014年到2016年其估值只有27到48倍，在2019年春天也只有50倍。

而電動車和蓄電池行業(yè)的翹楚、比亞迪公司（002594.SZ），其PB估值（市凈率）在泡沫中一度高達(dá)13倍左右（比亞迪公司的盈利比較不穩(wěn)定，因此用市凈率做歷史比對相對合理），但在2016到2019年的4年時間里，這個數(shù)字只在1.8倍到3.5倍之間徘徊。

盡管這些公司的基本面往往十分優(yōu)秀，但是如果說在抱團(tuán)股泡沫中，這些公司的高估值都是合理的，那么為什么它們以前沒這么貴呢？

為什么主要資金來源之一是“小白”？

在抱團(tuán)股泡沫中，不少投資者認(rèn)為，市場不是在制造泡沫、或者追逐價格的漲跌，而只是在“花高價錢、買好公司”，這些好公司就是值得這個價錢。但是，有意思的是，其中很大一部分“花高價錢、買好公司”的資金，來自于投資技能十分匱乏的新手投資者。

對于判斷什么公司是好公司、什么公司值得以高價格買入這件事來說，任何有經(jīng)驗的投資者都會知道，這是一件非常費勁、非常需要高超投資技巧的事情。

在一篇采訪風(fēng)險投資家張斐先生的文章中，張先生曾經(jīng)這樣感嘆自己早期沒有投資騰訊、而選擇了另外一家公司的經(jīng)歷：“今天你可能很難想象，有一個八九千億美金的公司在這里，而我們投資的公司goes nowhere（后來不知道去哪里了）?！?/p>

在投資過程中，一般來說，對普通的公司給出一個合理的、甚至低廉的估值報價，是比較容易做的，因為只涉及到簡單的估值計算，以及對公司基本面的簡單研究。搞明白一個高速公路公司一年能收多少錢，比研究一個熱門消費品公司能以多快的速度增長，無疑要容易得多。

但是，如果想研究清楚一家公司將來能有多么偉大，是否值得付出一個非常高的價格，這件事情就像伯樂找千里馬那樣困難。即使是企業(yè)創(chuàng)始人本人（比如麥當(dāng)勞公司的麥當(dāng)勞兄弟，迪克·麥當(dāng)勞和馬克·麥當(dāng)勞），很多時候都沒法看到自己的公司將來都多偉大（麥當(dāng)勞兄弟甚至完全沒有意識到麥當(dāng)勞公司后來的成功），更遑論在企業(yè)外面做研究的投資者。

而在抱團(tuán)股泡沫中，許多入市以高價買入被抱團(tuán)的好公司的資金，卻恰恰來自一些缺乏經(jīng)驗的個人投資者。

這些投資者通過購買基金的方式，把自己的資產(chǎn)投入股市中。他們對企業(yè)的估值、商業(yè)模式的分析知之甚少，卻在一些社交媒體上狂熱的追逐取得收益的基金經(jīng)理，甚至有人在基金的討論板塊上搞起相親，有些人還做出了基金經(jīng)理的個人手辦：這些做法和影視行業(yè)的追星頗有幾分類似。

一個被專業(yè)投資者認(rèn)為難上加難、極度需要技巧的“花大價錢、買好公司”的投資行為，其大量的資金來源，卻是非常缺乏投資技巧的新入市投資者。這其中的邏輯不能自洽之處，不言自明。

依靠重倉單個行業(yè)取勝的投資者，卻頻頻輸給了行業(yè)指數(shù)？

在抱團(tuán)股泡沫中，一些投資者主要的持倉都集中在某些行業(yè)上，比如半導(dǎo)體行業(yè)、白酒行業(yè)等。在抱團(tuán)股泡沫中，這些行業(yè)的股票，也都取得了不菲的漲幅。而同時，這些股票的估值也變得十分昂貴。

對于這種現(xiàn)象，許多分析者認(rèn)為，這些將倉位集中于某一個行業(yè)的投資者，是有超凡脫俗的投資能力的。一些社會輿論，甚至開始神話這些投資者，認(rèn)為他們能夠預(yù)見到這些被抱團(tuán)的行業(yè)的上漲，實在太優(yōu)秀了，因此會永遠(yuǎn)擁有不可思議的投資能力。

更重要的是，通過過度美化這些投資者，一些分析開始為抱團(tuán)股泡沫尋找邏輯自洽。也就說，最優(yōu)秀的投資者來自準(zhǔn)確判斷這些昂貴估值的股票的投資者，而由于這些優(yōu)秀的投資者的買入，因此這些昂貴的估值是合理的。

在研究這些依靠重倉持有某個板塊股票、因而取得優(yōu)秀業(yè)績的投資者時，一個有趣的現(xiàn)象是，這些投資者所管理的基金或者投資產(chǎn)品，其業(yè)績往往不如所重倉板塊的行業(yè)指數(shù)、尤其是包含了股息的全收益行業(yè)指數(shù)。

如果說這些投資者在抱團(tuán)股泡沫階段所表現(xiàn)出來的業(yè)績，真的是像外界所解讀的那樣，來自他們對某個行業(yè)股價即將大漲的前瞻性判斷，那么為什么他們的業(yè)績又無法超越行業(yè)指數(shù)？為什么他們能夠準(zhǔn)確判斷行業(yè)的繁榮，卻不能從行業(yè)中找出相對本行業(yè)股價表現(xiàn)更好的公司？抑或，他們并沒有預(yù)測到抱團(tuán)股的大漲，而只是重倉的股票恰巧碰到了抱團(tuán)股泡沫？

如果巴菲特說“買優(yōu)秀公司不在乎價格”，那他自己為啥不這么干？

在抱團(tuán)股泡沫中，許多投資者引用沃倫·巴菲特先生的名言，“以合理的價格買入優(yōu)秀公司，比以低廉價格買入平庸公司要好”，來為自己以超高估值買入優(yōu)秀公司的行為，找到理論上的背書。

但是，這種行為卻完全背離了巴菲特的理論。仔細(xì)看上述的話，就會發(fā)現(xiàn)巴菲特所說的，是“以合理的價格”買入優(yōu)秀公司，而不是“無論用什么價格買入優(yōu)秀公司都可以”。結(jié)果，不少投資者在抱團(tuán)股泡沫中，錯誤地把巴菲特的理念理解成“估值不重要，優(yōu)秀企業(yè)買到就是賺到”。

實際上，如果仔細(xì)觀察巴菲特的歷年持倉，就會發(fā)現(xiàn)股神很少以太高的估值買入優(yōu)秀公司，他往往是以一個更加合理的估值、比如20倍左右市盈率，去買入這些企業(yè)。

而在美國以外做出的一些投資，比如在香港市場買入中國石油、比亞迪，在日本買入5家大型貿(mào)易公司、在韓國買入鋼鐵公司，則大都是低估值投資的典范。即使是買入價格稍高的比亞迪公司，其買入估值也絕對不算離譜。

只要投資者仔細(xì)研究就不難發(fā)現(xiàn)，巴菲特用自己的實際行動證明了“即使是好公司，買入的時候也得考慮價格”這個投資中的經(jīng)典信條。

實際上，由于發(fā)生于2020年到2021年初的抱團(tuán)股泡沫，和美股在上世紀(jì)60到70年代的漂亮50泡沫有很多相似之處，因此在研究抱團(tuán)股泡沫的時候，美股漂亮50泡沫有很強的參考意義。

在兩次泡沫事件中，一些凈資產(chǎn)回報率在20%以上、甚至30%多的、基本面優(yōu)異的公司，其估值被市場追捧到了極其昂貴的地步。盡管昂貴的估值并不會對公司帶來不利的影響（甚至由于公司可以以更高的價格增發(fā)，會帶來有利的影響），但是過于昂貴的估值，仍然會讓投資者遭到打擊。

但是，人類天生是喜歡尋找理由的動物，而最堅定（但是錯誤）的信念促成了歷史上最荒謬的決定。除了極少數(shù)的投機天才，很少有人愿意承認(rèn)，自己買入某種資產(chǎn)“只是因為它的價格在上漲”“只是因為市場熱度高”。人們熱衷于為自己的行為找到合理的解釋，哪怕這種解釋深究起來十分牽強，但是有理論支持的行為總比沒有理論讓人感到放心和踏實。

“貴上極則反賤，賤下極則反貴。貴出如糞土，賤取如珠玉?！眱汕Ф嗄昵?，計然這樣教導(dǎo)越王勾踐，終于讓勾踐滅了吳國，成為春秋五霸之一。而這兩句計謀，也被《史記》記錄下來，成為中國商人的千古信條。對于一個成熟的投資者來說，性價比永遠(yuǎn)是投資中最重要的東西。在投資的世界中，沒有任何資產(chǎn)好到完全不用考慮價格，也沒有任何資產(chǎn)差到再便宜的價格也不能要。