功能性護(hù)膚品：消費(fèi)升級(jí)下的優(yōu)質(zhì)賽道

王炳根

境內(nèi)市場(chǎng)增速超全球

近年來功能性護(hù)膚品市場(chǎng)快速崛起，根據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，2019年全球皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模為144億美元，2014-2019年CAGR為3.12%。2019年我國(guó)皮膚學(xué)級(jí)（又稱敏感?。┳o(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模為135.5億元，2014-2019年CAGR高達(dá)23.2%，此細(xì)分領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增速不僅遠(yuǎn)高于全球市場(chǎng)增速，也遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)化妝品行業(yè)的全量增速，即2014-2019年CAGR為9.9%。（見圖1）

圖1：中國(guó)敏感肌護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模及增速

資料來源：國(guó)元證券

在功能性護(hù)膚品這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域中，主要分為皮膚學(xué)級(jí)和強(qiáng)功效型兩個(gè)類別（見圖2）。國(guó)產(chǎn)品牌以成分原料為主導(dǎo)的護(hù)膚品牌HomefacialPro、華熙生物旗下潤(rùn)百顏、敏感肌護(hù)膚品牌薇諾娜、上海家化旗下玉澤等品牌均實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)爆發(fā)。國(guó)際品牌在功能性護(hù)膚品領(lǐng)域同樣表現(xiàn)突出，以歐萊雅集團(tuán)為例，2017年以來集團(tuán)旗下活性健康化妝品部門（包括薇姿、理膚泉、修麗可、適樂膚、香邂格蕾等品牌）成為公司增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力之一。根據(jù)歐萊雅財(cái)報(bào)描述，2018年公司旗下的所有部門在以中國(guó)為首的亞太地區(qū)都實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)的增長(zhǎng)，其中化妝品部增長(zhǎng)最為強(qiáng)勁，定位高功能護(hù)膚的活性化妝品品牌修麗可在中國(guó)的表現(xiàn)創(chuàng)下記錄;2019年活性化妝品部門收入增速達(dá)到17%，旗下品牌理膚泉銷售額首次突破10億歐元（約合人民幣77億元），增速超40%，成為集團(tuán)第九個(gè)“十億歐元俱樂部成員”。

圖2：功能性護(hù)膚品分類及主要玩家

資料來源：國(guó)元證券

貝泰妮市占率成全國(guó)第一

2019年我國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模最大的品牌是薇諾娜（貝泰妮子公司），市占率高達(dá)20.5%，其憑借對(duì)敏感肌護(hù)理的潛心研究、長(zhǎng)期積累以及電商渠道的強(qiáng)勢(shì)發(fā)力，薇諾娜2014-2019年零售額維持了近80%的復(fù)合增長(zhǎng)（數(shù)據(jù)來源：歐睿），由此薇諾娜順利躋身全球皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)份額第九名，國(guó)內(nèi)市占率在2019年超過雅漾達(dá)到了20.5%。

國(guó)內(nèi)廠商上漲空間巨大

法國(guó)知名藥妝品牌雅漾在全球的零售規(guī)模超13億美元（約90億人民幣），中國(guó)地區(qū)銷售規(guī)模接近20億元;歐萊雅旗下的藥妝品牌理膚泉全球規(guī)模超10億歐元（約80億人民幣），中國(guó)地區(qū)零售規(guī)模超15億元。對(duì)標(biāo)國(guó)際頭部功能性護(hù)膚品牌，國(guó)內(nèi)功能性護(hù)膚品TOP1薇諾娜2019年收入接近20億元，且仍保持年均50%+的同比增速。玉澤2019年收入規(guī)模超3億元，歐睿口徑下零售規(guī)模3.83億元，預(yù)計(jì)2020年零售額有望突破10億元，同比增速超300%。華熙生物旗下潤(rùn)百顏、夸迪、米蓓爾、肌活等品牌規(guī)模2019年均小于5億，2020年處于高增長(zhǎng)期。

在滲透率方面，對(duì)標(biāo)成熟市場(chǎng)，2019年我國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品在護(hù)膚品行業(yè)的滲透為5.5%，遠(yuǎn)低于美國(guó)14.7%和法國(guó)43%的滲透率。目前我國(guó)核心化妝品消費(fèi)人群約3億人，按照女性敏感肌發(fā)生率36%估算，敏感肌潛在人群約1.08億人，按照敏感肌人均化妝品消費(fèi)額90美金年測(cè)算，敏感肌護(hù)理市場(chǎng)空間可達(dá)680億元，與目前的135億元的市場(chǎng)總規(guī)模仍有較大差距。故從國(guó)內(nèi)品牌市場(chǎng)規(guī)模的現(xiàn)狀和滲透率兩方面來看，國(guó)產(chǎn)功能性護(hù)膚品牌天花板仍有較大的空間。

高毛利與高研發(fā)并行

盈利能力上來看，細(xì)分領(lǐng)域功能性護(hù)膚品整體盈利能力較強(qiáng)。從歐萊雅集團(tuán)各部門的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率對(duì)比中可以看出，2015年至今，活性健康化妝品部門的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率維持在23%左右，為所有部門中最高，平均比大眾化妝品部門高出3%。國(guó)產(chǎn)化妝品公司中，主打功能性護(hù)膚品的貝泰妮毛利率常年維持在80%，上海家化的毛利率在2019年下滑至72%，但二者的毛利率均明顯高于大眾護(hù)膚品品牌公司珀萊雅與御家匯。（見圖3）

圖3：主要國(guó)產(chǎn)化妝品公司毛利率

資料來源：國(guó)元證券

薇諾娜母公司貝泰妮的研發(fā)費(fèi)用率在2017、2018年均超過3.5%，2019年降至2.78%，但仍高于其他國(guó)產(chǎn)化妝品公司。無論是“醫(yī)研共創(chuàng)”型，還是功能性原料主導(dǎo)型的研發(fā)，都能給消費(fèi)者帶來較強(qiáng)的信任背書，具備天然的流量?jī)?yōu)勢(shì)。目前以薇諾娜、玉澤為代表的功能性護(hù)膚品牌在成長(zhǎng)期銷售費(fèi)用投入仍較高，凈利潤(rùn)率優(yōu)勢(shì)未完全體現(xiàn)出來，未來隨著品牌規(guī)模的擴(kuò)張與穩(wěn)定，凈利潤(rùn)率或有較大的提升空間。（見圖4）

圖4：對(duì)比其他品類，功能性護(hù)膚研發(fā)費(fèi)用率更高率更高

資料來源：國(guó)元證券

表1：重要公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較

資料來源：Choice