中國平安：年報“破罐子破摔”低基數(shù)下迎機會

肖俊清

2月3日晚間，中國平安發(fā)布了2020年年度報告，數(shù)據(jù)顯示，公司實現(xiàn)歸屬于母公司股東的營運利潤1，394.70億元，同比增長4.9%;營運ROE達19.5%;歸屬于母公司股東的凈利潤1，430.99億元，同比下降4.2%，凈利潤的改善主要得益于2020年四季度投資收益的改善。

然而，更讓人關(guān)注的是，Nbv同比大降近35%。中國平安去年四季度遭遇了較大的人事動蕩，市場一致認為壽險改革的效果不夠理想，股價持續(xù)承壓。然而，四季度NBV的大跌依舊有點超過預(yù)期。筆者認為，破罐子破摔，平安這是鉚足了勁兒給2021年提供低基數(shù)。2021年將是價值的年份，抱團股年后的一周多交易日已經(jīng)哀嚎連天，在資產(chǎn)端實際利率持續(xù)上行，且負債端如此低基數(shù)和經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期極強的情況下，即使拋開改革的因素，平安也十分值得配置。

2020年報：鉚足勁做低基數(shù)

平安的2020年年報絕對是不及預(yù)期的。整體上看，歸屬于母公司股東的凈利潤1，430.99億元，同比下降4.2%，大大改善了前三季度的頹勢（前三季度1030億元，同比下降20.5%）。這主要得益于四季度權(quán)益市場改觀，投資收益改善導(dǎo)致的。然而，作為采用新會計標準的平安，凈利潤的意義已經(jīng)不大。從營運利潤看，公司實現(xiàn)歸屬于母公司股東的營運利潤1，394.70億元，同比增長4.9%，全年保持低速增長，側(cè)面反映出公司經(jīng)營遇到的壓力。

不過，平安2020年報不及預(yù)期主要是壽險板塊。疫情下新單及價值率均承壓，NBV同比-34.7%，一季度、半年報、三季報和年報的數(shù)據(jù)分別為-24%、-24.4%、-27.1%、-35%，可以看到，2020年新業(yè)務(wù)價值是逐季惡化的走勢。此外，新業(yè)務(wù)價值率受制于疫情下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化同比下滑14百分點至33.3%，主要加大獲客類產(chǎn)品的銷售導(dǎo)致長期保障型產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價值率下滑8.9百分點;新單同比下降7.2%，主要原因是代理人線上展業(yè)難度加大，代理人渠道的新單貢獻明顯下降，同比下降25.5%。

轉(zhuǎn)型壓力下人力指標繼續(xù)承壓。三季報時，平安代理人單季度下降約10萬人，到104.85萬人。到年報時，這一數(shù)字繼續(xù)下滑，到102.38萬人。需要指出的是，代理人不僅僅數(shù)量下降，而且各項指標均出現(xiàn)下滑。

代理人渠道新業(yè)務(wù)價值：423.19億元，下降37.1%;月均代理人數(shù)量（萬）：105萬元，下降12.5%;代理人人均新業(yè)務(wù)價值40，688元/人（年），下降28.4%;代理活動率：49.3%，下降11.6個百分點;代理人收入（元/人均每月）5793元/人（月），下降8.2%（其中壽險4，629元，下降16%）。

平安改革實踐已經(jīng)快3年時間了，但從這些數(shù)據(jù)可以看出，平安的轉(zhuǎn)型其實依舊沒有顯現(xiàn)出效果。在2020年平安三季報的文章中，筆者曾表示，平安的壽險改革依舊在穩(wěn)步推進，三季度未能見到明顯的效果，雖有些遺憾但依舊在預(yù)期內(nèi)，明年才是平安轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵年份。這句話依舊適用于年報，但沒有預(yù)料到的是四季度新業(yè)務(wù)價值跌幅如此之大，人力也繼續(xù)萎縮。

在某平臺與球友討論過程中，筆者對球友提到“是否有故意壓低NBV嫌疑”的說法表示：“只要是公布的年報，就不是特意壓低，它說是多少就是多少。明白人只能說，要想想今年能不能超預(yù)期。”

但平安在2020四季度確實有“破罐子破摔”和做低基數(shù)的嫌疑。首先，2019年四季度，平安壽險首次人事動蕩，李源祥跳槽友邦，陸敏上馬時，2019年前三季度表現(xiàn)驚艷的凈利潤在四季度戛然而止，這和今年四季度陸敏退休，臨陣換帥，兵行險招和NBV爛得離譜基本一脈相承。此外，2021年開門紅的開始時間大大提前，擺明了做好2021年開年數(shù)據(jù)的架勢。根據(jù)2021年2月23日平安發(fā)布的保費收入公告，1月壽險原保費收入991.94億元，同比下降5.2%，但個人新業(yè)務(wù)（壽險+健康險）收入高達347.85億元，同比大漲31%。最后，四季度是2020年經(jīng)濟增速最好的一季度，且疫情影響已經(jīng)基本消除，在四季度新業(yè)務(wù)如此難堪說不過去。

至暗時刻已過配置良機到來

雖然這篇文章寫的時間已經(jīng)稍晚，平安在年報發(fā)布后已經(jīng)出現(xiàn)了一波明顯的上行走勢，但筆者認為，即使拋開改革的成敗因素，當(dāng)前的平安也有配置的價值。理由在過往的文章里面也是老生常談：

1、資產(chǎn)端和負債端均趨勢向好。首先，從資產(chǎn)端看，在2020年6月的文章《中國平安：“雙擊”曙光顯現(xiàn)改革步入深水區(qū)》中就提到，從2020年4月26日開始，10年期國債利率開始扭頭向上，而銀行間同業(yè)存單利率在4月底，5月初開始大幅反彈，這說明央行從市場上抽離了部分流動性。這個時間點大概是在武漢解封以后不久，此舉表明在疫情得到控制的情況下，疊加經(jīng)濟復(fù)蘇和豬肉價格居高不下的大環(huán)境，央行認為過多的流動性并不是好事。2020年12月末到2021年1月初，十年期國債利率雖然有小幅下跌，但在2月份重新回到3.3%的高位。隨著國債利率的持續(xù)走高，壽險公司調(diào)整折現(xiàn)率釋放利潤正在逐步明朗，同時有利于投資者對保險公司長期盈利能力保持信心。

其次，在負債端。由于較低的基數(shù)和重疾產(chǎn)品切換，年初至今大部分保險公司NBV同比增速表現(xiàn)強勁且超過市場預(yù)期。從上文提到的平安1月新業(yè)務(wù)收入同比大增31%可見一斑。此外，根據(jù)中金公司的草根調(diào)研看，春節(jié)假期在2月份并未使各公司NBV增長失速，這無疑反映出行業(yè)景氣度在緩慢向好。

2、估值足夠低，即使拋開改革的問題也具備配置價值。截止到2020年12月31日，中國平安期末內(nèi)含價值為13281.12億元，合每股72.65元，同比2019年末增長10.63%。負債端今年將迎來明顯復(fù)蘇，NBV貢獻的內(nèi)含價值將提升，即使保守預(yù)計2021年EV同比增長為15%，則年底每股內(nèi)含價值為83.55元，當(dāng)前股價在一倍PEV徘徊，極具備配置價值。

說點不好的。前兩年，一提到保險，深度、密度吹得天花亂墜，筆者也愛這樣。但是慢慢發(fā)現(xiàn)，拋開社會保障體系談保險深度和密度都是耍流氓，因此投資人對保險賽道的長度和厚度需要重新評估。此外，中國老齡化速度在加快，這讓壽險賠付壓力在增加，而互聯(lián)網(wǎng)平臺的大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)模式對平安等傳統(tǒng)模式的沖擊不小，目前看平安的改革即將滿3年，但依舊收效甚微，且人事動蕩嚴重，需引起警惕。同時，平安踩雷不斷，08年有富通事件，近年接連發(fā)生匯豐事件和踩雷華夏幸福（華夏幸福后面還有中國金茂）。平安的投資事件值得反思，無法想象中國平安權(quán)益投資中，居然沒有中國互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟、消費領(lǐng)域以及部分傳統(tǒng)經(jīng)濟等領(lǐng)域的“核心資產(chǎn)”，而僅有一點金融和地產(chǎn)裝點門面。