中芯國際：基本面邊際好轉(zhuǎn) 估值待回升

周少鵬

市場(chǎng)方面，中信證券認(rèn)為，本輪巨震后市場(chǎng)將回歸平衡，正式步入“慢漲三部曲”中的平靜期。平靜期內(nèi)，市場(chǎng)將呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)延續(xù)穩(wěn)步改善、政策平穩(wěn)、大小風(fēng)格平衡三大特征。

首先，節(jié)后機(jī)構(gòu)和散戶的集中調(diào)倉行為導(dǎo)致了前期機(jī)構(gòu)重倉白馬股出現(xiàn)大幅調(diào)整，持倉比例越高的個(gè)股節(jié)后平均下跌幅度越高，公募基金持股占流通股本大于20%、介于15%-20%、10%-15%、5%-10%、0-5%和等于0的各組個(gè)股，在春節(jié)之后的平均累計(jì)漲跌幅分別為-10.9%、-8.2%、-7.7%、-2.0%、+3.7%和+7.9%

機(jī)構(gòu)重倉股的資金正反饋效應(yīng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)入緊平衡導(dǎo)致了本輪調(diào)整，疊加外部因香港政府提高印花稅和大宗商品價(jià)格快速上漲等意外沖擊的共振，放大了調(diào)整幅度，不過預(yù)計(jì)短期內(nèi)外部流動(dòng)性壓力會(huì)逐步緩和，當(dāng)前市場(chǎng)調(diào)整空間有限。

其次，平靜期內(nèi)，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)定向好的趨勢(shì)不變，“兩會(huì)”在政策上也將保持平穩(wěn)，市場(chǎng)風(fēng)格將出現(xiàn)切換，個(gè)股成長(zhǎng)溢價(jià)上升而對(duì)高確定性的溢價(jià)下降，大小市值風(fēng)格再平衡。

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最后，中信證券建議平靜期內(nèi)配置上應(yīng)做出調(diào)整，轉(zhuǎn)戰(zhàn)新的主線，月度維度適當(dāng)增配地產(chǎn)、保險(xiǎn)等低估值高性價(jià)比防御板塊，并延續(xù)對(duì)化工、有色等高景氣度順周期板塊的配置。季度維度，重點(diǎn)布局“五大安全”領(lǐng)域中高性價(jià)比的科技和軍工，重點(diǎn)關(guān)注科技安全（消費(fèi)電子、半導(dǎo)體設(shè)備、信安）和國防安全（軍工），同時(shí)增配去年因疫情受損的相關(guān)行業(yè)板塊，如汽車零部件、家電家居、旅游酒店、航空等。

每期金股：中芯國際

中芯國際（688981）是國內(nèi)芯片制造的標(biāo)桿企業(yè)，它的基本面不必多說，買它就是看好中國芯片產(chǎn)業(yè)鏈能最終實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代。當(dāng)前位置看，其核心看點(diǎn)有以下幾個(gè)：一是沒有實(shí)體管制，中芯國際2020年的實(shí)際經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)頗為靚麗;二是與阿斯麥簽設(shè)備大單，遠(yuǎn)期代工市場(chǎng)空間進(jìn)一步打開;三是成熟制程拿到許可超預(yù)期，基本面明朗化驅(qū)動(dòng)估值抬升。

多個(gè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)創(chuàng)新高

中芯國際是國產(chǎn)芯片制造絕對(duì)的王者。這幾年受益國產(chǎn)替代及成熟制程，公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)持續(xù)向好。2月初披露的2020年數(shù)據(jù)顯示，全年實(shí)現(xiàn)收入39.7億美金，同比增長(zhǎng)25.4%，規(guī)模凈利潤(rùn)7.16億美元，同比暴增204.9%，全年毛利率23.2%，同比提升2.6%，從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來看，主要還是成熟制程貢獻(xiàn)，受美管制影響，14nm和28nm產(chǎn)品收入占比只有5%，相比三季度還下滑了。

產(chǎn)能利用率高達(dá)95.5%，維持高位水平，成熟制程滿載，月產(chǎn)能達(dá)到52萬片，創(chuàng)歷史新高。公司計(jì)劃2021年成熟12寸產(chǎn)線擴(kuò)產(chǎn)1萬片，8寸擴(kuò)產(chǎn)4.5萬片。

公司給出的2021年業(yè)績(jī)指引中，全年收入目標(biāo)中到高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，毛利率目標(biāo)處于10%-20%的中部，其中一季度收入環(huán)比增7%-9%，毛利率17%-19%，上半年預(yù)計(jì)收入目標(biāo)21億美金，同比會(huì)增長(zhǎng)14%，還算穩(wěn)健。中期來看，成熟制程材料和設(shè)備如果不限制的話，擴(kuò)產(chǎn)有利于繼續(xù)做大業(yè)績(jī)規(guī)模。

與阿斯麥簽大單

根據(jù)最新公告，2月公司與荷蘭阿斯麥（ASML）簽訂了經(jīng)修訂和重述的批量采購協(xié)議。據(jù)此，協(xié)議的期限從原來2018年1月1日-2020年12月31日延長(zhǎng)至2021年12月31日。另外，公司根據(jù)批量采購協(xié)議已于2020年3月16日-2021年3月2日12個(gè)月就購買用于生產(chǎn)晶圓的設(shè)備與阿斯麥集團(tuán)簽訂購買單。產(chǎn)品的定價(jià)仍然按照公平基準(zhǔn)厘定，整個(gè)買單總價(jià)約12億美金。

批量采購協(xié)議和阿斯麥購買單是公司擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目中購置晶圓生產(chǎn)設(shè)備的相關(guān)機(jī)器的需求體現(xiàn)。2020年公司資本開支為57億美金，2020年計(jì)劃開支是43億美金，兩年累計(jì)百億，半導(dǎo)體設(shè)備采購金額占總開支的70%-80%（其中光刻機(jī)占比約20%），可以推算，中芯國際這兩年的光刻機(jī)開支需求約為14到16億美金，與此次購買訂單總額接近。

此次與ASML合作，市場(chǎng)傳言是除了5nm的最新機(jī)子，其他不受限，極有可能只是深紫外光刻機(jī)（DUV），最高端的EUV光刻機(jī)還拿不到（2018年定了一臺(tái)）。如果消息屬實(shí)，DUV光刻機(jī)對(duì)應(yīng)的是成熟制程，能拿到后面的擴(kuò)產(chǎn)不成問題，而且DUV最高能做7nm制程，對(duì)今年7nm可風(fēng)險(xiǎn)量產(chǎn)的中芯而言將是一大利好，先進(jìn)制程有望向前推進(jìn)一步。

成熟制程拿到許可

被納入管制名單后，不僅EUV光刻機(jī)，公司平常用于生產(chǎn)的耗材以及原有設(shè)備的技術(shù)維護(hù)也需要獲得美國許可。

3月初有媒體報(bào)道美國部分設(shè)備廠商獲準(zhǔn)向中芯國際供應(yīng)產(chǎn)品，主要涵蓋成熟工藝半導(dǎo)體設(shè)備等，隨后摩根大通和信達(dá)證券從產(chǎn)業(yè)鏈公司也確認(rèn)這一信息。具體的情況與媒體報(bào)道大致相同，美國部分供應(yīng)商中，A公司已經(jīng)拿到相關(guān)許可證，L公司和K公司還在等待結(jié)果。許可證以10nm為分界點(diǎn)，14nm及以上工藝制程相關(guān)產(chǎn)品獲得許可，10nm及以下節(jié)點(diǎn)未獲許可。

市場(chǎng)此前預(yù)期是28nm及以上節(jié)點(diǎn)，此次能拿到14nm節(jié)點(diǎn)許可，已是超預(yù)期。若消息得到官方證實(shí)，這意味著公司接下來有望享受14nm長(zhǎng)工藝幾點(diǎn)紅利。

從估值看，中芯目前PB只有1.86倍，不說與臺(tái)積電比，連國內(nèi)第二名的華虹（PB為3倍）和華潤(rùn)微（PB為7倍）都比它高。便宜的主因是去年12月被美國加入實(shí)體管制名單后，市場(chǎng)認(rèn)為成長(zhǎng)性受損，畢竟命根子捏在別人手中。但是去年12月被管制，公司股價(jià)都沒有創(chuàng)出新低，目前管制松動(dòng)，基本面邊際好轉(zhuǎn)，此處或許可以樂觀些。

中芯國際是A+H股上市，兩地股票同股同權(quán)，顯然港股的性價(jià)比和彈性要更高一些。