隨著我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品關(guān)注度的不斷提升，對(duì)資產(chǎn)證券化法律制度的建設(shè)也日益受到矚目。本文將淺析資產(chǎn)證券化法律問題，介紹資產(chǎn)證券化相關(guān)法律規(guī)定，交易結(jié)構(gòu)及特征，以及風(fēng)險(xiǎn)防范措施建議。

? 一、資產(chǎn)證券化的定義及分類

資產(chǎn)證券化是指以短期內(nèi)難以變現(xiàn)但有一定安全保障的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，發(fā)行可交易證券的一種融資方式。發(fā)起機(jī)構(gòu)將經(jīng)選擇產(chǎn)生的資產(chǎn)池內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)交由受托人，并設(shè)立特殊目的載體，通過結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)進(jìn)行增信。SPV與承銷商簽訂承銷協(xié)議，并向投資者人發(fā)售證券募集資金，募集資金作為發(fā)起人基礎(chǔ)資產(chǎn)出讓的對(duì)價(jià)支付發(fā)起人。后期，SPV以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流定期向投資人發(fā)放投資回報(bào)。

可證券化的資產(chǎn)大致分為四類：金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)，企業(yè)的債權(quán)，企業(yè)的收益權(quán)以及不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)。

? 二、資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律規(guī)定

《中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)政部關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中提到，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)要注重加強(qiáng)與國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的密切配合。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)選擇符合條件的國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展信貸資產(chǎn)證券化。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)要注意風(fēng)險(xiǎn)自留。在信用評(píng)級(jí)方面，國(guó)有企業(yè)要建立內(nèi)部信用評(píng)級(jí)體系，加強(qiáng)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)自主判斷，減少對(duì)外部評(píng)級(jí)的依賴。最后，國(guó)有企業(yè)要做好信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露工作。按投資人要求及時(shí)、準(zhǔn)確、真實(shí)、完整披露資產(chǎn)支持證券相關(guān)信息。

關(guān)于信息披露，在《中國(guó)人民銀行關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)的公告》中提出，發(fā)起機(jī)構(gòu)在《信托公告》中應(yīng)披露：設(shè)為信托財(cái)產(chǎn)的貸款合同編號(hào)、貸款的筆數(shù)、本金余額、貸款借款人所在地區(qū)、行業(yè)分布情況，包括貸款筆數(shù)及占比、本金余額及占比信息。

《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第六條說明信托財(cái)產(chǎn)是獨(dú)立于機(jī)構(gòu)的固有財(cái)產(chǎn)，取得的財(cái)產(chǎn)利益，也歸于信托財(cái)產(chǎn)。當(dāng)機(jī)構(gòu)因依法解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)不屬于其清算財(cái)產(chǎn)。第七條規(guī)定，受托機(jī)構(gòu)管理運(yùn)用、處分信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的債權(quán)，不得與固有財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生的債務(wù)相抵銷。同時(shí)，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)和貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)不得擔(dān)任同一交易的資金保管機(jī)構(gòu)。

《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單》明確了不可作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的范疇。以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn);以地方融資平臺(tái)公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn);礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)、土地出讓收益權(quán)等產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力具有較大不確定性的資產(chǎn);因空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)租金債權(quán);待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán);不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn);法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合。

? 三、企業(yè)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)

企業(yè)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)可大致分為構(gòu)建資產(chǎn)池、設(shè)立特殊目的載體（SPV）、設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)、發(fā)行資產(chǎn)支持證券四個(gè)步驟：1.構(gòu)建資產(chǎn)池。由發(fā)起人根據(jù)自己的融資需求和自己擁有的資產(chǎn)情況，將符合證券化要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池?？勺C券化的資產(chǎn)要求：擁有獨(dú)立、持續(xù)、穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流。2.設(shè)立特殊目的載體（SPV）。計(jì)劃管理人根據(jù)發(fā)起人的委托，設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，發(fā)起人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)破產(chǎn)隔離的目的。計(jì)劃管理人作為SPV的管理人和代表，是發(fā)起人和投資者之間的橋梁，同時(shí)負(fù)責(zé)整個(gè)業(yè)務(wù)過程中SPV的運(yùn)營(yíng)。3.設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)。SPV與托管銀行、承銷機(jī)構(gòu)、擔(dān)保公司簽訂托管合同、承銷協(xié)議、擔(dān)保合同等，完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)。4.發(fā)行資產(chǎn)支持證券。SPV通過承銷機(jī)構(gòu)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券，投資者購(gòu)買證券后，SPV將募集資金用于支付發(fā)起人基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓款，發(fā)起人實(shí)現(xiàn)籌資目的。證券發(fā)行完畢后到交易所掛牌上市，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性，在資產(chǎn)支持證券的存續(xù)期間，SPV用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流按協(xié)議約定向投資者償付本金和收益，直至到期，整個(gè)資產(chǎn)證券化過程結(jié)束。

? 四、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)分析及相關(guān)建議

在資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范方面，應(yīng)從破產(chǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、債權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)角度來防范：

（一）資產(chǎn)證券化中的破產(chǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)。破產(chǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)包含交易性質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)、SPV法律地位風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流混淆風(fēng)險(xiǎn)。1.交易性質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)：指發(fā)起人將資產(chǎn)出售給SPV時(shí)，如果不符合會(huì)計(jì)上“真實(shí)銷售”要求，發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，其破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為有可能被法庭認(rèn)定為擔(dān)保貸款，從而使得破產(chǎn)隔離安排失效。2.SPV法律地位風(fēng)險(xiǎn)：指SPV被視為發(fā)起人或其他相關(guān)實(shí)體的關(guān)聯(lián)子公司，在發(fā)起人或其他實(shí)體破產(chǎn)時(shí)，SPV的凈資產(chǎn)被歸為發(fā)起人或其他實(shí)體的凈資產(chǎn)一并處理。3.現(xiàn)金流混淆風(fēng)險(xiǎn)：指證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人或相關(guān)實(shí)體的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于一般無(wú)擔(dān)保債權(quán)人地位。因此，資產(chǎn)從賣方向買方的轉(zhuǎn)移必須構(gòu)成一項(xiàng)“真實(shí)出售”。只有將資產(chǎn)真實(shí)轉(zhuǎn)讓給SPV才能隔離風(fēng)險(xiǎn)。其次，資產(chǎn)的買方必須是“破產(chǎn)隔離實(shí)體”，即同時(shí)具備兩個(gè)基本功能：一是財(cái)產(chǎn)獨(dú)立，可實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離;二是可便捷地發(fā)行證券。根據(jù)現(xiàn)行的法律法規(guī)，可采用的SPV模式主要有信托、有限合伙、基金公司特定客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃以及證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃。這些模式在一定條件下均可以起到風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用。

（二）資產(chǎn)證券化中的違約風(fēng)險(xiǎn)。違約風(fēng)險(xiǎn)包括承銷商風(fēng)險(xiǎn)、受托人風(fēng)險(xiǎn)。1.承銷商風(fēng)險(xiǎn)：承銷是投資者對(duì)資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因?yàn)槌袖N過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對(duì)投資者的延期支付，而且可能引起整個(gè)結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當(dāng)應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說明。2.受托人風(fēng)險(xiǎn)：雖然受托人的經(jīng)營(yíng)狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時(shí)性。所以大多數(shù)交易有嚴(yán)格的規(guī)定，按投資者的要求對(duì)受托人的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實(shí)質(zhì)性保護(hù)，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄裕@正成為造成風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素。正是在這個(gè)意義上，有關(guān)評(píng)級(jí)公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部增信措施主要包括結(jié)構(gòu)化分級(jí)、超額利差、流動(dòng)性支持、現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶、差額支付。1.結(jié)構(gòu)化分級(jí)：將資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先、次優(yōu)、次級(jí)等結(jié)構(gòu);優(yōu)先級(jí)和次優(yōu)級(jí)一般由外部投資人認(rèn)購(gòu)，且優(yōu)先向投資人分配收益;次級(jí)證券由原始權(quán)益人（發(fā)起人）認(rèn)購(gòu)，待優(yōu)先級(jí)和次優(yōu)級(jí)投資人投資收益兌付后，最后受償。2.超額利差：是指進(jìn)入資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入與專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間扣除相關(guān)費(fèi)用及投資者預(yù)期收益、未償還本金后形成的差額部分;通過設(shè)置利差賬戶，并以該賬戶內(nèi)的資金作為彌補(bǔ)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中可能產(chǎn)生的損失。3.流動(dòng)性支持：在資產(chǎn)支持證券存續(xù)期內(nèi)，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與本息支付時(shí)間不一致時(shí)，由原始權(quán)益人（發(fā)起人）代墊當(dāng)期應(yīng)支付的本息。4.現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶：指由發(fā)行人設(shè)置一個(gè)特別的現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入不足時(shí)，使用現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶內(nèi)的資金彌補(bǔ)投資者的損失。同時(shí)，也可以設(shè)立擔(dān)保基金對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)可能發(fā)生的損失進(jìn)行擔(dān)保。5.差額支付：指以原始權(quán)益人承諾對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)際收益與投資者預(yù)期收益的差額承擔(dān)補(bǔ)足擔(dān)保義務(wù)。

（三）債權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)及其風(fēng)險(xiǎn)管理。在資產(chǎn)證券化中，用于債權(quán)擔(dān)保的權(quán)利質(zhì)押除了具有權(quán)利質(zhì)押的一般要求以外，還必須符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特性。其一，這種權(quán)利質(zhì)押是以可預(yù)見的現(xiàn)金流為支撐的?？深A(yù)見的現(xiàn)金流是進(jìn)行資產(chǎn)證券化的前提，也是證券化產(chǎn)品的投資者投資的依據(jù)。最早的資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)便是住宅房屋抵押貸款，以后又出現(xiàn)了信用卡應(yīng)收賬、汽車貸款應(yīng)收賬、版權(quán)專利費(fèi)收入等。其二，這種用于質(zhì)押的債權(quán)應(yīng)該具有同質(zhì)性，以便組建資產(chǎn)池。同質(zhì)性是指，某些資產(chǎn)應(yīng)具備標(biāo)準(zhǔn)化的法律文本，以便發(fā)起人將不同的債權(quán)集合成資產(chǎn)池。例如，銀行取得的住房抵押貸款債權(quán)，其權(quán)利憑證是貸款銀行和借款人之間權(quán)利義務(wù)的住房抵押貸款合同。這類合同都是標(biāo)準(zhǔn)化的文本，發(fā)起人可以將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權(quán)集合成資產(chǎn)池，進(jìn)行證券化。

（四）資產(chǎn)證券化中交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)包括交易定性風(fēng)險(xiǎn)、收益混合風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。1.交易定性風(fēng)險(xiǎn)。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實(shí)銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無(wú)效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來?yè)p失。2.收益混合風(fēng)險(xiǎn)。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于一般無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來?yè)p失。3.實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的視同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來?yè)p失。

資產(chǎn)證券化以擔(dān)保制度和證券制度為左右翼，以未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定參與各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個(gè)以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)，將原本存在于特定主體之間不具有流動(dòng)性的債權(quán)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上具有良好流通性的證券。在我國(guó)目前的制度語(yǔ)境下研究開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，最終都要?dú)w結(jié)于對(duì)信托理念、信托制度的理解與把握。

（作者單位：福建師范大學(xué)）