我國上市公司股票流動性、所有制性質(zhì)與房地產(chǎn)投資關(guān)系實證研究

高 勁 李 玉

（1.上海海事大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，上海 201306；2.上海漢得信息技術(shù)股份有限公司，上海 201799）

一、引言

自從1998年我國結(jié)束福利分房，全面實行住房商品化以來，房地產(chǎn)投資就成為了社會關(guān)注的焦點。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)成為我國的支柱性產(chǎn)業(yè)，對我國經(jīng)濟產(chǎn)生了深遠而廣泛的影響。同時，資本市場作為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分,其中股票市場占重要地位,它為一國的經(jīng)濟增長提供直接融資。因此，對于股票市場與房地產(chǎn)市場相關(guān)性的研究一直是學(xué)者們關(guān)注的焦點。目前對于股票市場與房地產(chǎn)市場是否存在蹺蹺板效應(yīng)，學(xué)者們沒有達成共識。企業(yè)作為同時聯(lián)系股票市場與房地產(chǎn)市場的微觀主體，研究上市企業(yè)購買房產(chǎn)，實際上是從一個微觀的角度來研究股票市場與房產(chǎn)市場的關(guān)系。

企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營離不開房地產(chǎn)資產(chǎn)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年，A股3582家上市公司中，共有1656家上市公司持有投資性房地產(chǎn)，占比46.23%；合計持有市值9904.66億元，同比增長近兩成。數(shù)據(jù)顯示，美國企業(yè)擁有的房地產(chǎn)價值已經(jīng)超過19.5萬億美元，占有形資產(chǎn)的比例超過1/3[1]。美國、歐洲許多國家的公司都持有大量的房地產(chǎn),相比之下，亞洲國家的公司持有了更多的房地產(chǎn)資產(chǎn)，例如新加坡。Manning和Roulac(1999)[2]對公司房地產(chǎn)（Corporate real estate）做了一個更廣泛的定義。他們認為房地產(chǎn)資產(chǎn)已經(jīng)快速成為兼具投資和經(jīng)營特點的資產(chǎn)，使其在投資領(lǐng)域作為一種資產(chǎn)類型以及在經(jīng)濟活動中作為一種獨特的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

股票流動性強，則意味著交易成本低。大量的交易也會以極低的成本交易。股票流動性如何影響公司治理行為，國內(nèi)外學(xué)者也進行了大量的研究，但是相關(guān)研究結(jié)論并不一致。Pastor和Stambaugh（2003）[3]等使用多種指標(biāo)衡量流動性，均發(fā)現(xiàn)股票流動性與預(yù)期收益率負相關(guān)。羅斯（2009）[4]等提出鑒于金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率等于企業(yè)的項目折現(xiàn)率，因而，流動性高的公司具有較低的項目折現(xiàn)率，投資項目盈利能力相對較高，企業(yè)得以擴大投資規(guī)模。熊家財和葉穎玫（2016）[5]等發(fā)現(xiàn)股票流動性有助于增加企業(yè)投資，并進一步研究發(fā)現(xiàn)，相對于低融資約束、成熟型以及低經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)而言，股票流動性提升企業(yè)投資的作用在高融資約束、成長型以及經(jīng)營風(fēng)險較高的企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。王鶴霖（2018）[6]研究我國制造業(yè)企業(yè)的股票流動性與其R&D投入之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者關(guān)系因企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)不同而異，即股票流動性的提高會抑制民營企業(yè)的R&D投入，而對國有企業(yè)則起促進作用。

將研究公司股票流動性對公司房地產(chǎn)投資的影響，同時控制公司的主要特征變量。其次，研究企業(yè)所有制性質(zhì)，即作為國有企業(yè)或民營企業(yè)，是否影響上述關(guān)系。再探討公司治理因素的效應(yīng)。先加入公司股權(quán)集中程度，探討其對房地產(chǎn)投資行為的可能影響；最后再加入公司股權(quán)制衡程度，研討其與股權(quán)集中程度對公司房地產(chǎn)投資的共同影響。

實證研究檢驗的中心假設(shè)是，公司股票流動性越高，則股票的預(yù)期收益率越低，即企業(yè)資金成本和投資項目的折現(xiàn)率越低，則項目的盈利能力越強，公司越傾向于投資主營業(yè)務(wù)，而減少房地產(chǎn)投資。關(guān)于較高的公司股權(quán)集中度如何影響公司房產(chǎn)投資，理論上尚不明確。但是，較高的股權(quán)制衡程度有可能約束并非主營業(yè)務(wù)的房產(chǎn)投資。關(guān)于企業(yè)杠桿度對其房地產(chǎn)投資的影響，理論上也還不明確。如果企業(yè)在這方面面臨緊的融資約束，則高杠桿會抑制房產(chǎn)投資。但如果企業(yè)存在借錢投資房地產(chǎn)的意愿和能力，則高杠桿會助推房產(chǎn)投資。

二、變量描述與模型設(shè)計

（一）主要變量

1.被解釋變量IVE，房地產(chǎn)持有比例。采用廣泛定義上的公司房地產(chǎn)，即經(jīng)營性的公司房產(chǎn)與投資性質(zhì)上的公司房產(chǎn)。投資性房產(chǎn)在會計報表中記入投資性房地產(chǎn)。經(jīng)營性的公司房產(chǎn)在會計報表中記入固定資產(chǎn)的二級細分科目。在會計處理上投資性房地產(chǎn)可以與固定資產(chǎn)相互轉(zhuǎn)換。出于粉飾財務(wù)報表的原因，公司可能濫用會計準(zhǔn)則，故本文IVE是投資性房地產(chǎn)與固定資產(chǎn)下細分科目建筑之和與總資產(chǎn)之比。

2.主要解釋變量HL,股票流動性。測度股票流動性的指標(biāo)分為直接指標(biāo)與間接指標(biāo)兩類。對比相關(guān)實證研究后發(fā)現(xiàn)，在眾多測度指標(biāo)中，高低價差指標(biāo)能較好地測度我國股票流動性。故依據(jù)Corwin和Schultz（2012）[7]通過交易最高價與最低價之比估算買賣價差HL，以此度量股票流動性。

3.控制變量。選取公司規(guī)模SZ、盈利能力PF、長期償債能力LEV、短期償債能力CR、公司現(xiàn)金流量CF、公司年齡AGE等變量，控制公司基本特征。使用公司股權(quán)集中程度FTH，股權(quán)制衡程度BMS來控制股權(quán)的基本特征。

表1 變量選取說明

（二）模型設(shè)計

參考Fang et.al.（2014）[8]的研究模型，本文設(shè)定如下回歸模型：

三、研究結(jié)果與討論

（一）數(shù)據(jù)

選取了2007年至2018年間上海與深圳證券交易所在主板與創(chuàng)業(yè)板上市的公司，然后剔除了金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)公司，剔除ST和*ST公司,剔除了指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的公司，剔除了投資性房地產(chǎn)以公允價值計量的公司。最后，為了消除極端值的影響，對所有連續(xù)變量1%和99%處,使用Winsor命令進行了縮尾處理。經(jīng)過上述處理后，共得到8709個觀測值的平衡面板數(shù)據(jù)。上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)與股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)均取自Wind數(shù)據(jù)庫，房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫，部分數(shù)據(jù)由手工處理。

（二）實證結(jié)果及分析

1.協(xié)方差分析

回歸分析之前，以協(xié)方差分析檢驗數(shù)據(jù)的共線性。由于股權(quán)制衡程度BMS相關(guān)系數(shù)不顯著，故不列入?yún)f(xié)方差矩陣中。因篇幅所限，協(xié)方差分析表沒有列出。表中股票流動性與企業(yè)房地產(chǎn)投資有明顯的負相關(guān)性。企業(yè)的規(guī)模，短期償債能力，盈利能力，股權(quán)集中程度與企業(yè)房地產(chǎn)投資也具有負相關(guān)性。企業(yè)的現(xiàn)金流、長期償債能力、上市公司年齡與房地產(chǎn)投資具有正相關(guān)性。由于最大的vif值為1.25，故不存在嚴重的多重共線性。

2.回歸分析

F檢驗的p值小于0.01，Hausman檢驗的p值也小于0.01，故使用固定效應(yīng)模型進行回歸分析，回歸結(jié)果如表2所示。

表2 固定效應(yīng)回歸

在表2中,模型(1)是公司的基本特征回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，公司投資房地產(chǎn)與公司規(guī)模反向變動，即公司規(guī)模越大，公司對房產(chǎn)的投入越少。這可能是因為公司為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，便會增加其他經(jīng)營性資產(chǎn)的投入，而減小對房產(chǎn)的投入。另外，公司盈利能力增強，公司會減少對房產(chǎn)投入。這說明公司主營業(yè)務(wù)經(jīng)營能力越強，越會減少一些不務(wù)正業(yè)的投資行為。公司的短期償債能力越強，公司越傾向于減少對房產(chǎn)的投入。房產(chǎn)一般具有抵押功能，可以提高公司的短期償債能力。如果公司的短期償債壓力小，公司可能會減少對房產(chǎn)的投入。公司的長期償債能力這一變量不夠顯著。公司的現(xiàn)金流越多，越傾向于投資房地產(chǎn)。公司的上市年齡越長，公司越傾向于增加房產(chǎn)的投入。公司的上市年齡越長，公司的主營業(yè)務(wù)往往越穩(wěn)定，公司越有可能會多元化投資，增加房產(chǎn)的投入。公司的股權(quán)集中程度越高，公司越傾向于增加對房產(chǎn)的投入。

模型(2)加入股票流動性變量，回歸結(jié)果是，公司房地產(chǎn)投資與股票流動性反向變動。即公司的股票流動性越強，公司越傾向于減少對房產(chǎn)的投入。這很可能是因為股票流動性越強，股票的預(yù)期收益越低，公司的資金成本和項目折現(xiàn)率越低，公司越傾向于增加經(jīng)營性資產(chǎn)的投資而減少房產(chǎn)的投資。

模型(3)是國有企業(yè)回歸，公司房地產(chǎn)投資與股票流動性仍然反向變動。國有企業(yè)現(xiàn)金流和上市年齡對企業(yè)投資房產(chǎn)沒有顯著影響。國有企業(yè)的長期負債能力對國有企業(yè)投資房產(chǎn)具有顯著的負面影響，即國有企業(yè)的長期負債越多，國有企業(yè)越傾向于減少對房產(chǎn)的投入?？赡苓^多的長期負債削弱了企業(yè)投資房產(chǎn)的能力和意愿。國有企業(yè)股權(quán)越集中，越趨向于投資房地產(chǎn)。

模型(4)是民營企業(yè)回歸，公司房地產(chǎn)投資與股票流動性仍然反向變動。與國有企業(yè)相比較，民營企業(yè)的長期負債越多，越傾向于增加對房產(chǎn)的投入。這表明民企可能有借錢投資房地產(chǎn)的傾向。與國企不同，民營企業(yè)現(xiàn)金流較高時，更傾向于投資房地產(chǎn)。民營企業(yè)上市年齡較長時，也更傾向于投資房地產(chǎn)。民營企業(yè)股權(quán)集中程度對企業(yè)投資房產(chǎn)沒有顯著影響。

模型(5)是民營企業(yè)加入股權(quán)制衡變量的回歸。公司房地產(chǎn)投資與股票流動性仍然反向變動。股權(quán)集中程度對于民營企業(yè)房產(chǎn)投資的影響仍然不顯著，但股權(quán)制衡程度對于民營企業(yè)有著顯著的影響。股權(quán)制衡程度變量值越小，則制衡程度越高，民營企業(yè)越傾向于減少對房產(chǎn)的投入。這說明在民營企業(yè)中股權(quán)制衡程度的提高將會抑制掏空效應(yīng)(Tunneling Effect)，減少用資金炒作房地產(chǎn)的現(xiàn)象。

模型(6)是國營企業(yè)加入股權(quán)制衡變量的回歸。公司房地產(chǎn)投資與股票流動性仍然反向變動。股權(quán)集中程度對于國營企業(yè)有著顯著的影響，與模型（3）結(jié)果類似，國有企業(yè)股權(quán)越集中，越趨向于投資房地產(chǎn)。另一方面，與民營企業(yè)不同，股權(quán)制衡對于國營企業(yè)房地產(chǎn)投資沒有顯著的影響。

四、結(jié)論

股票流動性的提高會使得企業(yè)專注于自己的主業(yè)，抑制企業(yè)對房產(chǎn)的投入。高流動性會降低公司股票預(yù)期收益率、資金成本和項目折現(xiàn)率，提高公司對主營業(yè)務(wù)的投資，降低公司對房地產(chǎn)的投入。公司的規(guī)模越大、盈利能力和短期償債能力越強，公司越傾向于減少對房產(chǎn)的投入。由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，國有企業(yè)股權(quán)集中程度越高，越趨向于購買房產(chǎn)，而股權(quán)制衡程度對其房產(chǎn)投資行為沒有顯著影響；同時，國企長期負債越多，房產(chǎn)投資越少，表明國企在這方面遭遇了緊的融資約束。另一方面，民營企業(yè)股權(quán)集中程度對企業(yè)購買房地產(chǎn)行為沒有顯著影響，但股權(quán)制衡程度越高，民營企業(yè)對房產(chǎn)的投入越少；同時，民企長期負債越多，房產(chǎn)投資越多或者在房產(chǎn)投資方面沒有遭遇緊的融資約束，又或者正是因為過度的房產(chǎn)投資導(dǎo)致企業(yè)長期負債過高。

應(yīng)加快推進國企混合所有制改革，進一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，降低股權(quán)集中程度；對于民企，要在完善公司治理結(jié)構(gòu)的過程中提高股權(quán)制衡程度。其次，在不影響正常經(jīng)營的前提下，國企、民企都要逐步地、穩(wěn)健地降杠桿。最終，國企、民企都能更專注于主業(yè)，使企業(yè)對房地產(chǎn)的投資更為適度。