機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、CEO任期與企業(yè)突破式創(chuàng)新

萬 赫，彭秋萍， 鐘 熙

(1.中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510000；2．珠海華發(fā)實業(yè)股份有限公司,廣東 珠海 519030；3.華南理工大學(xué) 工商管理學(xué)院，廣東 廣州 510640；4.廣東工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510520)

0 引言

突破式創(chuàng)新是一種對當(dāng)前知識、技術(shù)進(jìn)行重構(gòu)與顛覆[1]，從而重塑現(xiàn)有市場和產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新形式[2]。在技術(shù)快速迭代的商業(yè)環(huán)境中，突破式創(chuàng)新能力成為企業(yè)生存發(fā)展的關(guān)鍵要素。但突破式創(chuàng)新也給企業(yè)帶來了兩難困境：一方面，突破式創(chuàng)新具有高價值性[3]，可以帶來新的發(fā)展機(jī)遇和先發(fā)優(yōu)勢；另一方面，突破式創(chuàng)新具有高風(fēng)險，如突破式創(chuàng)新成果能否滿足消費(fèi)者需求具有高度不確定性[3,4]。

股東是創(chuàng)新資金的投入方和治理主體，在突破式創(chuàng)新決策中扮演著重要角色[5]。改革開放以來，機(jī)構(gòu)投資者在中國資本市場中獲得了長足的發(fā)展，截至2017年底，其持有股票占中國A 股流通市值的45.05%[6]。2018年金融街論壇年會，中國證監(jiān)會強(qiáng)調(diào)，要大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，并不斷豐富和完善其結(jié)構(gòu)[6]?？梢?，機(jī)構(gòu)投資者的市值規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，種類進(jìn)一步豐富。一系列研究表明，機(jī)構(gòu)投資者會顯著影響企業(yè)創(chuàng)新[6-8]，且穩(wěn)定型和交易型機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響存在顯著差異[9]。目前，鮮有研究探討穩(wěn)定型和交易型機(jī)構(gòu)投資者是否及如何影響企業(yè)突破式創(chuàng)新。由于突破式創(chuàng)新在當(dāng)前商業(yè)環(huán)境中對企業(yè)生存發(fā)展意義重大[10]，而且機(jī)構(gòu)投資者已成為中國資本市場中最關(guān)鍵的持股主體[6]。因此，明確穩(wěn)定型和交易型機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)突破式創(chuàng)新的影響是重要的理論與實踐問題。

進(jìn)一步地，除掌握所有權(quán)的股東(如機(jī)構(gòu)投資者)外，掌握控制權(quán)的CEO對企業(yè)突破式創(chuàng)新也發(fā)揮著重要影響[3]。在多種CEO背景特征中，早期研究特別強(qiáng)調(diào)CEO既有任期與對企業(yè)創(chuàng)新的影響[11]?，F(xiàn)有研究重視并探討了CEO既有任期和預(yù)期任期對企業(yè)創(chuàng)新的潛在影響[12]。由于任期不同的CEO具有不同的認(rèn)知風(fēng)格、風(fēng)險傾向和行為選擇[12]，他/她可能會針對機(jī)構(gòu)投資者的價值訴求產(chǎn)生差異性響應(yīng)。因此，CEO任期最終可能會影響機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)突破式創(chuàng)新之間的關(guān)系。鑒于此，本文進(jìn)一步探討CEO任期(既有任期與預(yù)期任期)在機(jī)構(gòu)投資者與突破式創(chuàng)新關(guān)系之間的調(diào)節(jié)作用。本文利用2007—2017年中國A股上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)，實證探討上述研究問題。

1 理論假設(shè)

1.1 穩(wěn)定型、交易型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)突破式創(chuàng)新

機(jī)構(gòu)投資者憑借專業(yè)知識和資源等優(yōu)勢在資本市場中扮演著關(guān)鍵角色，對企業(yè)創(chuàng)新具有重要的塑造作用[8]。前期研究指出，穩(wěn)定型和交易型機(jī)構(gòu)投資者會表現(xiàn)出不同的投資期限[7,13]。其中，前者注重價值投資，持股時間較長、周轉(zhuǎn)率較低，更期望通過提升企業(yè)股票長期價值獲利[14]，甚至愿意犧牲短期收益實現(xiàn)未來長期收益。與之相對，后者期望通過推動股價上漲獲利(賺快錢)，更注重短期交易收益，通常并不關(guān)心企業(yè)長期價值[19]，甚至可能以犧牲企業(yè)市場競爭力為代價，追求自身短期利益。

本文推測，穩(wěn)定型、交易型機(jī)構(gòu)投資者分別對企業(yè)突破式創(chuàng)新具有促進(jìn)作用和抑制作用。首先，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者傾向于實施股東積極主義[13]，即積極的監(jiān)督收益追求者。它們很大程度上堅持價值投資和長線投資[15]，并對高管實施積極的監(jiān)督和治理[7,16]。同時，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者特別關(guān)注長期績效[7,13]，會積極通過顯性或隱性方式激勵創(chuàng)新[9]。例如，對創(chuàng)新失敗具有更高的容忍度，使企業(yè)高管免受創(chuàng)新失敗的懲罰。突破式創(chuàng)新很可能給企業(yè)短期績效帶來嚴(yán)重負(fù)面影響[17]，但能夠幫助企業(yè)更好地滿足顧客需求[18]，生產(chǎn)出競爭者難以模仿的產(chǎn)品(彭燦，2009)，增強(qiáng)企業(yè)長期市場競爭力(李自杰、高璆崚，2016)。因此，當(dāng)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股較高時，一方面，高管會主動開展更多有助于企業(yè)長期價值最大化的突破式創(chuàng)新，以迎合穩(wěn)定型投資者的利益需求，從而更好地實現(xiàn)職業(yè)生涯發(fā)展或獲得更高的薪酬。另一方面，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者會主動加強(qiáng)創(chuàng)新決策制定過程監(jiān)督，減少創(chuàng)新決策過程中的委托代理問題[6,9]，迫使高管實施突破式創(chuàng)新。此外，它們會積極利用投票表決權(quán)推動突破式創(chuàng)新提案在董事會決議中獲得通過，或加大對突破式創(chuàng)新提案的資源支持力度。最終，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠促進(jìn)企業(yè)突破式創(chuàng)新。

其次，交易型機(jī)構(gòu)投資者是典型的交易收益追求者[16]，缺乏提高企業(yè)治理水平的動機(jī)。它們具有明顯投機(jī)性短線交易動機(jī)，常常為了賺快錢不惜作出損害企業(yè)長期價值最大化的行為，例如通過減少創(chuàng)新投入提高企業(yè)短期盈余[7]。特別地，交易型機(jī)構(gòu)投資者對創(chuàng)新失敗具有較低的容忍度[9]，更可能因創(chuàng)新失敗對高管處以嚴(yán)厲懲罰。因此，當(dāng)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股水平較高時，一方面，高管會積極規(guī)避突破式創(chuàng)新，迎合交易型機(jī)構(gòu)投資者的利益需要，從而規(guī)避創(chuàng)新失敗引致的嚴(yán)厲懲罰。另一方面，交易型機(jī)構(gòu)投資者通常不會對創(chuàng)新決策制定進(jìn)行有效監(jiān)督、減少高管規(guī)避創(chuàng)新的機(jī)會主義行為，反而會進(jìn)一步激發(fā)高管的短視行為[7,15]，甚至直接迫使高管更少制定、實施突破式創(chuàng)新。此外，它們會積極利用投票表決權(quán)，阻礙突破式創(chuàng)新提案在董事會決議中獲得通過，或降低對突破式創(chuàng)新提案的資源支持力度。最終，交易型機(jī)構(gòu)投資者會抑制企業(yè)突破式創(chuàng)新。綜上，本文提出以下假設(shè)：

H1a：穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)突破式創(chuàng)新具有顯著促進(jìn)作用；

H1b：交易型機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)突破式創(chuàng)新具有顯著抑制作用。

1.2 CEO既有任期的調(diào)節(jié)作用

在中國市場，CEO對企業(yè)戰(zhàn)略性決策的影響不容小覷，企業(yè)甚至可能只是CEO的反映體。因此，有必要將CEO納入基于機(jī)構(gòu)投資者角度詮釋企業(yè)突破式創(chuàng)新的框架中。在創(chuàng)新領(lǐng)域，CEO任期備受關(guān)注[11,12]。CEO既有任期反映了CEO在當(dāng)前職位上的工作年限。根據(jù)已有研究成果，既有任期將對CEO的風(fēng)險傾向和行為方式等產(chǎn)生顯著影響[19,20]。隨著CEO既有任期延長，CEO證明自身勝任力、樹立良好聲譽(yù)以及獲得成就感的動機(jī)將減弱。上述動機(jī)減弱會誘發(fā)CEO不思進(jìn)取的心理及行為特征[12]，降低CEO在決策中的風(fēng)險容忍度。CEO將更少學(xué)習(xí)新知識、發(fā)展新技能，且更傾向于鞏固其現(xiàn)有知識和技能[21]。CEO將更深地嵌入到企業(yè)組織既有慣例或既定程序之中，其對外部信息的開放性以及信息搜尋范圍隨之收縮[22]。

本文推測，越來越長的CEO既有任期將降低機(jī)構(gòu)投資者對突破式創(chuàng)新的影響。一方面，既有任期越長，CEO不思進(jìn)取心理及行為特征隨之增強(qiáng)[12]，其越可能規(guī)避具有高風(fēng)險性的突破式創(chuàng)新。實際上，具有探索性質(zhì)的新產(chǎn)品設(shè)計、新戰(zhàn)略制定更有可能出現(xiàn)在CEO任期的早期階段[23]。這意味著在風(fēng)險規(guī)避的作用下，既有任期較長的CEO在創(chuàng)新決策中將表現(xiàn)出更多機(jī)會主義行為，更少主動開展(更加積極規(guī)避)突破式創(chuàng)新，以迎合穩(wěn)定型(交易型)機(jī)構(gòu)投資者的利益需求。另一方面，突破式創(chuàng)新提案制定及有效實施離不開知識、技術(shù)的碰撞和融合[24]。既有任期較長的CEO較少學(xué)習(xí)新知識、發(fā)展新技能[23]，信息開放度降低和搜尋范圍收縮等狀況[22]直接導(dǎo)致其在突破式創(chuàng)新提案制定與實施過程中“心有余而力不足”。此時，既有任期較長的CEO很可能無法提出或有效推進(jìn)有價值的突破式創(chuàng)新提案。另外，即便既有任期較長的CEO制定了突破式創(chuàng)新提案，該方案也會表現(xiàn)出明顯的保守、低價值等特征，進(jìn)而降低了其在董事會議會獲得通過或獲得更多資源支持的可能性。最終，CEO既有任期越長，穩(wěn)定型(交易型)機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn) (抑制)突破式創(chuàng)新的努力越可能大打折扣(事半功倍)。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H2a：CEO既有任期越長，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)突破式創(chuàng)新的促進(jìn)作用越弱；

H2b：CEO既有任期越長，交易型機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)突破式創(chuàng)新的抑制作用越強(qiáng)。

1.3 CEO預(yù)期任期的調(diào)節(jié)作用

CEO任期不僅可體現(xiàn)為CEO既有任期，還可體現(xiàn)為CEO預(yù)期任期[20,25,26]。CEO預(yù)期任期一般被定義為CEO對其未來仍在當(dāng)前職位上任職年限的估計或預(yù)期[12]。根據(jù)已有成果，預(yù)期任期對CEO的風(fēng)險傾向和行為方式等具有顯著影響[12,25]。隨著預(yù)期任期縮短，CEO會產(chǎn)生更強(qiáng)的維護(hù)自身聲譽(yù)的遺產(chǎn)保存動機(jī)[27]。由于CEO的聲譽(yù)與企業(yè)績效高度關(guān)聯(lián)[28]，考慮到風(fēng)險性決策對企業(yè)短期績效具有潛在威脅，因而CEO在最后在任時間內(nèi)將通過積極規(guī)避風(fēng)險性決策維持企業(yè)高績效狀態(tài)，保護(hù)自身聲譽(yù)不受損[27]，并提高心理上的自我評價。CEO將產(chǎn)生更強(qiáng)的維護(hù)個人財富的財產(chǎn)保護(hù)動機(jī)[26,27]。當(dāng)前，企業(yè)短期績效表現(xiàn)仍是CEO考評的核心指標(biāo)，企業(yè)短期績效欠佳極有可能導(dǎo)致CEO的離任補(bǔ)償金被大幅度削減[20]。最終，預(yù)期任期較短的CEO往往傾向于規(guī)避產(chǎn)出高度不確定的風(fēng)險性決策[29]。 因此，CEO工作努力程度將會降低。與之相對，較長的預(yù)期任期足以保證CEO在承擔(dān)高風(fēng)險的同時能夠獲取潛在高收益。由此，預(yù)期任期較長的CEO很有可能將風(fēng)險性決策視為一種能提高離任聲譽(yù)與補(bǔ)償金的高價值舉措[20]。

本文推測，越來越短的CEO預(yù)期任期將降低機(jī)構(gòu)投資者對突破式創(chuàng)新的影響。一方面，從長期看，突出式創(chuàng)新可通過增加長期績效提高CEO在行業(yè)內(nèi)的聲譽(yù)、未來離任補(bǔ)償金等[17]。但在短期內(nèi)，突破式創(chuàng)新失敗所引致的糟糕績效將直接導(dǎo)致CEO聲譽(yù)遭到破壞，以及離任補(bǔ)償金被大幅度削減。顯然，突破式創(chuàng)新屬于預(yù)期任期較長CEO所認(rèn)知的高價值舉措，但卻可能直接威脅預(yù)期任期較短CEO的遺產(chǎn)保存動機(jī)和財產(chǎn)保護(hù)動機(jī)。因此，在遺產(chǎn)保存動機(jī)和財產(chǎn)保護(hù)動機(jī)下[20,25]，預(yù)期任期較短的CEO會在創(chuàng)新決策中表現(xiàn)出機(jī)會主義行為，較少主動開展(更加積極規(guī)避)突破式創(chuàng)新以迎合穩(wěn)定型(交易型)機(jī)構(gòu)投資者的利益需求。另一方面，即將離任的CEO往往“身在曹營心在漢”[27]，其投入在突破式創(chuàng)新提案制定、推進(jìn)上的時間、精力大幅度減少。這不僅會延緩?fù)黄剖絼?chuàng)新提案制定，而且會使突破式創(chuàng)新提案的時效性、價值性受到負(fù)面影響。反過來，這將大幅度降低預(yù)期任期較短CEO提出的突破式創(chuàng)新方案在董事會議會上獲得通過或獲得更多資源支持的可能性。最終，CEO預(yù)期任期越短，穩(wěn)定型(交易型)機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn) (抑制)突破式創(chuàng)新的努力就越可能大打折扣(事半功倍)。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H3a：CEO預(yù)期任期越短，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)突破式創(chuàng)新的促進(jìn)作用越弱；

H3b：CEO預(yù)期任期越短，交易型機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)突破式創(chuàng)新的抑制作用越強(qiáng)。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2017年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。遵循前期相關(guān)研究慣例，本文對樣本進(jìn)行如下篩選：剔除金融類行業(yè)觀測值；剔除ST公司；剔除上市時間不足一年的公司；剔除其它控制變量嚴(yán)重缺失的公司樣本。最終，本文共獲得2 519家公司共13 702個觀察值。

2.2 研究模型

本文構(gòu)建回歸模型檢驗機(jī)構(gòu)投資者、CEO任期對企業(yè)突破式創(chuàng)新的影響，如式(1)所示。

RIi,t+1=α+β1IOi,t+β2IOi,t×TEN+β3IOi,t×ENTEN+∑βmCVi,t+εi

(1)

其中，解釋變量RIi,t+1代表第t+1年的企業(yè)突破式創(chuàng)新，解釋變量IOi,t代表第t年的穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者或交易型機(jī)構(gòu)投資者，TENi,t代表第t年的CEO既有任期，ENTENi,t代表第t年的CEO預(yù)期任期，CV為第t年的控制變量。由于衡量突破式創(chuàng)新的發(fā)明專利數(shù)據(jù)是一組以0為最低值的截斷數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)中有較多突破式創(chuàng)新為0。對于這種正值連續(xù)分布且正概率取0值的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，采用Tobit回歸能夠獲得無偏和一致的估計結(jié)果。因此，本文采用Tobit回歸進(jìn)行假設(shè)檢驗。

2.3 變量測量

(1)突破式創(chuàng)新(RI)。前期學(xué)者主要利用問卷法和專利數(shù)引用法衡量企業(yè)突破式創(chuàng)新[2,5]。但問卷調(diào)查法存在較多的主觀成分，且中國企業(yè)專利引用數(shù)量普遍過低。因此，本文借鑒鐘昌標(biāo)等(2014)、張峰等(2019)的做法，采用高質(zhì)量發(fā)明專利衡量突破式創(chuàng)新(RI)。原因在于：相較于非發(fā)明專利，發(fā)明專利強(qiáng)調(diào)企業(yè)產(chǎn)品工藝與流程等的獨創(chuàng)性和新穎性，能集中體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新的突破性[10]。此外，考慮到專利數(shù)據(jù)呈右偏態(tài)分布，本文對企業(yè)發(fā)明專利進(jìn)行加1取自然對數(shù)處理。

(2)機(jī)構(gòu)投資者(IO)。參考孔東民和王江元(2016)的做法，本文基于時間和行業(yè)兩個維度刻畫機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性。首先，計算機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定性，即企業(yè)i在t年的機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)i前3年(t-1年至t-3年)機(jī)構(gòu)投資者持股比例標(biāo)準(zhǔn)差的比值。其次，將企業(yè)i中機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定性減去行業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定性的中位數(shù)，該數(shù)值若大于或等于0則屬于穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者，若小于0則屬于交易型機(jī)構(gòu)投資者[14]。

(3)CEO任期。借鑒張兆國等(2014)、鐘熙等(2019)的研究成果，CEO 既有任期(TEN)以CEO在現(xiàn)有職位上的具體任職年限衡量。CEO預(yù)期任期(ENTEN)采用(CEO既有任期-行業(yè)CEO平均任期)與(CEO年齡-行業(yè)CEO平均年齡)之和衡量，該值越大，意味著CEO預(yù)期任期越長[26]。

(4)控制變量。參考以往相關(guān)研究成果[4,6,24,30]，本文控制變量如下：①企業(yè)性質(zhì)(SOE)；②企業(yè)規(guī)模(SIZE)；③盈利能力(ROA)；④資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)；⑤現(xiàn)金持有(MOR)；⑥資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AN)；⑦第一大股東持股(LD)；⑧高管持股(MSR)；⑨獨立董事比例(BD)；⑩兩職兼任(DL)；公司上市年限(AGE)；CEO年齡(CAGE)。此外，時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)檢驗結(jié)果顯示，應(yīng)在模型中包括時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。因此，本文控制了年度(YEAR)和行業(yè)(IND)的虛擬變量。各控制變量具體測量見表1。為規(guī)避異常值的影響，在實證分析之前，本文對所有連續(xù)變量數(shù)據(jù)在1%的水平上進(jìn)行縮尾處理。

表1 變量定義及簡要描述

3 回歸結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計與相關(guān)系數(shù)分析

表2為變量描述性統(tǒng)計與相關(guān)性系數(shù)。由表2可知，滯后一期的企業(yè)突破式創(chuàng)新(RI)的平均值為1.587，標(biāo)準(zhǔn)差為1.535，說明各企業(yè)在突破式創(chuàng)新方面存在較大差異。另外，鑒于核心變量之間的相關(guān)系數(shù)均不高于0.5，可認(rèn)為本文不存在多重共線性問題。此外，方差膨脹因子(VIF)檢驗結(jié)果顯示，模型整體VIF均值為1.46，低于閾值2。因此，多重共線性問題對本文研究結(jié)論不構(gòu)成威脅。

表3為各變量的組間均值和中位數(shù)差異檢驗結(jié)果。由表3可知，除突破式創(chuàng)新(RI)、CEO既有任期(TEN)、總資產(chǎn)收益率(ROA)的中位數(shù)檢驗差異不顯著但均值檢驗差異顯著外，CEO預(yù)期任期、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)績效等變量間均值和中位數(shù)均存在顯著差異。這說明有必要分別考察穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)突破式創(chuàng)新的影響。

3.2 檢驗結(jié)果分析

本文檢驗結(jié)果如表4所示。由表4第(1)列和第(2)列的檢驗結(jié)果可知，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)突破式創(chuàng)新顯著正相關(guān)(β=0.567，p<0.01)。因此，H1a得到支持。交易型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)突破式創(chuàng)新正相關(guān)但不顯著(β=0.183，p>0.1)。因此，H1b未得到支持。

交易型機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)突破式創(chuàng)新不存在顯著影響。鑒于此，在后續(xù)檢驗中，本文僅關(guān)注CEO既有(預(yù)期)任期在穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與突破式創(chuàng)新關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。由表4第(3)列的檢驗結(jié)果可知，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與CEO既有任期的交互項顯著負(fù)相關(guān)(β=-0.092，p<0.05)。根據(jù)回歸結(jié)果繪制圖1(a)，由圖1(a)可知，相較于CEO既有任期較短的企業(yè)，在CEO既有任期較長的企業(yè)中，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)突破式創(chuàng)新的促進(jìn)作用較弱。因此，H2a得到支持。

由表4第(5)列的檢驗結(jié)果可知，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與CEO預(yù)期任期的交互項顯著正相關(guān)(β=0.035， p<0.05)。根據(jù)回歸結(jié)果繪制圖1(b)，由圖1(b)可知，相較于CEO預(yù)期任期較長的企業(yè)，在CEO預(yù)期任期較短的企業(yè)中，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)突破式創(chuàng)新的促進(jìn)作用較弱。因此，H3a得到支持。

表2 描述性統(tǒng)計分析與相關(guān)系數(shù)

表3 子樣本各變量組間均值與中位數(shù)差異檢驗結(jié)果

3.3 內(nèi)生性問題與穩(wěn)健性檢驗

(1)本文中突破式創(chuàng)新突出的企業(yè)可能其機(jī)構(gòu)投資者持股比較穩(wěn)定，而不是穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)了企業(yè)突破式創(chuàng)新，即本文可能存在同時性偏誤。鑒于此，本文使用固定效應(yīng)重新進(jìn)行回歸檢驗，控制潛在同時性偏誤。由表5模型(1)可知，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)突破式創(chuàng)新顯著正相關(guān)(β=0.188，p<0.001)。由表5模型(2)可知，交易型機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)突破式創(chuàng)新無影響(β=0.016，p>0.1)，本文結(jié)論未發(fā)生改變。

表4 機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與企業(yè)突破式創(chuàng)新之間關(guān)系檢驗結(jié)果

(a)CEO既有任期的調(diào)節(jié)作用 (b) CEO預(yù)期任期的調(diào)節(jié)作用

表5 控制潛在同時性偏誤后的檢驗結(jié)果

(2)檢驗關(guān)鍵指標(biāo)選取對研究結(jié)論的潛在影響。借鑒Elyasiani等[31]的做法，利用企業(yè)i在t年的機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)i前5年(t-1年至t-5年)機(jī)構(gòu)投資者持股比例標(biāo)準(zhǔn)差的比值衡量機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定性，行業(yè)維度則保持不變。表6第(1)與第(2)列為檢驗結(jié)果，可見結(jié)論并未發(fā)生實質(zhì)性改變。由于突破式創(chuàng)新的長周期性，從創(chuàng)新投入到專利申請獲得需要一定的時間。鑒于此，本文采用滯后兩期發(fā)明專利申請數(shù)加1取自然對數(shù)對突破式創(chuàng)新進(jìn)行衡量。表6第(3)與第(4)列為檢驗結(jié)果，可見主效應(yīng)仍舊保持穩(wěn)健。

表6 更換關(guān)鍵指標(biāo)之后的檢驗結(jié)果

4 結(jié)語

4.1 研究結(jié)論

本文從CEO任期(既有任期和預(yù)期任期)視角出發(fā)，剖析穩(wěn)定型、交易型機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)突破式創(chuàng)新的影響，得出以下結(jié)論：

(1)機(jī)構(gòu)投資者對突破式創(chuàng)新的影響并非具有同質(zhì)性，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者會促進(jìn)突破式創(chuàng)新，但交易型機(jī)構(gòu)投資者對突破式創(chuàng)新無影響。

(2)越來越長(短)的CEO既有(預(yù)期)任期會削弱穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對突破式創(chuàng)新的促進(jìn)作用。交易型機(jī)構(gòu)投資者對突破式創(chuàng)新無影響，原因可能在于：由于交易型機(jī)構(gòu)投資者頻繁交易且持有期限較短，僅能在較短期限內(nèi)影響高管薪酬，意味著高管通過規(guī)避突破式創(chuàng)新迎合交易型機(jī)構(gòu)投資者難以實現(xiàn)自身職位的保全等。與之相對，這種行為可能因犧牲企業(yè)長遠(yuǎn)利益而遭受其他股東“記恨”，繼而威脅自身職位安全。因此，高管可能并不會規(guī)避突破式創(chuàng)新以迎合交易型機(jī)構(gòu)投資者，甚至?xí)磳灰仔蜋C(jī)構(gòu)投資者減少突破式創(chuàng)新的提議。

4.2 研究貢獻(xiàn)

(1)拓展了企業(yè)突破式創(chuàng)新決策依據(jù)研究視角。股東在突破式創(chuàng)新中扮演關(guān)鍵角色已經(jīng)得到學(xué)界普遍認(rèn)可[5]，但鮮有研究對此展開實證探討，且較少關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者這一股東。本文系統(tǒng)性地剖析機(jī)構(gòu)投資者與突破式創(chuàng)新之間的邏輯關(guān)系，豐富了突破式創(chuàng)新決策依據(jù)方面的研究成果，也為后續(xù)研究提供了新的視角。

(2)豐富了機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系研究成果，明確了機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新方向的影響。以往研究大多側(cè)重于考察機(jī)構(gòu)投資者與整體層面創(chuàng)新之間的邏輯關(guān)系[9,11,32]，鮮有研究區(qū)分存在本質(zhì)差異的漸進(jìn)式創(chuàng)新和突破式創(chuàng)新，從而明確機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新方向的影響。因此，通過實證論證穩(wěn)定型、交易型機(jī)構(gòu)投資者對突破式創(chuàng)新的差異性影響，本文更細(xì)致、更深刻地描述了機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)創(chuàng)新中所扮演的角色。

(3)將CEO既有任期和預(yù)期任期納入到理論框架中，明確了穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者作用于突破式創(chuàng)新的邊界條件，強(qiáng)化了理論框架的情境化特征。同時，增加了CEO與股東尤其是機(jī)構(gòu)投資者如何影響企業(yè)突破式創(chuàng)新的知識。

4.3 實踐啟示

(1)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者會顯著促進(jìn)突破式創(chuàng)新，交易型機(jī)構(gòu)投資者對突破式創(chuàng)新無影響。因此，在借助機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢、公司治理優(yōu)勢、知識溢出促進(jìn)創(chuàng)新之前，企業(yè)有必要區(qū)別機(jī)構(gòu)投資者類型，并明確其利益訴求。更確切地說，企業(yè)應(yīng)該對穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持積極態(tài)度，但對交易型機(jī)構(gòu)投資者則要持審慎態(tài)度，這點值得創(chuàng)新驅(qū)動型企業(yè)高度重視。

(2)較長的CEO既有任期和較短的CEO預(yù)期任期會削弱穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對突破式創(chuàng)新的促進(jìn)作用。這啟示企業(yè)應(yīng)對既有任期較長CEO和預(yù)期任期較短CEO的機(jī)會主義行為保持高度警惕。一方面，企業(yè)應(yīng)制定合理的CEO聘期，避免CEO任期過長或加強(qiáng)對任期較長CEO決策制定過程的監(jiān)督。另一方面，企業(yè)應(yīng)加大對即將離任CEO的監(jiān)督力度，并適度降低企業(yè)短期績效指標(biāo)在CEO考評中的比重，最終減少其機(jī)會主義行為。

4.4 局限與展望

本文存在以下局限：①囿于數(shù)據(jù)可獲取性，通過發(fā)明專利近似地刻畫了突破式創(chuàng)新。顯然，該做法存在一定的偏差，并可能對本文結(jié)論造成潛在威脅；②聚焦于穩(wěn)定型(交易型)機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)突破式創(chuàng)新的直接影響，未能檢驗兩者關(guān)系傳導(dǎo)路徑。例如，穩(wěn)定型(交易型)機(jī)構(gòu)投資者可能會通過融資約束、代理成本等公司治理因素的傳導(dǎo)路徑作用于突破式創(chuàng)新，這有待未來實證檢驗；③未來可以探討其它CEO特征的調(diào)節(jié)作用，以增強(qiáng)本文研究框架的情境化特征。