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    股權(quán)眾籌融資績效的影響因素分析及啟示

    2021-03-16 08:32:30段新生教授博士李霞首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院北京100071
    商業(yè)會(huì)計(jì) 2021年4期
    關(guān)鍵詞:單筆眾籌股權(quán)

    段新生(教授/博士) 李霞(首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 北京 100071)

    一、引言

    小微企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的重要作用不可忽視,截至2019年年末,中小微企業(yè)及個(gè)體工商戶數(shù)量占全國各類工商主體的比例在90%以上,為我國GDP貢獻(xiàn)比高達(dá)60%以上,并且中小微企業(yè)還有著較強(qiáng)的創(chuàng)新能力,能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)科技水平的提升,但是,中小微企業(yè)融資難一直是備受關(guān)注的話題。齊岳(2017)等以天津市科技型中小企業(yè)為例,對“十三五”規(guī)劃下進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)融資服務(wù)平臺(tái)的構(gòu)建進(jìn)行了研究,結(jié)論認(rèn)為,盡管政府采取了相應(yīng)措施,但是中小企業(yè)的融資難問題依然存在。為緩解中小微企業(yè)融資難的現(xiàn)狀,2018年6月20日,政府部門出臺(tái)了股權(quán)眾籌的相關(guān)政策,為眾多中小微企業(yè)提供了新的融資渠道。

    股權(quán)眾籌是依托于互聯(lián)網(wǎng)的一種新型的融資方式,具有公開、大眾、小額的特點(diǎn)。在較低的交易成本和龐大的市場資源的推動(dòng)下,股權(quán)眾籌自2011年進(jìn)入我國市場后,平臺(tái)數(shù)量高速增長。但是,到了2016年卻又趨于平緩,近兩年更是出現(xiàn)多家平臺(tái)下線或轉(zhuǎn)型的情況。據(jù)2018年眾籌家(http://www.zhongchoujia.com)網(wǎng)站發(fā)布的中國眾籌行業(yè)發(fā)展報(bào)告統(tǒng)計(jì),截至2018年6月底,全國上線平臺(tái)851家,正常運(yùn)營的僅有251家,603家已經(jīng)下線或轉(zhuǎn)型,到了2019年6月,僅剩105家平臺(tái)正常運(yùn)營。在人人投公布的黑名單制度中,在項(xiàng)目審核階段因資料造假而被曝光的占到18%。在融資階段發(fā)現(xiàn)融資者信息披露不真實(shí)、融資者存在高額負(fù)債而被曝光的占到了24%。在融資完成后的階段,融資者并未將籌得資金用于項(xiàng)目計(jì)劃書中說明的用途,違背項(xiàng)目信息而被曝光的占比18%。這一結(jié)果直接導(dǎo)致股權(quán)眾籌的成功率較低。即使在蓬勃發(fā)展階段,平均成功率也僅有7.14%,因此眾多投資者和融資者紛紛退出市場。股權(quán)眾籌平臺(tái)發(fā)展勢頭逐漸降溫,主要是緣于這些違約、失信及造假的融資者,僅僅是被曝光或者平臺(tái)拒絕撥款,并未受到嚴(yán)厲的法律制裁??梢姡蚴袌鋈狈?yán)格的監(jiān)管政策,會(huì)導(dǎo)致投資者信心大大削弱,資本市場秩序也被嚴(yán)重?cái)_亂。因此,我國政府相關(guān)部門需要進(jìn)一步制定相關(guān)法律法規(guī),加強(qiáng)對股權(quán)眾籌的政府監(jiān)管,以使股權(quán)眾籌健康發(fā)展。本文通過分析影響股權(quán)眾籌績效的因素,從實(shí)證角度剖析股權(quán)眾籌發(fā)展存在的問題,并為其健康發(fā)展提出建議。

    二、文獻(xiàn)綜述

    投資者是股權(quán)眾籌平臺(tái)的參與者,是眾籌行業(yè)資金的來源和追逐的目標(biāo),投資者利益得到有效保護(hù)才能夠推動(dòng)眾籌行業(yè)的快速發(fā)展。股權(quán)眾籌績效和投資者決策息息相關(guān),只有投資者做出投資決策,才有助于完成股權(quán)眾籌融資。

    對影響股權(quán)眾籌融資績效的因素目前已有一些結(jié)論。錢穎、朱莎(2017)基于信號傳遞理論,研究不確定層面的影響因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn),股權(quán)眾籌投資者存在羊群效應(yīng),在決策時(shí)會(huì)考慮到領(lǐng)投人、項(xiàng)目成熟度及團(tuán)隊(duì)數(shù)量等。Lee(2012)研究發(fā)現(xiàn)非專業(yè)投資者在股權(quán)眾籌中占絕大多數(shù)比例,而專業(yè)人士較少。Soltysinki(2001)、Zhang(2012)等發(fā)現(xiàn)投資者決策受到已有現(xiàn)象的影響,并有明顯的跟風(fēng)效應(yīng)。通過領(lǐng)投人帶領(lǐng)投資也是一種羊群效應(yīng)。不同的研究學(xué)者基于不同的研究變量,都得出一個(gè)結(jié)論:投資者存在“羊群效應(yīng)”。

    上述影響因素都是基于投資者本身的因素,還有學(xué)者研究影響融資績效的其他因素,如項(xiàng)目質(zhì)量、企業(yè)因素、宏觀環(huán)境等。從項(xiàng)目因素來看:對于項(xiàng)目本身,有學(xué)者研究了融資項(xiàng)目的目標(biāo)金額、認(rèn)投人數(shù)、股權(quán)出讓比例、單筆起投額、是否披露退出方案等對股權(quán)眾籌融資績效的影響。陳林、余明陽(2016)認(rèn)為融資目標(biāo)金額代表了風(fēng)險(xiǎn)程度,融資金額越低,風(fēng)險(xiǎn)越低,從而能夠籌集到目標(biāo)金額。吳喜雁、周建波(2015)認(rèn)為,項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越大,削弱投資者信心,越不容易吸引大眾投資。在我國現(xiàn)行的法律環(huán)境下,股權(quán)眾籌沒有成型的退出機(jī)制,只是借鑒私募股權(quán)等。因此,投資者決策時(shí)會(huì)考慮項(xiàng)目的退出機(jī)制,而退出機(jī)制的披露會(huì)增強(qiáng)投資者信心。任秋娟(2017)認(rèn)為,“原始會(huì)”股權(quán)眾籌平臺(tái)籌集成功率低受退出機(jī)制不健全影響??渍丫?、夏詩穎、符之煥(2019)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),項(xiàng)目信息越完善越有助于融資成功。田雪峰等(2019)以“人人投”平臺(tái)為例,識(shí)別了8種風(fēng)險(xiǎn),由風(fēng)險(xiǎn)評估結(jié)果可知,投后管理和審核風(fēng)險(xiǎn)對融資績效影響較大,其次是業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn),而信息披露風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)對融資績效的影響相對較小。

    從企業(yè)因素來看,Ahlers(2015)等以澳大利亞眾籌數(shù)據(jù)為樣本,發(fā)現(xiàn)影響投資者動(dòng)機(jī)的因素有企業(yè)的財(cái)務(wù)因素、風(fēng)險(xiǎn)控制及公司治理效率。孫亞賢(2019)認(rèn)為要將股權(quán)眾籌和公司治理相結(jié)合,目前尚不存在典型的公司治理模式以應(yīng)對股權(quán)眾籌公司管理遇到的問題。Ahlers et al(2015)研究發(fā)現(xiàn),融資者如果能夠?qū)?xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測,在一定程度上能夠促進(jìn)投資。此外,股權(quán)眾籌表現(xiàn)出明顯的行業(yè)差異。彭紅楓(2017)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)投資者決策受項(xiàng)目所處行業(yè)的影響,股權(quán)眾籌成功率較高的行業(yè)是生活服務(wù)類,其次是互聯(lián)網(wǎng)和智能硬件等科技類,因此,科技類行業(yè)容易吸引投資者。Vismara(2018)發(fā)現(xiàn)投資者更加關(guān)注融資項(xiàng)目的可持續(xù)性,如果預(yù)期項(xiàng)目的未來可觀,有廣闊的市場空間,則能夠吸引一些技能缺乏的投資者。

    從宏觀環(huán)境因素來看,法律環(huán)境也是影響投資者決策的重要因素。孫亞賢(2018)認(rèn)為我國現(xiàn)行的法律并沒有為眾籌平臺(tái)明確定位,影響了眾籌平臺(tái)部分職能的發(fā)揮。邱勛、陳月波(2014)肯定了股權(quán)眾籌的發(fā)展價(jià)值,但是在發(fā)展初期存在諸多風(fēng)險(xiǎn),如法律風(fēng)險(xiǎn),現(xiàn)行法律并未為其劃定安全圈,很可能觸碰法律紅線,進(jìn)一步提出了建立立體交叉監(jiān)管方式,為股權(quán)眾籌的健康發(fā)展保駕護(hù)航的建議。Porta(1997)認(rèn)為投資者利益的有效保護(hù)必須以一個(gè)有效的法律制度作為前提,因此為眾籌創(chuàng)建一個(gè)和諧的法律環(huán)境刻不容緩。

    縱觀已有文獻(xiàn),國內(nèi)外學(xué)者對股權(quán)眾籌融資績效的影響研究專注于投資者、項(xiàng)目、企業(yè)和宏觀環(huán)境。本文將平臺(tái)因素納入股權(quán)眾籌融資績效的影響因素,通過引入評級研究平臺(tái)和項(xiàng)目兩個(gè)維度的共同作用對股權(quán)眾籌融資績效的影響。

    三、理論與假設(shè)

    股權(quán)出讓比例作為股權(quán)眾籌的核心要素之一,是投資者關(guān)注的決定性因素。不同平臺(tái)、不同項(xiàng)目類型的股權(quán)出讓比例都會(huì)有所不同。實(shí)體店鋪眾籌項(xiàng)目的出讓比例普遍較高,均值在70%左右,有的甚至高達(dá)80%。但是智能硬件、互聯(lián)網(wǎng)的出讓比例僅有10%—20%,因此關(guān)于股權(quán)出讓比例對融資績效的影響,結(jié)論并不統(tǒng)一。有的學(xué)者認(rèn)為股權(quán)出讓比例不會(huì)影響到融資績效,也有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)出讓比例越高,融資成功率越低。從項(xiàng)目發(fā)起人來看,股權(quán)出讓比例越高,向市場傳遞一種“燙手山芋”的信號,對自己的項(xiàng)目不自信,意味著急于出售更多的股權(quán),以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。但是從投資者的角度來看,投資者注入資金,成為籌資企業(yè)的股東,可以享有更多分紅的權(quán)力。股權(quán)眾籌現(xiàn)階段主要服務(wù)于中小微企業(yè),而中小微企業(yè)發(fā)展受限的最主要原因就是融資難,缺乏足夠的資金去擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模,增加市場份額,因此可以通過出讓更多的股權(quán)來吸引眾多的投資者,使其為企業(yè)注入資金。股權(quán)眾籌投資者的首要目標(biāo)是通過投資獲得高回報(bào),并且大多數(shù)投資者的投機(jī)心理大于投資心理,想用較少的資金取得較高的股權(quán),甚至取得控制權(quán),即典型的以小博大。股權(quán)眾籌的投資者所享有的對價(jià)是股權(quán)眾籌項(xiàng)目的股權(quán),股權(quán)出讓比例就是籌資者按照約定給予投資者收益的權(quán)利。在年終結(jié)束后,籌資者按照股權(quán)出讓比例分配給每一位投資者股息紅利,只有股權(quán)出讓比例高,投資者才能得到更多的收益?;诖?,本文提出以下假設(shè):

    假設(shè)1:股權(quán)出讓比例越高,融資績效越高。

    在現(xiàn)有的股權(quán)眾籌研究中,考慮公司規(guī)模對股權(quán)眾籌融資效率的影響的文獻(xiàn)較少。Henderson(1997)認(rèn)為,規(guī)模較大的公司自我維護(hù)的能力較強(qiáng)。Zona等(2013)研究結(jié)果證明,規(guī)模大的公司創(chuàng)新能力和分散風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)。規(guī)模較大的公司相比小公司成熟,可以靈活應(yīng)對瞬息萬變的市場,及時(shí)做出調(diào)整,盡可能將風(fēng)險(xiǎn)降低至可承受的范圍內(nèi),減少投資者利益損失。公司規(guī)模在某種程度上是實(shí)力的象征,公司規(guī)模越大,會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高,信息披露越完善。高昂的違約成本降低了大公司違約失信概率,因此大公司聲譽(yù)較好。無論是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量還是未來發(fā)展前景,大公司的可信賴度都較高。因此,公司規(guī)模越大,越能吸引投資者投入更多資金。在傳統(tǒng)的投資項(xiàng)目中,基于風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的衡量,投資者更容易選擇規(guī)模大的公司的投資產(chǎn)品?;诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè):

    假設(shè)2:公司規(guī)模越大,融資績效越高。

    股權(quán)眾籌的初衷是吸引社會(huì)公眾手中的閑置資金,拓寬中小企業(yè)的融資渠道,助力中小微企業(yè)及初創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展。股權(quán)眾籌最顯著的特點(diǎn)就是大眾、小額。股權(quán)眾籌平臺(tái)對投資者和融資者設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)都較低,有些項(xiàng)目為了吸引大眾,甚至將投資門檻降低到1元。低門檻提高了投資者的參與熱情,但是會(huì)導(dǎo)致平臺(tái)注冊的投資者良莠不齊,投資者專業(yè)水平、教育背景等差異化較大,加大了投資風(fēng)險(xiǎn)。長此以往,將會(huì)造成股權(quán)眾籌資本市場秩序的嚴(yán)重混亂,難以有序發(fā)展。為了盡可能使得優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目能夠生根發(fā)芽,投資者利益不受損失,籌資者可適當(dāng)提高單筆投資額。黃輝(2018)認(rèn)為,為了最大限度地保障投資者的利益,股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)該對眾籌項(xiàng)目的單筆起投額進(jìn)行差異化設(shè)定。Vismara(2018)研究認(rèn)為最低起投額對融資成功有促進(jìn)作用。股權(quán)眾籌有不少項(xiàng)目是互聯(lián)網(wǎng)和智能硬件等高科技行業(yè)項(xiàng)目,前景可觀,利潤豐厚。如果企業(yè)的單筆投資額較高,表明企業(yè)對自身項(xiàng)目很有信心,想吸引一些優(yōu)質(zhì)的投資者投入到項(xiàng)目中來。因此,單筆起投額高在某種程度上反映的是盈利信號,更能吸引到投資者,完成眾籌?;诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè):

    假設(shè)3:單筆起投額越高,融資績效越高。

    Lee(2012)研究表明股權(quán)眾籌的投資方中非專業(yè)投資者占絕大多數(shù),專業(yè)投資者相對較少。在“跟投+領(lǐng)投”模式下,領(lǐng)投者一般是專業(yè)投資者,具有一定的專業(yè)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)分析能力,擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)者角色。在股權(quán)眾籌平臺(tái)成立初期,風(fēng)險(xiǎn)較大的情況下,跟投者決策容易受領(lǐng)投者的影響,存在一定的跟風(fēng)效應(yīng)。Lee(2012)、Soltysinki(2001)、Zhang(2001)等從不同角度證明股權(quán)眾籌存在羊群效應(yīng),投資者在選擇投資項(xiàng)目時(shí)容易受其他投資方的影響。如此一來使得瀏覽人數(shù)越多,表明有更多的投資者欲了解被投項(xiàng)目,為籌資成功提供了更大可能?;诖?,本文提出以下假設(shè):

    假設(shè)4:瀏覽人數(shù)越多,融資績效越高。

    對于金額較大的投資項(xiàng)目,單筆起投額的門檻較高,對投資者也有著極高的要求。我國的股權(quán)眾籌平臺(tái)發(fā)展很不成熟,因此,這樣的高需求很難得到滿足。一般的投資者僅僅是抱著好奇心去瀏覽項(xiàng)目,單筆起投額設(shè)置的門檻較高時(shí),會(huì)導(dǎo)致一部分投資者望而卻步,減少瀏覽人數(shù),因此,單筆投資額和瀏覽人數(shù)的交互效應(yīng)會(huì)影響股權(quán)融資績效?;诖?,本文提出以下假設(shè):

    假設(shè)5:單筆起投額和瀏覽人數(shù)的交互效應(yīng)對融資績效具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

    四、研究設(shè)計(jì)

    (一)數(shù)據(jù)來源

    本文以大伙投、云投匯、天使街和人人投四家股權(quán)眾籌平臺(tái)上線的223個(gè)眾籌項(xiàng)目為數(shù)據(jù)樣本,由于部分項(xiàng)目的數(shù)據(jù)難以獲取,刪除缺失值后,剩余81個(gè)樣本作為最終回歸樣本。由于各大股權(quán)眾籌平臺(tái)對披露內(nèi)容沒有統(tǒng)一要求,大多數(shù)股權(quán)眾籌平臺(tái)對項(xiàng)目的數(shù)據(jù)不披露或者披露不完整,因此數(shù)據(jù)較難獲得。人人投平臺(tái)的數(shù)據(jù)全部來源于眾籌家官網(wǎng);大伙投、云投匯、天使街眾籌平臺(tái)的融資額、股權(quán)出讓比例、單筆起投額及瀏覽人數(shù)均來源于各眾籌平臺(tái)官網(wǎng);公司成立年限和注冊資本來源于水滴信用官網(wǎng);平臺(tái)級別來源于眾籌家。所有數(shù)據(jù)均為手工搜集。

    (二)變量說明

    股權(quán)眾籌項(xiàng)目的眾多信息尚未對外公開,因此,數(shù)據(jù)較難取得。參照前人的研究結(jié)果,本文的被解釋變量是股權(quán)眾籌融資績效,以項(xiàng)目實(shí)際融資額作為代理變量。解釋變量包括股權(quán)出讓比例、單筆起投額、瀏覽人數(shù)及公司規(guī)模??刂谱兞堪ㄆ脚_(tái)級別及公司成立時(shí)間。由于實(shí)際融資額、單筆起投額、公司規(guī)模及瀏覽人數(shù)數(shù)額較大,因此都進(jìn)行了縮尾處理。

    本文的眾籌平臺(tái)評級來源于眾籌家官網(wǎng)。眾籌家為規(guī)范平臺(tái)的發(fā)展,建立了眾籌平臺(tái)評級指標(biāo)體系,確定了企業(yè)背景、運(yùn)營能力、信息披露、風(fēng)控及合規(guī)性和影響力5個(gè)一級指標(biāo),并下設(shè)18個(gè)二級指標(biāo)和52個(gè)三級指標(biāo)。然后運(yùn)用分組打分法和層級打分法,根據(jù)平臺(tái)運(yùn)營的實(shí)際情況,參照各項(xiàng)指標(biāo)對平臺(tái)進(jìn)行打分,最后根據(jù)評分結(jié)果將其分為四個(gè)等級,分別是A+、A、B+、B。平臺(tái)評級每年更新一次,本文選取的數(shù)據(jù)涉及到不同類型,對平臺(tái)類型做了處理,如果平臺(tái)級別是A+,賦值為4;平臺(tái)級別為A,賦值為3;平臺(tái)級別為B+,賦值為2;如果平臺(tái)級別是B,則賦值為1;平臺(tái)無評級,則賦值為0。變量定義如表1所示。

    表1 變量定義

    (三)建立模型

    本文建立以下模型,模型(1)是基礎(chǔ)模型,模型(2)加入了單筆起投額和瀏覽人數(shù)的交乘項(xiàng),其他交乘項(xiàng)的加入均沒有通過顯著性檢驗(yàn),由于篇幅有限,僅列出加入這一個(gè)交乘項(xiàng)的模型。

    五、實(shí)證研究

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。其中,afa是原始數(shù)據(jù),afa_是經(jīng)過取對數(shù)處理之后的數(shù)據(jù),其他類同,在此不再贅述,之后的相關(guān)性檢驗(yàn)、回歸分析、多重共線性檢驗(yàn)及穩(wěn)健性檢驗(yàn)全部使用取對數(shù)以后的數(shù)據(jù)。由表2可以看出,最小融資額(afa)僅有 3 000元,而最大實(shí)際融資額達(dá)9 525萬元,差距如此之大,這也說明了股權(quán)眾籌投資門檻較低,項(xiàng)目融資方和平臺(tái)沒有設(shè)置融資上限。單筆投資額(sia)最低僅有1 000元,可以讓眾多閑置資金持有者參與進(jìn)來。股權(quán)出讓比例(share)最大值和最小值也相差較大,實(shí)體店鋪的股權(quán)出讓比例整體較高,互聯(lián)網(wǎng)、高科技項(xiàng)目的股權(quán)出讓比例整體較低,因此,對于股權(quán)出讓比例的確定,也應(yīng)差異化處理。公司的注冊資本(rec)最低僅有10萬元,說明了股權(quán)眾籌服務(wù)于中小微企業(yè);最高達(dá)到30億元,智能硬件仍然是股權(quán)眾籌的優(yōu)先選擇行業(yè)。

    表2 描述性統(tǒng)計(jì)

    (二)相關(guān)性檢驗(yàn)

    各變量間的相關(guān)性分析結(jié)果如下頁表3所示,實(shí)際融資額和公司規(guī)模、單筆起投額和瀏覽人數(shù)之間有顯著的相關(guān)性關(guān)系,而股權(quán)出讓比例是負(fù)相關(guān)且不顯著,與文章假設(shè)不符,后續(xù)的回歸分析中將做進(jìn)一步檢驗(yàn)。此外,各變量之間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.9,因此,初步判斷,變量之間不存在共線性問題,在之后還會(huì)進(jìn)行多重共線性的VIF檢驗(yàn)。

    表3 相關(guān)性檢驗(yàn)

    (三)回歸結(jié)果分析

    本文運(yùn)用Stata對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,如表4所示的回歸分析結(jié)果。模型(2)是在模型(1)的基礎(chǔ)上加了交乘項(xiàng),從回歸分析結(jié)果來看,模型(1)的R2為68.22%,模型(2)的 R2為 72.77%,大于模型(1),說明模型(2)的擬合優(yōu)度更高,更能說明變量之間的關(guān)系。在模型(1)當(dāng)中,融資績效和股權(quán)出讓比例之間并沒有顯著的相關(guān)性關(guān)系,而在模型(2)中,股權(quán)出讓比例和融資績效在5%的水平上顯著為正,說明股權(quán)出讓比例的提高能夠有效促進(jìn)股權(quán)眾籌融資成功,假設(shè)1得到驗(yàn)證。公司注冊資本在模型(1)和模型(2)中都在10%的水平上顯著為正,且系數(shù)相差不大,說明投資者在選擇項(xiàng)目注入資金時(shí),會(huì)考慮項(xiàng)目所在公司的規(guī)模大小,以分散風(fēng)險(xiǎn),最大程度地保護(hù)個(gè)人利益,假設(shè)2得到驗(yàn)證。融資項(xiàng)目的單筆起投額模型(1)和模型(2)都在1%的水平上顯著為正,假設(shè)3得到驗(yàn)證,項(xiàng)目單筆起投額越高,融資績效越高。瀏覽人數(shù)也是推動(dòng)股權(quán)眾籌融資成功的重要因素,模型(1)中融資績效和瀏覽人數(shù)在10%的顯著性水平上顯著為正,模型(2)中,顯著性水平提高。根據(jù)前人研究,投資者存在“羊群效應(yīng)”,在選擇項(xiàng)目時(shí)會(huì)受其他投資者的影響,因此,瀏覽人數(shù)過多,加大融資項(xiàng)目的關(guān)注度,吸引投資者眼球,完成股權(quán)眾籌。交乘項(xiàng)在1%的顯著性水平上顯著為負(fù),假設(shè)5得到驗(yàn)證。股權(quán)眾籌平臺(tái)評級也是投資者考慮的因素之一,股權(quán)眾籌平臺(tái)級別在模型(1)和(2)中都在5%的水平上顯著為正,說明股權(quán)眾籌平臺(tái)級別越高,越能夠完成股權(quán)眾籌績效。對于剛剛起步的股權(quán)眾籌來說,國家對平臺(tái)的建立沒有設(shè)定嚴(yán)格的審核體系,對平臺(tái)的經(jīng)營沒有嚴(yán)格監(jiān)管,很容易造成以次充好的現(xiàn)象,嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益,所以,投資者應(yīng)選擇評級較高的股權(quán)眾籌平臺(tái),以降低風(fēng)險(xiǎn),最大程度地保證注入資金回籠,從而獲取豐厚的收益。

    表4 回歸性分析

    由回歸分析結(jié)果可以看到,單筆起投額、公司規(guī)模和瀏覽人數(shù)在模型(1)和模型(2)中均和融資績效呈正相關(guān)關(guān)系,假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)4均通過檢驗(yàn),結(jié)論穩(wěn)健。股權(quán)出讓比例和融資績效之間在模型(1)中沒有通過顯著性檢驗(yàn),模型(2)中在5%的顯著性水平上顯著為正,且模型(2)中擬合優(yōu)度更高,因此使用模型(2)中的結(jié)論。

    (四)多重共線性檢驗(yàn)

    本文在STATA中用VIF對上述數(shù)據(jù)進(jìn)行多重共線性分析,VIF最大值為2.57,根據(jù)判斷多重共線性成立的條件:最大的VIF大于10,平均VIF大于1,可知,解釋變量之間不存在多重共線性的問題。

    (五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    本文選擇變換被解釋變量檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性,將認(rèn)投人數(shù)、關(guān)注人數(shù)作為融資績效的衡量指標(biāo),解釋變量和控制變量不變,得出的結(jié)果仍然全部通過顯著性檢驗(yàn),R2為77.61%,擬合優(yōu)度較高。由表5檢驗(yàn)結(jié)果可知,股權(quán)出讓比例在5%的顯著性水平上顯著為正,眾籌融資績效和股權(quán)出讓比例之間的正相關(guān)關(guān)系得到進(jìn)一步驗(yàn)證;公司規(guī)模的驗(yàn)證結(jié)果同回歸分析結(jié)果,公司規(guī)模越大,越有利于完成股權(quán)眾籌;單筆起投額也通過了顯著性檢驗(yàn),進(jìn)一步驗(yàn)證了單筆起投額對股權(quán)融資績效的促進(jìn)作用;瀏覽人數(shù)對股權(quán)眾籌績效體現(xiàn)的是羊群效應(yīng),從穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果來看,本文也進(jìn)一步驗(yàn)證了這一結(jié)論;單筆起投額和瀏覽人數(shù)的交乘項(xiàng)也通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn),綜上所述,所有假設(shè)都通過穩(wěn)健性檢驗(yàn),說明本文結(jié)論具有說服力。

    表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    六、研究結(jié)論及啟示

    本文以大伙投、云投匯、天使街和人人投四家股權(quán)眾籌平臺(tái)的數(shù)據(jù)為樣本量,研究股權(quán)眾籌融資績效的影響因素,從項(xiàng)目和企業(yè)兩個(gè)維度,研究股權(quán)出讓比例、單筆起投額、公司規(guī)模和瀏覽人數(shù)對融資績效的影響,并在此基礎(chǔ)上,研究單筆起投額和瀏覽人數(shù)的交互效應(yīng)對融資績效的影響。實(shí)證結(jié)果表明:股權(quán)出讓比例、單筆起投額、公司規(guī)模和瀏覽人數(shù)對融資績效都是正向顯著影響,且單筆起投額、公司規(guī)模和瀏覽人數(shù)的影響較穩(wěn)健,股權(quán)出讓比例在模型(1)中未通過顯著性檢驗(yàn),而單筆起投額和瀏覽人數(shù)的交互效應(yīng)對融資績效是負(fù)向顯著影響。

    從現(xiàn)實(shí)意義來看,本文對政府、投融資雙方以及股權(quán)眾籌平臺(tái)都有一定的借鑒意義。

    我國股權(quán)眾籌經(jīng)歷了短期的蓬勃發(fā)展后趨于平緩,很多眾籌平臺(tái)存續(xù)時(shí)間短暫,這與法律環(huán)境的不完善及監(jiān)管政策的不到位不無關(guān)系。單筆起投額較低,參與門檻低,投資人數(shù)沒有限制,籌后資金的用途也沒有及時(shí)追蹤,對專業(yè)投資者的要求不一,退后機(jī)制不完善等。政府相關(guān)部門應(yīng)該盡快對股權(quán)眾籌有一個(gè)明確的市場定位,并且出臺(tái)眾籌項(xiàng)目計(jì)劃書的規(guī)范性模板,明確并細(xì)化計(jì)劃書中所包含的內(nèi)容。除此之外,還應(yīng)該對投資者、融資者的身份、眾籌平臺(tái)的資質(zhì)、信用、營業(yè)執(zhí)照等一一審核,并對后期運(yùn)營進(jìn)行監(jiān)管,以規(guī)范金融市場秩序。只有為股權(quán)眾籌營造一個(gè)健康的環(huán)境,使其良性發(fā)展,中小微及初創(chuàng)企業(yè)的融資難問題才能得到有效解決,資源才能實(shí)現(xiàn)有效配置和合理利用,經(jīng)濟(jì)才能得以快速發(fā)展。

    對于投資者而言,為投資者決策提供了理論依據(jù)。股權(quán)出讓比例對融資績效的影響并未得到一致的結(jié)論,項(xiàng)目所屬的行業(yè)不同,預(yù)期未來盈利也就不同,股權(quán)出讓比例因此會(huì)產(chǎn)生差異,因此,投資者在選擇項(xiàng)目時(shí),應(yīng)該結(jié)合行業(yè)背景對股權(quán)出讓比例采取差異化決策;單筆起投額代表了投資的門檻,同時(shí)也暗示了項(xiàng)目的優(yōu)劣;公司規(guī)模越大,應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng),投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)減少,利益能得到保護(hù),投資者在選擇投資項(xiàng)目時(shí),應(yīng)該將公司規(guī)模納入決策應(yīng)該考慮的因素范圍之內(nèi),尤其是對于一些收益較高的項(xiàng)目,追求高收益的同時(shí)一定會(huì)面臨高風(fēng)險(xiǎn),為了降低風(fēng)險(xiǎn),投資者可選擇公司規(guī)模較大的項(xiàng)目進(jìn)行投資,而對于一些厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者來說,更應(yīng)如此。

    對于融資者而言,能夠準(zhǔn)確地得知投資者決策考慮的因素,完善項(xiàng)目計(jì)劃書,從而針對性地提供投資者決策時(shí)可能會(huì)用到的信息。合理設(shè)置股權(quán)出讓比例,防止過猶不及,股權(quán)出讓比例設(shè)置過高,過多的股權(quán)轉(zhuǎn)移可能會(huì)喪失控制權(quán),股權(quán)出讓比例設(shè)置過低,沒有足夠的利益分紅吸引投資者,因此,融資者應(yīng)當(dāng)慎重設(shè)置股權(quán)出讓比例。單筆起投額則代表著融資者對投資者的選擇標(biāo)準(zhǔn),同時(shí)也是投資者的注資門檻,融資者可通過單筆起投額向投資者傳遞信號,在設(shè)置單筆起投額時(shí),要結(jié)合項(xiàng)目的盈利性和可持續(xù)性設(shè)定起投額。有效的公司治理是擴(kuò)大公司規(guī)模的助推器。選擇股權(quán)眾籌籌集資金的企業(yè)一般都是中小型企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè),而這些企業(yè)側(cè)重于經(jīng)營,在公司治理層面有些弱化。有效的公司治理可以幫助企業(yè)健全各項(xiàng)制度,有助于企業(yè)找到優(yōu)質(zhì)的投資者,為項(xiàng)目開發(fā)提供保障,為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供可能,公司規(guī)模得以擴(kuò)大,防范風(fēng)險(xiǎn)的能力逐漸增強(qiáng)。

    股權(quán)眾籌平臺(tái),是連接投資者和融資者的橋梁,擔(dān)任中介的角色,本文研究結(jié)論為股權(quán)眾籌平臺(tái)的治理提供了借鑒,如設(shè)置投融資者審核機(jī)制、規(guī)范信息披露機(jī)制等,同時(shí)平臺(tái)自身的聲譽(yù)也是投資者決策的因素之一,平臺(tái)要把好項(xiàng)目融資的每一關(guān),保護(hù)好籌資者的權(quán)益,為投融資者提供一個(gè)安全的平臺(tái)。

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