我國貨幣政策對不同要素密集度制造業(yè)的非對稱影響研究

何雁明 傅曉琪 馮沙沙 黃邱婧 馬佳慧 肖晗

摘要：我國經(jīng)濟正從高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變，而在這一轉(zhuǎn)型升級過程中，實體經(jīng)濟尤其是制造業(yè)對金融服務(wù)的需求也在不斷提升。但由于行業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、勞動密集度和利潤率的差異，同樣的貨幣政策對不同行業(yè)有不同的影響。本文通過建立脈沖響應(yīng)函數(shù)和進(jìn)行方差分解，發(fā)現(xiàn)同種貨幣政策對不同要素密集度制造業(yè)沖擊方向不同，不同貨幣政策對不同要素密集度制造業(yè)的沖擊大小不同，貨幣政策對勞動密集型制造業(yè)和資源密集型制造業(yè)的影響程度最大。并提出相應(yīng)的政策建議，防止因采取相同的貨幣政策導(dǎo)致部分行業(yè)受到負(fù)面沖擊，從而提高貨幣政策的實施質(zhì)量和效率。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 要素密集度 制造業(yè)

一、引言

我國經(jīng)濟現(xiàn)階段正從高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變，在這一轉(zhuǎn)型升級過程中，實體經(jīng)濟尤其是制造業(yè)對金融服務(wù)的需求也在不斷提升。制造業(yè)是實體經(jīng)濟的基礎(chǔ)，而金融是實體經(jīng)濟的血脈。在不確定性較大的國際經(jīng)貿(mào)環(huán)境中，必須保障貨幣政策穩(wěn)健，從而確保實體經(jīng)濟平穩(wěn)運行。貨幣政策具有宏觀調(diào)控的顯著特征，它對經(jīng)濟的影響是普遍和廣泛的。但由于行業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、勞動密集度和利潤率等的差異，同樣的貨幣政策對不同行業(yè)有不同的影響。

通過研究貨幣政策變動對我國制造業(yè)各子行業(yè)的作用效果，可以根據(jù)不同行業(yè)的特點，從金融供給側(cè)角度采取不同的貨幣政策，防止因采取相同的貨幣政策導(dǎo)致部分行業(yè)受到負(fù)面沖擊，從而提高貨幣政策的實施質(zhì)量和效率。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）對貨幣政策傳導(dǎo)機制的研究

張建平，范致鎮(zhèn)等（2017）使用SVAR模型探索貨幣政策向制造業(yè)的傳導(dǎo)效果，實證證明貨幣政策向制造業(yè)的傳導(dǎo)容易受到制造業(yè)價格水平、不良貸款狀況及資產(chǎn)價格水平等因素的影響。閆紅波，王國林（2008）分析了貨幣政策的傳導(dǎo)機制，一是利率傳導(dǎo)機制，緊縮性貨幣政策對資本密集型行業(yè)和耐用消費品行業(yè)的影響更大;二是匯率傳導(dǎo)機制，貨幣政策對對外依賴度高的行業(yè)沖擊更大;三是信貸傳導(dǎo)機制，規(guī)模小的企業(yè)受貨幣政策變動的影響更大。龍薇，顏銘佳（2017）對貨幣政策不同傳導(dǎo)渠道的非對稱性效應(yīng)進(jìn)行分析，一是貨幣政策基于利率傳導(dǎo)渠道的非對稱效應(yīng)，各行業(yè)對利率變動的敏感度差異最終體現(xiàn)為貨幣政策行業(yè)效應(yīng)的非對稱性;二是貨幣政策基于信貸傳導(dǎo)渠道的非對稱效應(yīng)，貨幣政策對高度依賴銀行貸款的行業(yè)影響較大。

（二）貨幣政策非對稱影響分析

李明明，曹賢等（2018）利用VRC模型得到工業(yè)中各行業(yè)對貨幣政策的敏感度彈性系數(shù)，認(rèn)為貨幣政策對一個行業(yè)的影響程度與其盈利能力、償債能力、營運能力、企業(yè)規(guī)模和國有企業(yè)比重呈負(fù)相關(guān);與寬松貨幣政策時期相比，緊縮性貨幣政策時期的行業(yè)非對稱效應(yīng)更加顯著。楊真，崔雁冰（2018）基于上市公司面板數(shù)據(jù)和運用系統(tǒng)GMM等方法，證明資本密集型行業(yè)和耐用品行業(yè)受貨幣政策影響較大，技術(shù)密集型行業(yè)和非耐用品行業(yè)受貨幣政策影響較小;此外，行業(yè)長期借款率、企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)屬性、資產(chǎn)負(fù)債率也影響其對貨幣政策的敏感程度。王賀（2016）分析發(fā)現(xiàn)，資本密集型行業(yè)受貨幣政策的沖擊影響更大;高度依賴銀行信貸的行業(yè)和規(guī)模較小的行業(yè)，受貨幣政策的影響更大;授信能力越高，受貨幣政策影響越小;出口型行業(yè)受貨幣政策影響要高于內(nèi)銷型行業(yè)。

三、實證研究

（一）研究方法及變量選取

本文構(gòu)建VAR模型及脈沖響應(yīng)函數(shù)，分析貨幣政策對勞動密集型、資源密集型、資本密集型和技術(shù)密集型制造業(yè)的沖擊影響。在單位成本中，勞動密集型制造業(yè)的勞動力成本所占比重最高，資本密集型制造業(yè)的資本成本所占比重最高，技術(shù)密集型制造業(yè)的技術(shù)和智力要素所占比重最高，資源密集型制造業(yè)的土地等自然資源要素所占比重最高。

本文選取2009年1月至2020年6月的月度數(shù)據(jù)，選取紡織業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比（Y1）代表勞動密集型制造業(yè)的產(chǎn)出，選取木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)（以下簡稱“木材加工業(yè)”）工業(yè)增加值當(dāng)月同比（Y2）代表資源密集型制造業(yè)的產(chǎn)出，選取石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)（以下簡稱“石油加工業(yè)”）工業(yè)增加值當(dāng)月同比（Y3）代表資本密集型制造業(yè)的產(chǎn)出，選取計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（以下簡稱“電子設(shè)備制造業(yè)”）工業(yè)增加值當(dāng)月同比（Y4）代表技術(shù)密集型制造業(yè)的產(chǎn)出;選取貨幣供應(yīng)量（M2）作為貨幣政策在信貸渠道的自變量、全國銀行間同業(yè)拆借7天加權(quán)平均利率（R）作為貨幣政策在利率渠道的自變量、美元折合人民幣每月的平均匯率作為貨幣政策在匯率渠道的自變量。

為了消除異方差對序列的影響，將所有數(shù)據(jù)取自然對數(shù)。最終得到了7組數(shù)據(jù)，即“LNY1、LNY2、LNY3、LNY4、LNM2、LNR、LNE”。

（二）數(shù)據(jù)處理

1.單位根檢驗。通過單位根檢驗，7組變量經(jīng)一階差分后，其ADF統(tǒng)計量均小于顯著性水平為1%的臨界值，即均不含有單位根，具有平穩(wěn)性，可進(jìn)行后續(xù)檢驗。

2.協(xié)整檢驗。通過協(xié)整檢驗，發(fā)現(xiàn)在5%的顯著性水平下，4個行業(yè)工業(yè)增加值（DLNY1、DLNY2、DLNY3、DLNY4）均通過協(xié)整檢驗，說明協(xié)整關(guān)系成立，不具有偽回歸。

3.格蘭杰因果關(guān)系檢驗。通過檢驗發(fā)現(xiàn)，利率（DLNR）、貨幣供應(yīng)量（DLNM2）和匯率（DLNE）是4個行業(yè)工業(yè)增加值（DLNY1、DLNY2、DLNY3、DLNY4）變動的原因。

（三）建立脈沖響應(yīng)函數(shù)

1.建立向量自回歸模型（VAR）并驗證模型的平穩(wěn)性。首先，先確定模型的滯后期，根據(jù)LR、FPE、AIC、SC和HQ五個統(tǒng)計量評價指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)4組VAR模型均顯示滯后6期是最佳選擇，因此該向量自回歸模型的滯后期選為6。其次，根據(jù)該模型的特征根判斷模型是否平穩(wěn)。檢驗后發(fā)現(xiàn)，所建立的VAR模型的所有特征根均在圓內(nèi)，模型具備平穩(wěn)型特征。

2.建立脈沖響應(yīng)函數(shù)。脈沖響應(yīng)函數(shù)反應(yīng)了沖擊對某個變量在不同時期的影響效果，當(dāng)長期趨于穩(wěn)定時說明沖擊效應(yīng)基本消失。

在紡織業(yè)中，利率對紡織業(yè)的沖擊趨勢不明顯;匯率對紡織業(yè)的沖擊從第二期起為負(fù)向沖擊，從第四期轉(zhuǎn)為正向;貨幣供應(yīng)量對紡織業(yè)的沖擊前兩期為正向沖擊，第三、四期為負(fù)向沖擊。

在木材加工業(yè)中，利率對木材加工業(yè)的沖擊前三期為負(fù)向沖擊，然后趨于平緩;匯率對木材加工業(yè)的沖擊前二期為負(fù)向沖擊，第三期轉(zhuǎn)為正向沖擊;貨幣供應(yīng)量對木材加工業(yè)的沖擊前二期為正，第三、四期轉(zhuǎn)為負(fù)向。

在石油加工業(yè)中，利率對石油加工業(yè)的沖擊前三期為正向沖擊，第四期轉(zhuǎn)為負(fù)向沖擊;匯率對石油加工業(yè)的沖擊較微弱，在二、三兩期有小幅波動;貨幣供應(yīng)量對石油加工行業(yè)的沖擊前三期為負(fù)向沖擊，第四期轉(zhuǎn)為正向沖擊后影響逐漸消失。

在電子設(shè)備制造業(yè)中，利率對電子設(shè)備制造業(yè)的沖擊前兩期為負(fù)向沖擊，第三期轉(zhuǎn)為正向沖擊，第四期開始沖擊影響逐漸消失;匯率對電子設(shè)備制造業(yè)的沖擊與利率的沖擊相反，前兩期為正向沖擊，第三期轉(zhuǎn)為負(fù)向沖擊，第四期開始沖擊影響逐漸消失;貨幣供應(yīng)量對電子設(shè)備制造業(yè)前兩期較微弱，第二期到第四期開始顯現(xiàn)正向沖擊，第四期之后影響逐漸消失。

（四）方差分解

在脈沖響應(yīng)分析的基礎(chǔ)上，運用方差分解來衡量工業(yè)增加值、貨幣供應(yīng)量、匯率和利率的相互之間的貢獻(xiàn)度。

1.紡織業(yè)。在滯后10期內(nèi)，紡織業(yè)工業(yè)增加值對自身的影響程度為78.87%，匯率對紡織業(yè)工業(yè)增加值的影響程度為14.83%，貨幣供應(yīng)量對紡織業(yè)工業(yè)增加值的影響程度為5.34%，利率對紡織業(yè)工業(yè)增加值的影響程度為0.96%。綜上，對于紡織業(yè)來說，除去自身影響外，匯率對其的影響程度最高，利率的影響最小。

2.木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)。在滯后10期內(nèi)，木材加工業(yè)工業(yè)增加值對自身的影響程度為83.89%，匯率對木材加工業(yè)工業(yè)增加值的影響程度為3.67%，貨幣供應(yīng)量對木材加工業(yè)工業(yè)增加值的影響程度為8.57%，利率對木材加工業(yè)工業(yè)增加值的影響程度為3.86%。綜上，除木材加工業(yè)對自身的影響外，貨幣供應(yīng)量對其的影響程度最大，匯率的影響程度最小。

3.石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)。在滯后10期內(nèi)，石油加工業(yè)工業(yè)增加值對自身的影響程度為95.64%，匯率對石油加工業(yè)工業(yè)增加值的影響程度為1.23%，貨幣供應(yīng)量對石油加工業(yè)工業(yè)增加值的影響程度為0.82%，利率對石油加工業(yè)工業(yè)增加值的影響程度為2.32%。綜上，除石油加工業(yè)對自身的影響外，利率對其的影響程度最大，貨幣供應(yīng)量的影響程度最小。

4.計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)。在滯后10期內(nèi)，電子設(shè)備制造業(yè)增加值對自身的影響程度為86.35%，匯率對電子設(shè)備制造業(yè)工業(yè)增加值的影響程度為2.39%，貨幣供應(yīng)量對電子設(shè)備制造業(yè)工業(yè)增加值的影響程度為7.71%，利率對電子設(shè)備制造業(yè)工業(yè)增加值的影響程度為3.55%。綜上，除電子設(shè)備制造業(yè)對自身的影響外，貨幣供應(yīng)量對其的影響程度最大，匯率的影響程度最小。

四、實證結(jié)論與政策建議

（一）實證結(jié)論

1.同種貨幣政策對不同要素密集度制造業(yè)沖擊方向不同。在實行貨幣政策的前兩期，利率對紡織業(yè)沖擊波動不明顯，對木材加工業(yè)和電子設(shè)備制造業(yè)形成了負(fù)向沖擊，對石油加工業(yè)形成了正向沖擊;匯率對紡織業(yè)和電子設(shè)備制造業(yè)形成了正向沖擊，對木材加工業(yè)形成了負(fù)向沖擊，對石油加工業(yè)的沖擊較弱;貨幣供應(yīng)量對紡織業(yè)和木材加工業(yè)形成了正向沖擊，對石油加工業(yè)和電子設(shè)備制造業(yè)形成了負(fù)向沖擊。在貨幣政策實行的三、四期，所有行業(yè)又成相反的沖擊方向。除紡織業(yè)對匯率和貨幣供應(yīng)量的反應(yīng)持續(xù)時間較長，其他行業(yè)的沖擊波動在貨幣政策實行之后的六期內(nèi)均逐漸消失。綜上可以看出，中國貨幣政策對各要素密集度制造業(yè)的沖擊影響基本保持在六期以內(nèi)，且正負(fù)沖擊變動較大。

2.不同貨幣政策對不同要素密集度制造業(yè)的沖擊大小不同。從脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解結(jié)果可以看出，匯率和利率對紡織業(yè)的影響較大，匯率對紡織業(yè)工業(yè)增加值的影響程度為14.83%。這是因為紡織業(yè)屬于勞動密集型制造業(yè)，對外依存度較高，且大多為出口型企業(yè)，因此對匯率較為敏感。

貨幣供應(yīng)量對木材加工業(yè)的影響較大，影響程度為8.57%。木材加工業(yè)屬于資源密集型制造業(yè)，其特點為在生產(chǎn)要素的投入中需要使用較多的土地等自然資源，因此對國家資金的支持更加敏感。

利率對石油加工業(yè)的影響較大，影響程度為2.32%。石油加工業(yè)屬于資本密集型制造業(yè)，在單位產(chǎn)品成本中資本成本所占比重較大，因此對利率較為敏感。另一方面，石油加工業(yè)大部分為國有企業(yè)，在降低資金成本方面更有優(yōu)勢，便于獲得銀行的信貸支持，因此在利率對石油加工業(yè)的脈沖響應(yīng)函數(shù)中沖擊較長，但在方差分解中的影響程度不是很高。

貨幣供應(yīng)量對電子設(shè)備業(yè)的影響較大，影響程度為7.71%。電子設(shè)備業(yè)屬于技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，對技術(shù)和智力要素要求較高。同時，由于電子設(shè)備業(yè)為新興產(chǎn)業(yè)，大多為剛起步的企業(yè)，較需要國家資金的支持，因此對貨幣供應(yīng)量較敏感。

3.貨幣政策對勞動密集型制造業(yè)和資源密集型制造業(yè)的影響程度最大。根據(jù)方差分解結(jié)果，貨幣政策對勞動密集型制造業(yè)的影響程度為21.13%，對資源密集型制造業(yè)的影響程度為16.11%，對技術(shù)密集型制造業(yè)的影響程度為13.65%，對資本密集型制造業(yè)的影響程度為4.36%。這是因為勞動密集型制造業(yè)對外依存度較高且大多為出口型企業(yè);資源密集型制造業(yè)需要使用較多的自然資源，而自然資源多為國家資源，更需要國家的支持，因此貨幣政策帶來的沖擊會更大。技術(shù)密集型制造業(yè)主要緊跟技術(shù)發(fā)展趨勢，因此貨幣政策變動帶來的沖擊相對較小。資本密集型制造業(yè)的特點是固定資產(chǎn)較多，沉淀成本較高，因此不能很及時對貨幣政策作出反應(yīng)。

（二）政策建議

1.實行差異化的貨幣政策。一方面，要考慮不同行業(yè)的要素密集度、所有制占比等特點，實行差異化的貨幣政策。對貨幣政策敏感的產(chǎn)業(yè)要實施審慎的政策，對貨幣政策反應(yīng)不明顯的產(chǎn)業(yè)要加大政策扶持力度。對于出口型企業(yè)較多的行業(yè)，應(yīng)著重考慮匯率對其的影響;對于依賴自然資源的行業(yè)，應(yīng)重點考慮貨幣供應(yīng)量對其的影響;對于一些產(chǎn)能過剩的行業(yè)，應(yīng)從供給側(cè)來化解產(chǎn)能過剩;對于技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，應(yīng)考慮給予適當(dāng)?shù)馁Y金支持。

2.關(guān)注貨幣政策的時滯和方向問題。應(yīng)關(guān)注貨幣政策存在時滯的問題和沖擊方向轉(zhuǎn)變的問題。貨幣政策的實行需充分考慮時滯問題，不同行業(yè)的時滯存在差異，因此需要掌握不同行業(yè)的時滯規(guī)律，精準(zhǔn)實施貨幣政策。對于實行貨幣政策后，影響方向只轉(zhuǎn)向一次的行業(yè)，要重點考慮貨幣政策的時滯;對于影響方向轉(zhuǎn)變多次的行業(yè)，不僅要考慮時滯問題，還有防止帶來過大的波動，從而擾亂市場。

3.加強貨幣政策與其他政策的協(xié)調(diào)配合。要加強貨幣政策與財政政策、匯率政策、產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)作用，擴大貨幣政策的調(diào)控范圍，改善制造業(yè)的運行環(huán)境。如對于勞動密集型制造業(yè)，要注重貨幣政策、匯率政策與人才政策的協(xié)調(diào);對于資源密集型、資本密集型和技術(shù)密集型制造業(yè)，要注重貨幣政策、財政政策和產(chǎn)業(yè)政策的配合，使資金流向融資難、不能直接受益于貨幣政策的行業(yè)，從而促進(jìn)各行業(yè)均衡發(fā)展。

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作者單位：中國人民銀行?？谥行闹?/p>