納思達(dá)66億元并購(gòu)魔術(shù)

吳新竹

納思達(dá)（002180.SZ）擬以遠(yuǎn)超同行業(yè)的估值收購(gòu)?fù)豢刂葡碌年P(guān)聯(lián)方企業(yè)珠海奔圖電子有限公司（下稱“奔圖電子”）100%股權(quán)，在關(guān)聯(lián)方的扶持下，短短三年時(shí)間，標(biāo)的公司凈資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與估值暴增，其盈利預(yù)測(cè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)趨勢(shì)，有“畫(huà)餅”之嫌。

上市公司試圖募集配套資金50億元，在前次募投項(xiàng)目遲遲未完成的情況下投資新項(xiàng)目，一旦實(shí)施將對(duì)每股收益產(chǎn)生巨大稀釋。在2020年慘淡的業(yè)績(jī)面前，公司似乎沒(méi)有對(duì)相應(yīng)業(yè)務(wù)的商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備，給未來(lái)的經(jīng)營(yíng)埋下隱患。

關(guān)聯(lián)交易護(hù)航業(yè)績(jī)

2015年4月，奔圖電子以總金額1.12億元從納思達(dá)的控股股東賽納科技收購(gòu)了其打印機(jī)業(yè)務(wù)資產(chǎn)，2018年年末，奔圖電子的凈資產(chǎn)為-1.36億元，營(yíng)業(yè)收入為10.21億元，凈利潤(rùn)為223萬(wàn)元。2019年和2020年，奔圖電子的凈資產(chǎn)分別增加至1.01億元和10.31億元，營(yíng)業(yè)收入分別實(shí)現(xiàn)14.96億元和22.52億元，凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)2.01億元和2.83億元，凈利率分別為13.44%和12.57%，業(yè)績(jī)較2018年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

奔圖電子與納思達(dá)及控股股東控制下的企業(yè)之間存在密切的關(guān)聯(lián)交易，2019年和2020年，奔圖電子向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)商品、接受勞務(wù)的金額分別為5.72億元和5.94億元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本的52.46%和37.63%;向關(guān)聯(lián)方出售商品、提供勞務(wù)金額分別為2.02億元和1.29億元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的13.50%和5.73%。其中，奔圖電子2019年和2020年分別從納思達(dá)的子公司Lexmark International， Inc.（下稱“利盟國(guó)際”）采購(gòu)商品、接受勞務(wù)5.47億元和5.36億元，同時(shí)向利盟國(guó)際出售商品、提供勞務(wù)1.74億元和8365萬(wàn)元。

收購(gòu)報(bào)告書(shū)顯示，奔圖電子向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)及銷售產(chǎn)品的毛利率與非關(guān)聯(lián)方大致相當(dāng)，其打印機(jī)和硒鼓產(chǎn)品被分別劃分為兩類，卻未注明劃分標(biāo)準(zhǔn)。

而奔圖電子生產(chǎn)的打印機(jī)中，A4激光打印機(jī)有8個(gè)系列，A4多功能一體機(jī)有9個(gè)系列，A3打印機(jī)有4個(gè)系列，從京東商城展示的產(chǎn)品來(lái)看，奔圖牌打印機(jī)的價(jià)位從幾百元至數(shù)萬(wàn)元不等，奔圖電子生產(chǎn)的耗材有20個(gè)系列，把它們簡(jiǎn)單粗暴地各分兩類，并按采購(gòu)或銷售渠道比較，并不能充分反映關(guān)聯(lián)交易的公允性。

2019年和2020年，奔圖電子耗材類產(chǎn)品的銷售額分別為2.32億元和3.90億元，分別占銷售收入的15.66%和17.45%，產(chǎn)品包括硒鼓、鼓組件、粉組件等。耗材類專利中有2個(gè)硒鼓和1個(gè)墨粉盒的外觀設(shè)計(jì)專利、3個(gè)碳粉盒相關(guān)專利、6個(gè)顯影盒相關(guān)專利、28個(gè)處理盒相關(guān)專利;相比之下，納思達(dá)耗材業(yè)務(wù)的子公司珠海欣威科技有限公司（下稱“欣威科技”）和珠海中潤(rùn)靖杰打印科技有限公司（下稱“中潤(rùn)靖杰”）在中國(guó)境內(nèi)分別有119項(xiàng)和53項(xiàng)專利。匪夷所思的是，奔圖電子的耗材毛利率高達(dá)51.45%-56.48%，而欣威科技和中潤(rùn)靖杰的毛利率在25.37%-25.44%。另一方面，2019年和2020年，奔圖電子向納思達(dá)采購(gòu)耗材類產(chǎn)品的金額分別為2.53億元和1.68億元，核心技術(shù)較少的奔圖電子卻能把從上市公司購(gòu)進(jìn)的耗材賣出高毛利率，這合理嗎？

收購(gòu)報(bào)告書(shū)還披露，納思達(dá)的打印機(jī)零件和耗材零件只向奔圖電子銷售，這樣的“厚愛(ài)”很大程度上支撐了奔圖電子的經(jīng)營(yíng)。

高估值“畫(huà)餅”？

2021年3月，被關(guān)聯(lián)方“精心栽培”的奔圖電子成為納思達(dá)的收購(gòu)標(biāo)的，賬面價(jià)值為10.31億元的標(biāo)的公司100%股權(quán)被評(píng)估為66億元，增值率為540.60%。

相比之下，從申萬(wàn)計(jì)算機(jī)設(shè)備行業(yè)的54家公司中剔出最高PB與最低PB的公司，其余52家平均PB為3.63，遠(yuǎn)低于標(biāo)的公司的6.41倍PB。交易對(duì)方承諾，標(biāo)的公司2021年至2023年的歸屬凈利潤(rùn)分別不低于4.03億元、5.14億元和6.87億元，把承諾業(yè)績(jī)從交易對(duì)價(jià)中扣除，標(biāo)的公司的PB仍然高達(dá)4.85倍。交易對(duì)方中，珠海橫琴金橋、北京君聯(lián)晟源及珠海永盈為財(cái)務(wù)投資者，不承擔(dān)業(yè)績(jī)承諾，2020年4月三家投資機(jī)構(gòu)獲得奔圖電子股權(quán)時(shí)對(duì)應(yīng)標(biāo)的公司估值約為51億元，本次交易評(píng)估基準(zhǔn)日為2020年12月31日，僅8個(gè)月的時(shí)間，奔圖電子的估值便高出15億元。

根據(jù)預(yù)測(cè)，奔圖電子A4系列的收入將從2021年的29.38億元增長(zhǎng)至2025年的54.98億元，年均復(fù)合增速為13.35%，并在2030年以后保持在54.26億元;A3系列營(yíng)業(yè)收入將從2021年的3.04億元增長(zhǎng)至2025年的6.74億元，年均復(fù)合增速為17.26%，并在2030年以后保持在7.25億元，而歷史數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)打印機(jī)市場(chǎng)規(guī)模的年均復(fù)合增速僅為4.18%。

從全球市場(chǎng)來(lái)看，前三大品牌惠普、兄弟和佳能占據(jù)了68.70%的份額，標(biāo)的公司要取得兩位數(shù)的逆勢(shì)增長(zhǎng)好比天方夜譚。

評(píng)估報(bào)告預(yù)測(cè)，奔圖電子的銷售費(fèi)用將從2021年的1.95億元增長(zhǎng)至2025年的3.75億元，并在2030年以后保持在3.51億元，占營(yíng)業(yè)收入的6%左右;管理費(fèi)用將從2021年的8933萬(wàn)元增長(zhǎng)至2025年的1.34億元，并在2030年以后保持在1.27億元，占營(yíng)業(yè)收入的2.06%-2.76%。相比之下，納思達(dá)2019年銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為12.06%和13.19%，奔圖電子極低的銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用預(yù)測(cè)會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)被夸大，進(jìn)而估值虛高。

大手筆募集配套資金

納思達(dá)還一口氣給出了50億元規(guī)模的配套資金募集計(jì)劃，其中25億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還借款，15.84億元用于支付收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，8.36億元用于高性能高安全性系列激光打印機(jī)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，8000萬(wàn)元支付中介費(fèi)等。

2020年上半年末，公司所有權(quán)或使用權(quán)受到限制的資產(chǎn)為170.37億元，占總資產(chǎn)的47.20%;三季度末，公司的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)71.71%，短期借款為19.15億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為15.87億元，兩項(xiàng)合計(jì)超過(guò)了貨幣資金的賬面余額33.04億元，如果募集配套資金失敗，公司支付購(gòu)買(mǎi)奔圖電子15.84億元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)會(huì)遇到困難。2020年前三季度，納思達(dá)的存貨周轉(zhuǎn)率為3.05次，較上年同期略有下降，存貨余額高達(dá)31.65億元，占總資產(chǎn)的8.77%;無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)分別占總資產(chǎn)的18.23%和35.25%，均高于固定資產(chǎn)的占比7.71%，資產(chǎn)構(gòu)成處于亞健康狀態(tài)。

2017年，納思達(dá)曾通過(guò)定增募集資金凈額14.09億元，其中5億元擬投入智能化生產(chǎn)改造項(xiàng)目，6.70億元擬投入美國(guó)再生耗材生產(chǎn)基地項(xiàng)目，2.63億元擬投入美國(guó)研發(fā)中心，項(xiàng)目建設(shè)期均為四年。2018年8月，美國(guó)再生耗材基地項(xiàng)目變更為激光打印機(jī)高端裝備智能制造一期工程首期項(xiàng)目，擬使用募集資金5億元，計(jì)劃于2018年10月開(kāi)工建設(shè)，于2020年下半年實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。截至2020年上半年，該項(xiàng)目的投資進(jìn)度為65.69%，達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)日期被推遲至2021年12月，而智能化生產(chǎn)改造項(xiàng)目的投資進(jìn)度僅為13.09%，在這樣的背景下，此次募集8.36億元用于高性能高安全性系列激光打印項(xiàng)目有重復(fù)投資之嫌。

對(duì)此，上市公司相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，經(jīng)過(guò)測(cè)算，在配套融資未能實(shí)施或募集資金不足的情況下，公司可以通過(guò)自有資金或自籌資金支付或補(bǔ)足本次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，使用自有資金或自籌資金支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和償債能力影響較小;本次交易完成后，基于標(biāo)的公司的盈利能力和與上市公司的協(xié)同效應(yīng)，預(yù)計(jì)上市公司的盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力將進(jìn)一步增強(qiáng)，本次現(xiàn)金對(duì)價(jià)的支付安排不會(huì)對(duì)公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及償債能力造成重大不利影響。

此外，納思達(dá)還存在商譽(yù)高企的風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)快報(bào)指出，2020年，納思達(dá)業(yè)績(jī)下降主要由以下原因?qū)е拢?020年因海外疫情持續(xù)，利盟國(guó)際在銀行、學(xué)校、政府機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)、大型企業(yè)等主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域受到了階段性影響，硬件銷量、收入和凈利潤(rùn)同比有所下滑;利盟國(guó)際計(jì)提人員整合費(fèi)用約2億元;此外，受下半年人民幣升值影響，預(yù)計(jì)公司匯兌損失為7.4億元，上年匯兌收益約6500萬(wàn)元;股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用比上年增加4500萬(wàn)元。

2020年半年報(bào)顯示，納思達(dá)期末的商譽(yù)為132.07億元，比凈資產(chǎn)103.57億元還多，其中利盟國(guó)際的商譽(yù)為127.16億元，但業(yè)績(jī)快報(bào)并未提及商譽(yù)減值。2019年，公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為11.71億元，排除匯兌損失和股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響，公司2020年?duì)I業(yè)利潤(rùn)較上年同期減少7.99億元。

那么，影響業(yè)績(jī)的主要因素只剩下利盟國(guó)際，要使合并報(bào)表的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)較上年同期減少7.99億元，該子公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)須減少約7.99億元，上年同期利盟國(guó)際的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為3.34億元，這就意味著2020年利盟國(guó)際發(fā)生深度虧損，難道公司超過(guò)百億元的商譽(yù)不會(huì)面臨減值嗎？