風(fēng)險投資參與對我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價的影響

楊園園

（廣東財經(jīng)大學(xué) 廣東廣州 510320）

一、引言

風(fēng)險投資（Venture Captical）通過股權(quán)投資的方式對中小企業(yè)（尤其是創(chuàng)新性企業(yè)）提供融資幫助，并采用首次公開上市（IPO）、管理層收購、公司合并等方式退出以獲取投資回報。風(fēng)險投資的參與不僅為參股企業(yè)提供了發(fā)展資金，而且通過后續(xù)的監(jiān)督和管理為其提供增值服務(wù)，對推動企業(yè)發(fā)展、助力技術(shù)創(chuàng)新、促進經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮著重要作用。20世紀(jì)80年代中期，風(fēng)險投資的概念引入我國，經(jīng)歷了探索、興起與發(fā)展，風(fēng)投機構(gòu)數(shù)量從1994年的17家發(fā)展到2018年的22 887家，風(fēng)險投資機構(gòu)管理金額也從1994年的22億元增長至2018年的89 969.55億元，呈現(xiàn)出持續(xù)增長的態(tài)勢。

風(fēng)險投資通過退出方式獲取投資回報，其中首次公開發(fā)行的方式退出能為風(fēng)投機構(gòu)帶來豐厚的投資回報，因此也被視為最重要的退出方式（曹麒麟等，2012）。2009年10月30日我國設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，為創(chuàng)新性中小企業(yè)提供了更為多元的融資渠道，也為風(fēng)險投資提供了更佳的退出渠道。截至2018年年底有48.04%的創(chuàng)業(yè)板上市公司在上市前接受了風(fēng)險投資。創(chuàng)業(yè)板有助于我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和創(chuàng)新型國家的建立；但創(chuàng)業(yè)板新股普遍表現(xiàn)出二級市場抑價現(xiàn)象（郭海星，2011），即IPO抑價。IPO抑價指首次公開發(fā)行新股的發(fā)行價明顯低于首日上市的收盤價，其主要根源來自信息不對稱。風(fēng)險投資作為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO過程中的重要參與者，有關(guān)風(fēng)險投資對IPO抑價的研究也得到了廣泛關(guān)注，但結(jié)果不盡一致。

本文將從兩方面研究風(fēng)險投資參與對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價的影響，一方面探討風(fēng)險投資參與對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價度的影響，進一步論證風(fēng)險投資在我國是否發(fā)揮了其認(rèn)證作用；另一方面從風(fēng)險投資機構(gòu)特征出發(fā)，探討風(fēng)險投資機構(gòu)特征對IPO的影響是否存在差異。最后在以上研究的基礎(chǔ)上對風(fēng)險投資的完善提出建議。

二、文獻(xiàn)回顧和理論分析

IPO定價效率體現(xiàn)了資本市場的有效性，有效的市場能夠充分利用信息，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價值。在IPO定價效率測度方面，主要有三種方式：（1）采用IPO抑價，通過計算股票發(fā)行價與首日收盤價之間的差異，差異越小表明IPO定價效率越好。（2）采用配比公司的價格乘數(shù)模型。（3）測算新股發(fā)行價和內(nèi)在價值偏離程度，使用隨機邊界、內(nèi)在折價率（李曜、王秀軍，2015）。因此對于IPO抑價的研究有助于進一步了解我國資本市場IPO定價效率。

關(guān)于風(fēng)險投資參與對企業(yè)IPO抑價影響存在多種不同的理論支持（紀(jì)玲瓏，2020；李家敏、徐惠珍，2019）。認(rèn)證假說（Megginson and Weiss，1991）認(rèn)為，風(fēng)險投資作為專業(yè)機構(gòu)投資者，擁有更為專業(yè)的篩選能力，能夠發(fā)掘有價值的創(chuàng)新型企業(yè)，因此風(fēng)險投資參與能夠發(fā)揮第三方認(rèn)證的作用。監(jiān)督假說（Barry et al，1990）認(rèn)為，風(fēng)險投資通過股權(quán)形式參與到公司管理當(dāng)中，對企業(yè)進行監(jiān)督，并為企業(yè)提供針對性的增值服務(wù)，能夠進一步發(fā)揮和提升企業(yè)價值。此外，市場力量假說認(rèn)為風(fēng)險投資機構(gòu)能為所投企業(yè)在IPO過程中帶來更權(quán)威和知名度的承銷商、保薦機構(gòu)、審計師等，從而為企業(yè)帶來更高的市場估值，進而風(fēng)投機構(gòu)的參與使所投企業(yè)IPO抑價下降。

另一方面，IPO上市也是風(fēng)險投資機構(gòu)擴大知名度的重要途徑，在“逐利動機”下風(fēng)險投資機構(gòu)會以IPO折價為代價推動企業(yè)較早上市。在我國IPO資源稀缺，風(fēng)險投資機構(gòu)一旦獲得IPO退出機會，其收益將會獲得成倍增長，在機會主義動機下也將推動企業(yè)盡早IPO。并且，蘇?。?015）以創(chuàng)業(yè)板公司為數(shù)據(jù)表明，風(fēng)險投資并未發(fā)揮價值增值作用，對公司的創(chuàng)新作用并不顯著，也進一步表明了風(fēng)險投資在我國的“逐利動機”。

同時基于實證研究的結(jié)果也存在不一致的結(jié)果。部分學(xué)者通過實證研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資的參與提高了企業(yè)IPO抑價程度（王月溪、王萍，2011；張凌宇，2006），并且有風(fēng)險投資參與公司在IPO后業(yè)績即大幅下降。朱元甲、李陽（2012）等認(rèn)為風(fēng)險投資對企業(yè)IPO抑價率沒有顯著影響。馮慧群（2016）認(rèn)為風(fēng)險投資參與可以抑制IPO抑價。此外，王澍雨（2017）認(rèn)為風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率有顯著影響但是影響趨小。同時，陳工孟等（2011）發(fā)現(xiàn)在不同市場上風(fēng)險投資對于中資企業(yè)IPO抑價率的影響具有差異?？芟楹拥龋?009）也發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資在美國市場上存在認(rèn)證功能，而在我國中小板市場不存在該種功能。劉林戈（2016）研究表明IPO退出已經(jīng)成為了我國風(fēng)險投資的主要退出通道，IPO退出能夠給予風(fēng)險投資更為豐厚的投資回報，并更能激發(fā)風(fēng)險投資機構(gòu)對初創(chuàng)期創(chuàng)新性企業(yè)的投資。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

基于認(rèn)證和監(jiān)督假說，風(fēng)險投資參與具有篩選作用和監(jiān)督作用，通過認(rèn)證和后續(xù)監(jiān)督管理，能夠更好地推動優(yōu)質(zhì)企業(yè)價值增長，并發(fā)揮向市場傳遞信息的作用，降低信息不對稱現(xiàn)象。同時，隨著我國資本市場多層次且市場化的發(fā)展，風(fēng)險投資的規(guī)模和經(jīng)驗得到快速的積累與發(fā)展；更多的創(chuàng)新性企業(yè)尋求風(fēng)險投資的參與，也為風(fēng)險投資篩選提供了更多的選擇，有助于更好地發(fā)掘有價值的企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板市場作為創(chuàng)新性企業(yè)融資的重要市場，將進一步體現(xiàn)風(fēng)險投資參與對創(chuàng)新性企業(yè)的認(rèn)證監(jiān)督作用。因此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：風(fēng)險投資參與能夠有效抑制創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價現(xiàn)象。

在以上基礎(chǔ)上，進一步研究風(fēng)險投資成立年限、參股比重和機構(gòu)數(shù)量特征對抑制IPO抑價效果上是否存在差異，進而探討何種風(fēng)險投資特征有助于抑制IPO抑價現(xiàn)象。風(fēng)險投資機構(gòu)后續(xù)管理和資金規(guī)模擴展都需要建立在聲譽、經(jīng)驗的基礎(chǔ)上；同時，根據(jù)逐利動機，相對于成立時間較短的風(fēng)險投資機構(gòu)，成立時間較長的機構(gòu)逐利動機也會減弱，因此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：風(fēng)險投資機構(gòu)成立年限越久對抑制創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價越具有顯著效果。

參股比重代表了持股人在企業(yè)的話語權(quán)，掌握較大的所有權(quán)能夠幫助持股人更好地管理企業(yè)。針對風(fēng)險投資而言，較大的參股比重能更好地發(fā)揮其后續(xù)監(jiān)督管理的作用，因此，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：風(fēng)險投資機構(gòu)參股比例越大對抑制創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價越具有顯著效果。

發(fā)展前景好的企業(yè)會吸引更多的投資者參與，對于風(fēng)險投資也如此。部分企業(yè)會同時受到多家風(fēng)險投資機構(gòu)的投資，在某種程度上也體現(xiàn)了風(fēng)險投資對企業(yè)的認(rèn)可，也能發(fā)揮其認(rèn)證作用，因此，提出假設(shè)4：

假設(shè)4：風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)量越多對抑制創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價越具有顯著效果。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2018年創(chuàng)業(yè)板IPO上市的所有企業(yè)作為研究對象，按照IPO抑價率對樣本進行上下1%的縮尾處理，最終樣本總體包括723家創(chuàng)業(yè)板IPO上市企業(yè)，其中348家企業(yè)上市前有風(fēng)險投資參與，占比達(dá)到48.1%。本文所使用的風(fēng)險投資數(shù)據(jù)來自清科集團私募通數(shù)據(jù)庫、投資界數(shù)據(jù)庫和上市招股說明書，公司數(shù)據(jù)和大盤指數(shù)來自同花順交易軟件、巨潮網(wǎng)和CCER數(shù)據(jù)庫。

關(guān)于風(fēng)險投資參與企業(yè)采用手動收集方式確定，首先通過企業(yè)上市招股說明書確定上市前企業(yè)前十大股東；然后參照孫建華（2013）等方法對其中的法人投資者進行風(fēng)險投資性質(zhì)判斷：（1）通過私募通數(shù)據(jù)庫、投資界數(shù)據(jù)庫查詢法人投資者是否為風(fēng)險投資機構(gòu)。（2）對于數(shù)據(jù)庫查詢不到的法人投資者，通過查詢上市招股說明書判定其主營業(yè)務(wù)，如果主營業(yè)務(wù)為“創(chuàng)業(yè)投資”“風(fēng)險投資”，即確定為風(fēng)險投資參與。（3）對于招股說明書未披露或主營業(yè)務(wù)不詳細(xì)的法人投資者，通過百度信用搜索其主營業(yè)務(wù)，對主營業(yè)務(wù)是“創(chuàng)業(yè)投資”“風(fēng)險投資”即確定為風(fēng)險投資性質(zhì)的股東。

（三）變量定義與模型設(shè)計

1.被解釋變量。根據(jù)張豐（2009）研究成果，加入市場因素，用IPO調(diào)整抑價率來表示創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價程度。通過采用市場指數(shù)來表示市場因素，由于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)推出時間較晚，所以選用深證成指來代替。

其中，UP表示IPO調(diào)整抑價率，P1表示企業(yè)股票首日上市的收盤價，P0表示企業(yè)股票的發(fā)行價，M1表示該企業(yè)股票首日上市當(dāng)天所對應(yīng)的深證成指的收盤指數(shù)，M0表示該企業(yè)股票發(fā)行日對應(yīng)的深證成指的收盤指數(shù)。

2.解釋變量。VC作為虛擬變量，用來表示企業(yè)IPO前是否接受到風(fēng)險投資，如果企業(yè)在IPO前接受到風(fēng)險投資取1，反之取0。old表示風(fēng)險投資機構(gòu)的成立年限，用風(fēng)險投資機構(gòu)從成立到企業(yè)上市當(dāng)年的年限計算；weight表示風(fēng)險投資在上市前所占企業(yè)股本比重，通過企業(yè)上市招股說明書前十大股東明細(xì)，計算上市前前十大股東中風(fēng)險投資機構(gòu)參股總比重；number表示企業(yè)上市前十大股東中風(fēng)險投資機構(gòu)所占的數(shù)量。

3.控制變量。參考相關(guān)文獻(xiàn)選擇發(fā)行規(guī)模（sales），公司年齡（age），中簽率（lot），首日換手率（turnover），上市前一年凈資產(chǎn)收益率（roe），上市前一年的資產(chǎn)負(fù)債率（lev）和主承銷商聲譽（rep）作為控制變量，并對企業(yè)所屬行業(yè)（industry）和上市年份（year）進行控制，統(tǒng)稱為X。

其中，發(fā)行規(guī)模用發(fā)行股數(shù)做對數(shù)處理表示；主承銷商聲譽作為虛擬變量，根據(jù)歷年證券業(yè)協(xié)會公布的證券公司排名，排名前十的，表示具有較高聲譽，取值為1，反之取0。

4.模型假設(shè)。為了驗證本文所提出的研究假設(shè)，構(gòu)建如下回歸模型：

模型（1）用來檢驗假設(shè)1，模型（2）—（4）用來檢驗假設(shè)2、假設(shè)3、假設(shè)4。其中，X表示各類控制變量；模型（5）加入全部風(fēng)險投資特征變量，對風(fēng)險投資年限、持股比重和機構(gòu)數(shù)量進行統(tǒng)一研究。

（四）描述性統(tǒng)計

首先，對樣本區(qū)間內(nèi)的數(shù)據(jù)進行描述統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示?？傮wIPO調(diào)整抑價率均值達(dá)到38.1%，體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)板存在較高IPO抑價現(xiàn)象；同時，總樣本企業(yè)平均年限為12.36，IPO發(fā)行規(guī)模對數(shù)為16.91，中簽率均值為0.7%，首日換手率均值為33.8%，凈資產(chǎn)收益率均值29.2%，資產(chǎn)負(fù)債率均值37.6%；此外，總樣本中有38%的企業(yè)上市選擇聲譽較好主承銷商。

表1 總樣本的描述統(tǒng)計

然后，以是否有風(fēng)險投資參與劃分總樣本進行描述統(tǒng)計。無風(fēng)險投資參與企業(yè)IPO調(diào)整抑價率均值為37.9%，有風(fēng)險投資參與企業(yè)IPO調(diào)整抑價率均值為38.3%，反而相對無風(fēng)險投資企業(yè)有所高出，與假設(shè)1相違背。同時，相對于無風(fēng)險投資參與而言，有風(fēng)險投資參與企業(yè)的發(fā)行規(guī)模、年限、資產(chǎn)負(fù)債率和主承銷商聲譽均值都略高。

最后，對風(fēng)險投資參與企業(yè)中風(fēng)險投資特征進行描述統(tǒng)計。結(jié)果表明，355家風(fēng)險投資參與企業(yè)中風(fēng)險投資機構(gòu)年齡平均為7年；參股比重平均為12.3%，參股比重較小；平均每家風(fēng)險投資參股企業(yè)中有1.8家風(fēng)險投資參與。

四、實證分析

由于采用多元線性回歸發(fā)現(xiàn)模型存在異方差現(xiàn)象，采用FWLS對其進行修正，結(jié)果如表2。模型（1）列示了風(fēng)險投資參與對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價的影響，vc的系數(shù)為正且在10%的水平上顯著，假設(shè)1不成立，說明我國風(fēng)險投資參與并沒有降低創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價現(xiàn)象，反而在一定程度上提高了企業(yè)IPO抑價率，并未真正發(fā)揮風(fēng)險投資的認(rèn)證和監(jiān)督作用。模型（2）（3）和（4）分別解釋了風(fēng)險投資的年限、持股比例和機構(gòu)數(shù)量特征對IPO抑價率的影響。首先，old的系數(shù)顯著為正，表示風(fēng)險投資機構(gòu)成立年限越高反而會增加IPO抑價率，假設(shè)2不成立。其次，weight的系數(shù)為負(fù)，與假設(shè)3認(rèn)為風(fēng)險投資參股比重越大越有助于抑制IPO抑價一致，但是該系數(shù)并不顯著。最后，number的系數(shù)為正但不顯著，假設(shè)4不成立。模型（5）統(tǒng)一用風(fēng)險投資的特征對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價率進行研究，發(fā)現(xiàn)持股比例和機構(gòu)數(shù)量的系數(shù)為負(fù)，說明兩者能起到降低抑制IPO抑價的作用，但是兩者系數(shù)不顯著，導(dǎo)致該作用效果有限。

表2 風(fēng)險投資參與及風(fēng)險投資特征對IPO抑價影響

通過模型（1）—（5）可以看出，中簽率（lot）的系數(shù)顯著為負(fù)，表明中簽率能夠起到降低IPO抑價的效果；首日換手率（turnover）的系數(shù)顯著為正，符合現(xiàn)實意義，二級市場的情緒會帶動股價從而影響IPO抑價率。由此發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板市場中，風(fēng)險投資并未發(fā)揮其認(rèn)證和監(jiān)督作用，反而在一定程度上提高了IPO抑價現(xiàn)象。導(dǎo)致出現(xiàn)以上回歸結(jié)果的原因：一是相對于發(fā)達(dá)國家而言，我國資本市場并不健全，市場當(dāng)中散戶居多，由于缺乏相應(yīng)的投資知識積累使得其市場投機動機顯著；同時由于缺乏廣泛的機構(gòu)投資者參與或協(xié)助散戶投資者進行市場動態(tài)及信息的正確解讀，導(dǎo)致風(fēng)險投資參與信息被散戶投資者過度解讀，導(dǎo)致我國證券市場股價的不合理。二是相對于發(fā)達(dá)資本主義國家而言，我國風(fēng)險投資市場起步較晚，在投資過程中我國本土的風(fēng)險投資機構(gòu)所具備的篩選和服務(wù)能力存在不足，并且導(dǎo)致投資出現(xiàn)向中后期偏移的現(xiàn)象，使得逐利意愿更強。

五、穩(wěn)健性檢驗

由于本文采用FWLS的多元回歸方式，有效地消除了回歸當(dāng)中的異方差現(xiàn)象，又由于IPO抑價率是IPO定價效率的測量方式之一，為此本文將采用被解釋變量替代的方法進行穩(wěn)健性檢驗。

本文采用PEG法測算新股內(nèi)在價值，通過內(nèi)在價值與新股發(fā)行價之間的偏離程度，進而代替IPO抑價率進行穩(wěn)健性檢驗，保持解釋變量和控制變量不變。結(jié)果表明：風(fēng)險投資的年齡（即成立年限）系數(shù)是0.0923，為正且顯著，表明在一定程度上風(fēng)險投資年限越久越會降低創(chuàng)業(yè)板IPO的定價效率，與原結(jié)果一致；風(fēng)險投資持股比重系數(shù)為0.00785，表明風(fēng)險投資持股比重對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO定價效率與原回歸結(jié)果一致，為不顯著；風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)量特征的系數(shù)顯著為負(fù)，表明聯(lián)合投資能夠顯著提高創(chuàng)業(yè)板IPO定價效率，與原結(jié)果不一致。通過對被解釋變量的替代依舊表明，在我國風(fēng)險投資并未能真正地發(fā)揮認(rèn)證和監(jiān)督作用。

六、研究結(jié)論

本文以2009—2018年在創(chuàng)業(yè)板上市的723家企業(yè)為樣本，研究風(fēng)險投資參與對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價的影響，得出以下結(jié)論：（1）風(fēng)險投資參與并未降低創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價現(xiàn)象，反而提高了企業(yè)IPO抑價程度，說明在我國創(chuàng)業(yè)板市場，風(fēng)險投資參與并未真正起到認(rèn)證和監(jiān)督作用。（2）進一步對風(fēng)險投資機構(gòu)特征進行研究，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機構(gòu)的年限在一定程度上會提高IPO抑價率，而風(fēng)險投資機構(gòu)的持股比例和機構(gòu)數(shù)量在抑制IPO抑價方面作用有限。

研究結(jié)果表明，我國風(fēng)險投資參與并未發(fā)揮其認(rèn)證和監(jiān)督作用?？赡茉从趦煞矫娴脑颍阂皇俏覈Y本市場本身并不完善，市場存在大量非理性散戶炒新股、投機現(xiàn)象顯著，同時由于缺乏發(fā)達(dá)市場上廣泛的機構(gòu)投資者，使得市場信息缺乏正確解讀，導(dǎo)致風(fēng)險投資參與信息被散戶投資者過度解讀，進一步助推股價。二是我國風(fēng)險投資市場起步較晚，風(fēng)險投資機構(gòu)成立年限較短，在投資企業(yè)篩選和服務(wù)方面存在經(jīng)驗不足，并且投資出現(xiàn)向中后期偏移的現(xiàn)象，偏重短期利益。因此，在未來我國資本市場發(fā)展方面，要進一步注重發(fā)展質(zhì)量，鼓勵和發(fā)展機構(gòu)投資者，助推風(fēng)險投資，積極提倡對早期創(chuàng)新性企業(yè)投資；風(fēng)險投資機構(gòu)也要進一步積累經(jīng)驗，全面助力創(chuàng)新性企業(yè)，才能發(fā)揮其真正意義。