美聯(lián)儲政策水晶球

廖宗魁

2020年3月份以來，美聯(lián)儲一系列寬松組合拳使得全球市場大反轉(zhuǎn)。但2021年隨著美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美債利率大幅上升，引發(fā)了金融市場的一些動(dòng)蕩。

對于3月份的美聯(lián)儲會議，市場最為關(guān)心的是：美聯(lián)儲是否會對美債利率上行做出一些干預(yù)的姿態(tài)？美聯(lián)儲對未來QE的退出會給出哪些指引？

美聯(lián)儲對美債利率上行采取了“容忍”的態(tài)度，美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上暗示，除非金融條件顯著惡化，資產(chǎn)價(jià)格無序調(diào)整，否則聯(lián)儲不會干預(yù)美債市場。關(guān)于QE，鮑威爾表示，現(xiàn)在還沒到討論QE退出的時(shí)候。

這兩個(gè)答案并不超出市場預(yù)期，市場對此反應(yīng)也較為平淡。但美聯(lián)儲大幅上調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長和通脹預(yù)測，并下調(diào)了失業(yè)率的預(yù)測，這對窺視長期的美聯(lián)儲政策可能更為關(guān)鍵，美聯(lián)儲退出QE和加息只是個(gè)時(shí)間問題。

一些新興市場國家的政策收緊已經(jīng)走在了美聯(lián)儲的前面，巴西、土耳其和俄羅斯央行紛紛加息，通脹的快速上行和資本外流導(dǎo)致的貶值壓力，讓這些國家在經(jīng)濟(jì)依然脆弱時(shí)不得不采取收緊的政策。

土耳其央行從2020年9月份就開始加息，但依然沒能遏制土耳其里拉的貶值勢頭，近期的加息更是引發(fā)了土耳其股市的熔斷。

美聯(lián)儲容忍國債利率上行

正如市場所預(yù)期的，3月份美聯(lián)儲議息會議決定，維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在0-0.25%不變，并維持QE的購買規(guī)模為每月1200億美元，其中800億美元的國債和400億美元的MBS。

圖：美元指數(shù)在QE3退出后大幅攀升

數(shù)據(jù)來源：Wind

但市場更關(guān)心的是美聯(lián)儲對國債利率上行的態(tài)度。2021年以來，10年期美國國債利率已經(jīng)從0.93%快速上升至3月19日的1.74%，不到三個(gè)月時(shí)間累積上升超80BP。

美國國債利率的快速上行引發(fā)了全球金融市場的擔(dān)憂，美股在2月底至3月初出現(xiàn)了一定程度的調(diào)整，全球市場也受到了波及。

當(dāng)被問及對近期國債收益率上行有何看法時(shí)，鮑威爾指出，當(dāng)前的貨幣政策，包括資產(chǎn)購買行動(dòng)都是適當(dāng)?shù)?。中金公司?bào)告認(rèn)為，言下之意是無需采取額外的措施，在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，美聯(lián)儲采取扭曲操作或收益率曲線控制的必要性不高。

從過往的經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲很少會對國債利率進(jìn)行干預(yù)，除非國債利率的上行嚴(yán)重影響了金融市場穩(wěn)定，或者對經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的復(fù)蘇產(chǎn)生了阻礙。

美聯(lián)儲大幅上調(diào)經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)測

美聯(lián)儲大幅提高了2021年經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)測，對GDP增速的預(yù)測從4.2%大幅上調(diào)至6.5%，失業(yè)率預(yù)測則從5%下調(diào)至4.5%，PCE通脹的預(yù)測從1.8%上調(diào)至2.4%，而且美聯(lián)儲預(yù)計(jì)未來三年通脹都處在2%以上。

面對通脹預(yù)期的上行，美聯(lián)儲采取了比較曖昧的態(tài)度。一方面，美聯(lián)儲認(rèn)為，通脹預(yù)期的上升并不是實(shí)際通脹已經(jīng)上升。鮑威爾除了此前強(qiáng)調(diào)的通脹一次性上沖與持續(xù)性高位的差異外，又重申了預(yù)期和實(shí)際的問題，表示現(xiàn)在都在談?wù)撏洉^2%，但實(shí)際上仍未達(dá)到。

另一方面，鮑威爾指出，只有通脹回到2%以上，才能使得美聯(lián)儲的貨幣政策更有可信度。中金公司報(bào)告認(rèn)為，這似乎表明，美聯(lián)儲對通脹不僅是認(rèn)可的，而且還帶有許多期待和盼望。

通脹并不是越低越好。通脹過低，往往意味著經(jīng)濟(jì)處于衰退當(dāng)中;而伴隨著經(jīng)濟(jì)景氣度上升，通脹自然會有所抬升。也就是說，美聯(lián)儲把當(dāng)下通脹的上升看成是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢較好的一個(gè)檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，所以對它樂見其成。

美聯(lián)儲的基準(zhǔn)利率點(diǎn)陣圖雖然整體表明，到2023年年底美聯(lián)儲仍不會加息，但認(rèn)為2022年會加息的美聯(lián)儲官員由此前的1個(gè)上升到了4個(gè)，認(rèn)為在2023年加息的人數(shù)從5人增加至7人。

如果當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)和通脹形勢繼續(xù)前行的話，美聯(lián)儲采取收緊的貨幣政策只是時(shí)間問題，未來美聯(lián)儲緊縮預(yù)期的問題都會成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。參考上一次QE的退出和加息經(jīng)驗(yàn)，會給我們一些啟示。

上一輪美聯(lián)儲收緊的經(jīng)驗(yàn)

在2008年金融危機(jī)后，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，美聯(lián)儲先后實(shí)行了多輪QE政策。2012年9月，美聯(lián)儲宣布實(shí)施QE3，大約實(shí)施了不到1年，于2013年5月暗示可能削減購債規(guī)模，從2014年開始退出QE3，最終在2014年10月徹底結(jié)束了QE3。之后美聯(lián)儲政策進(jìn)入了加息預(yù)期階段，并于2015年12月啟動(dòng)了金融危機(jī)后的首次加息。

QE3的實(shí)施時(shí)間大概只有15個(gè)月，目前美國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)比QE3時(shí)期要強(qiáng)勁得多，本輪QE的退出在2021年下半年很可能就會提上日程。

從外匯市場看，影響最大的不是QE退出，而是接下來的加息。在QE3開始退出時(shí)，美元基本上筑底完成，在加息預(yù)期逐步升溫的2014年下半年，美元?jiǎng)t開啟了近十年最為凌厲的一波升值。美元指數(shù)僅用了半年多的時(shí)間就從79攀升至98，升值幅度近25%。

2021年以來，美元指數(shù)已經(jīng)不再“弱不禁風(fēng)”，告別了此前單邊下行的趨勢。在年初下探至89附近后，美元指數(shù)目前維持在92附近，很符合以往QE退出前筑底的經(jīng)驗(yàn)。

受傷的總是脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體

美元的大幅升值對全球市場的影響是巨大的，它會導(dǎo)致非美貨幣的大幅貶值，大量資金從非美市場流出，并引發(fā)一系列的金融反應(yīng)。

不論是上世紀(jì)90年代末的美國加息周期，還是2015年開啟的加息周期，脆弱的新興市場經(jīng)濟(jì)體受到的沖擊總是最大的。前者引發(fā)了1998年的亞洲金融危機(jī)，后者也引發(fā)了一些新興市場的金融動(dòng)蕩。

在上一輪的美元加息周期中，中國市場也沒有幸免。2015年匯改后，人民幣匯率的快速貶值大家可能依然記憶猶新。當(dāng)時(shí)人民幣貶值之所以有些失控，主要的原因就是2014年下半年以來，美元的大幅升值令此前采取固定匯率的人民幣集聚了巨大的貶值壓力。這種貶值壓力在匯改后短時(shí)間釋放，從而對中國股市產(chǎn)生負(fù)面沖擊，2015年8月和2016年1月A股的大幅下跌都與人民幣快速貶值密切相關(guān)。

如今美聯(lián)儲的緊縮周期還未開啟，但美債收益率的快速上行和全球通脹預(yù)期的上升，已經(jīng)開始對全球政策和市場產(chǎn)生沖擊。近日，巴西、土耳其和俄羅斯央行紛紛加息。

開源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉表示，美元走強(qiáng)、資本外流沖擊下，需警惕土耳其、馬來西亞等外債償付壓力大的新興經(jīng)濟(jì)體暴露尾部風(fēng)險(xiǎn)，步阿根廷的“后塵”。

土耳其的情況顯得較為糟糕，通脹很快攀升到了15%左右，土耳其里拉的貶值長期以來一直都沒有得到緩解。2020年以來，土耳其里拉對美元一度貶值近40%，這導(dǎo)致土耳其央行早早在2020年9月就開始加息，近幾個(gè)月其隔夜貸款利率已經(jīng)上升了10.75個(gè)百分點(diǎn)，是疫情低點(diǎn)的兩倍。

隨著大宗商品價(jià)格的上漲，一些新興市場國家的通脹明顯上升，比如俄羅斯和巴西通脹都上升至5%以上，為應(yīng)對通脹開始率先收緊政策。但后疫情時(shí)代，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍不強(qiáng)，收緊的政策有可能引發(fā)負(fù)面的沖擊。