如何看待人民幣升值對(duì)我國(guó)外貿(mào)出口的影響

本輪人民幣升值對(duì)出口的影響主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)沖擊而非對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的打擊上。綜合來(lái)看，人民幣升值對(duì)企業(yè)出口的財(cái)務(wù)影響不如想象中那么大。

2020年，人民幣匯率（如非特指，本文中的人民幣匯率均指人民幣兌美元雙邊匯率）走勢(shì)先抑后揚(yáng)，從6月份起震蕩走高。2020年年末，境內(nèi)人民幣匯率中間價(jià)和銀行間市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)分別為6.5249和6.5398，均較5月底上漲9.3%，較2019年年末分別上漲6.9%和6.5%。短期內(nèi)人民幣大幅升值對(duì)外貿(mào)出口的影響引發(fā)廣泛關(guān)注。以下是筆者對(duì)相關(guān)問(wèn)題的思考。

人民幣升值對(duì)出口影響的兩個(gè)客觀事實(shí)

考察人民幣升值對(duì)外貿(mào)出口的影響，需要注意到以下兩方面客觀事實(shí)：

第一，2020年下半年外貿(mào)出口伴隨著人民幣升值而進(jìn)一步加速增長(zhǎng)。2020年6—11月，我國(guó)出口同比分別增長(zhǎng)0.5%、7.2%、9.5%、9.9%、11.4%和21.1%。導(dǎo)致這種形勢(shì)的主要原因有二：一是受益于我國(guó)率先走出疫情，國(guó)內(nèi)全產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈復(fù)工復(fù)產(chǎn)，及時(shí)彌補(bǔ)了全球市場(chǎng)供需缺口，促使出口超預(yù)期增長(zhǎng)。這也符合我國(guó)外貿(mào)出口對(duì)外需（國(guó)際經(jīng)濟(jì)景氣）敏感而對(duì)匯率不敏感的一般歷史經(jīng)驗(yàn)。二是雖然2020年6—12月人民幣兌美元雙邊匯率累積了近10%的升幅，但同期人民幣的多邊匯率，如萬(wàn)得人民幣匯率預(yù)估指數(shù)的漲幅僅為2.7%。故本輪人民幣雙邊匯率走升主要反映了美元走弱的影響，對(duì)我國(guó)出口價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力的影響有限。

第二，本輪人民幣升值對(duì)企業(yè)出口的財(cái)務(wù)影響大于對(duì)出口競(jìng)爭(zhēng)力的沖擊。如前所述，過(guò)去七個(gè)月，人民幣多邊匯率漲幅并不大，即便從2020年全年來(lái)看，萬(wàn)得人民幣匯率預(yù)估指數(shù)漲幅也只有3.7%，低于同期雙邊匯率近7%的漲幅。不過(guò)，2020年7—12月人民幣月平均收盤(pán)價(jià)環(huán)比升幅都在1%以上?？紤]到企業(yè)從出口報(bào)關(guān)到收款通常有1至3個(gè)月的時(shí)間差，其間企業(yè)出口收入美元要承擔(dān)的匯兌損失約1%—4.7%。9月以來(lái)，企業(yè)要承擔(dān)的最大匯兌損失更是在4%左右。

人民幣升值對(duì)出口的影響或有限

基于上述事實(shí)，綜合多方面的因素看，筆者認(rèn)為，人民幣升值對(duì)我國(guó)出口的影響或不如想象中大。

第一，從年平均匯率看，本輪人民幣升值對(duì)出口的影響較小。從財(cái)務(wù)上講，當(dāng)進(jìn)行本外幣折算時(shí)，如果是存量數(shù)據(jù)，應(yīng)該用期末時(shí)點(diǎn)匯率；如果是流量數(shù)據(jù)，則用期間平均匯率。盡管從時(shí)點(diǎn)匯率看，2020年人民幣匯率中間價(jià)和收盤(pán)價(jià)均有較大升幅，但從年平均匯率看，中間價(jià)與上年基本持平，收盤(pán)價(jià)也僅上漲了0.17%（見(jiàn)圖1）。也就是說(shuō)，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)2020年中美經(jīng)濟(jì)實(shí)力對(duì)比變化的貢獻(xiàn)基本可以忽略。同理，不考慮各月出口額分布的不均勻，企業(yè)收到外匯即結(jié)匯，與2019年相比，在匯率上差別并不大。而即便考慮出口增速前低后高的因素后，2020年前11個(gè)月，出口結(jié)匯收入人民幣也僅減少了0.22%。

圖1 境內(nèi)年平均人民幣匯率中間價(jià)和收盤(pán)價(jià)環(huán)比變動(dòng)（單位：%）

第二，主動(dòng)進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖可減少匯兌損失。據(jù)國(guó)家外匯管理局統(tǒng)計(jì)，2020年前11個(gè)月，銀行代客即期結(jié)匯中有13.7%是遠(yuǎn)期結(jié)匯履約，占比較上年全年上升2個(gè)百分點(diǎn)，且10月和11月占比明顯高于前9個(gè)月。同期，銀行代客期權(quán)交易相當(dāng)于遠(yuǎn)期交易量的63.7%。鑒于二者交易的期限結(jié)構(gòu)相近，故可假定這兩種交易的客戶(hù)結(jié)售匯方向也相近。由此推斷，銀行代客即期結(jié)匯中約有22.4%做了遠(yuǎn)期結(jié)匯性質(zhì)的避險(xiǎn)操作，其中約90%是1年以?xún)?nèi)的避險(xiǎn)交易（這符合國(guó)內(nèi)企業(yè)出口合同基本一年一簽的經(jīng)濟(jì)特征）。由于貨物貿(mào)易屬于有形貿(mào)易，銀行真實(shí)性審核更易把關(guān)，故有理由相信，銀行代客貿(mào)易結(jié)匯項(xiàng)下的遠(yuǎn)期結(jié)匯履約占比更高，或不低于25%。在本外幣利差為正的情況下，以利率平價(jià)理論為定價(jià)基礎(chǔ)的遠(yuǎn)期匯價(jià)要好于即期，因此這部分結(jié)匯中由人民幣升值造成的匯兌損失或可減輕。

第三，跨境貿(mào)易以人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算可以降低匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)人民銀行的統(tǒng)計(jì)，2020年前11個(gè)月，貨物貿(mào)易項(xiàng)下人民幣結(jié)算占比平均為14.5%。其雖然低于2015年的峰值26.0%，卻延續(xù)了2017年以來(lái)占比逐年回升的態(tài)勢(shì)。此部分進(jìn)出口以人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算，境內(nèi)企業(yè)不用承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)，也有助于減輕人民幣升值造成的出口財(cái)務(wù)損失。

第四，出口價(jià)格指數(shù)上漲有助于部分抵消人民幣升值的影響。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2020年3—8月，出口價(jià)格指數(shù)同比均有所上漲；1—2月合計(jì)和9月、10月的出口價(jià)格指數(shù)雖同比有所下降，但考慮到同期工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)（PPI）同比負(fù)增長(zhǎng)，出口價(jià)格跌幅也有所收斂（見(jiàn)圖2）。同時(shí)，除1—2月合計(jì)以及9月以外，2020年前10個(gè)月的其他月份貿(mào)易條件指數(shù)均同比改善（4—7月同比改善幅度都在10%以上）。這也有利于企業(yè)通過(guò)進(jìn)口降低成本，增強(qiáng)抗升值沖擊的能力。

圖2 出口價(jià)格指數(shù)、貿(mào)易條件指數(shù)及PPI（單位：上年同期=100；%）

第五，如果進(jìn)口以出口外匯收入支付，也是對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的自然對(duì)沖。根據(jù)人民銀行和國(guó)家外匯管理局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)測(cè)算，對(duì)非金融企業(yè)境內(nèi)外匯存款月底余額和月平均人民幣匯率收盤(pán)價(jià)取自然對(duì)數(shù)后，2014年12月至2017年12月間，二者為弱正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為0.494）；2018年1月至2020年11月間，二者轉(zhuǎn)為高度負(fù)相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為-0.891，其中2020前11個(gè)月二者相關(guān)系數(shù)為-0.933），即人民幣越貶值（在直接標(biāo)價(jià)法中，意味著數(shù)值變大），企業(yè)越減少外匯存款，用于對(duì)外支付或結(jié)匯。加上前述以人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算和主動(dòng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，企業(yè)貨物出口項(xiàng)下或有不少于一半的收入免于或減少匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

第六，如果選擇合適的外幣計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣，出口企業(yè)也有機(jī)會(huì)減少匯兌損失。2020年全年，人民幣匯率中間價(jià)上漲6.9%，與美元指數(shù)下跌6.7%的幅度大體相當(dāng)，故本輪人民幣的強(qiáng)勢(shì)較大程度反映了同期美元的弱勢(shì)。與此同時(shí)，從境內(nèi)銀行間市場(chǎng)24種人民幣兌外幣交易的中間價(jià)看，2020年全年，人民幣兌歐元、澳大利亞元、新西蘭元、瑞士法郎、丹麥克朗、瑞典克朗這六種外幣仍有所下跌。其中，歐元、瑞士法郎和瑞典克朗占到美元指數(shù)六個(gè)權(quán)重貨幣的一半，權(quán)重合計(jì)達(dá)65.4%。而2020年人民幣兌這三種貨幣的跌幅分別為2.6%、2.7%和6.3%。2020年前11個(gè)月，境內(nèi)非銀行部門(mén)跨境外幣收入中，歐元占比3.6%，較2019年全年上升了0.3個(gè)百分點(diǎn)（其他兩種貨幣未單獨(dú)披露數(shù)據(jù)），這在邊際上有助于境內(nèi)出口企業(yè)降低人民幣升值造成的財(cái)務(wù)沖擊。

綜上所述，2020年，我國(guó)外貿(mào)出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，主要反映了疫情的錯(cuò)峰效應(yīng)，與人民幣匯率水平無(wú)關(guān)，迄今為止出口受匯率波動(dòng)的影響也較小。本輪人民幣升值對(duì)出口的影響主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)沖擊而非對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的打擊上。綜合考慮多方面因素，人民幣升值對(duì)企業(yè)出口的財(cái)務(wù)影響并不如想象中那么大。企業(yè)可以通過(guò)主動(dòng)或者被動(dòng)方式，部分管理相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于企業(yè)而言，跨境外幣計(jì)價(jià)結(jié)算幣種的多元化十分重要。即便預(yù)期美元指數(shù)將繼續(xù)走低，其也是兌歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗、瑞士法郎等主要貨幣的下跌；因此，只要這些貨幣兌美元的漲幅大于人民幣兌美元的漲幅，選擇相關(guān)貨幣用于外貿(mào)出口的計(jì)價(jià)結(jié)算，也能夠規(guī)避人民幣升值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。