中美寬松貨幣政策副作用對(duì)比及啟示

謝靜敏 中國(guó)人民銀行郴州市中心支行

2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)后，世界各國(guó)均以寬松貨幣政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑。美聯(lián)儲(chǔ)政策利率半月內(nèi)即下調(diào)150基點(diǎn)至0，1個(gè)半月內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張2萬(wàn)億美元之巨，而我國(guó)貨幣政策寬松程度則明顯低于美聯(lián)儲(chǔ)。對(duì)比兩國(guó)在2008年國(guó)際金融危機(jī)至今貨幣政策副作用，可發(fā)現(xiàn)兩國(guó)寬松貨幣政策在通脹及資產(chǎn)泡沫等副作用方面有著明顯不同,從對(duì)兩國(guó)的比較中可發(fā)現(xiàn)，金融監(jiān)管到位是確保金融穩(wěn)定的可靠保障，且防治好資產(chǎn)泡沫才能使貨幣政策收放自如。

一、新冠肺炎疫情下中美貨幣政策對(duì)比

在新冠肺炎疫情沖擊下，中美兩國(guó)均啟動(dòng)寬松貨幣政策應(yīng)對(duì)。盡管面臨相同的經(jīng)濟(jì)沖擊，中美兩國(guó)貨幣政策寬松程度迥異。美聯(lián)儲(chǔ)自2020年3月初起，在半個(gè)月內(nèi)即火速將政策利率調(diào)低150個(gè)基點(diǎn)至0，此外推出多項(xiàng)緩解各種金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的政策工具，全方位為金融機(jī)構(gòu)、公開(kāi)操作市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)等輸送流動(dòng)性，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從3月初4.16萬(wàn)億美元漲至4月14日6.37萬(wàn)億美元，增幅達(dá)2.19萬(wàn)億美元，出現(xiàn)史上最陡峭的增長(zhǎng)曲線。

相比之下，我國(guó)貨幣政策寬松幅度則較小，利率是衡量貨幣政策寬松程度的核心指標(biāo)，以起基準(zhǔn)作用的7天期逆回購(gòu)利率和MLF利率來(lái)衡量，2020年1月至2020年4月20日，二者降幅分別為30個(gè)基點(diǎn)和10個(gè)基點(diǎn)，與美聯(lián)儲(chǔ)相比，我國(guó)寬松幅度是低于美聯(lián)儲(chǔ)的?；仡?008年國(guó)際金融危機(jī)后至今中美寬松貨幣政策，可發(fā)現(xiàn)兩國(guó)在通脹、資產(chǎn)泡沫等副作用方面有著較大的不同。

二、中美寬松貨幣政策副作用對(duì)比

（一）美國(guó)寬松貨幣政策的副作用

1.極度寬松貨幣政策下美國(guó)無(wú)通脹之憂

從美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策后通脹表現(xiàn)來(lái)看，其通脹副作用確實(shí)不明顯。國(guó)際金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)將寬松貨幣政策實(shí)施到了極限，但整個(gè)過(guò)程中美國(guó)通脹始終表現(xiàn)溫和。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后美國(guó)出現(xiàn)通縮，美聯(lián)儲(chǔ)降息擴(kuò)表在2009年扭轉(zhuǎn)了美國(guó)的通縮局面，使通脹回歸。2010-2015年期間，美國(guó)PCE通脹率大部分時(shí)間里都在1%-2%區(qū)間徘徊，僅在2011年和2015年短暫的幾個(gè)月里達(dá)到3%和接近0。期間美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)外部始終存在因惡性通脹擔(dān)憂而引發(fā)的量寬反對(duì)者，但惡性通脹始終未出現(xiàn)。

2019年至今美聯(lián)儲(chǔ)重啟寬松貨幣政策，不僅降息而且重新擴(kuò)表，盡管2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勁，產(chǎn)出缺口為正，其寬松貨幣政策的通脹副作用亦不明顯，整個(gè)2019年美國(guó)PCE通脹率始終在1.6%-1.9%的低位徘徊。這無(wú)疑為美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)需要時(shí)大幅寬松創(chuàng)造了條件。

2.美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策受股市泡沫綁架

美股泡沫是美聯(lián)儲(chǔ)極度寬松貨幣政策所帶來(lái)的副作用。近年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策無(wú)法收放自如，受美股泡沫掣肘甚至綁架的特征非常明顯，出現(xiàn)貨幣政策寬松——泡沫高漲——泡沫破滅—進(jìn)一步寬松的惡性循環(huán)。美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策帶來(lái)了低利率環(huán)境，大量上市公司以低利率借債回購(gòu)股票，這是美股泡沫的重要推手。2018年初標(biāo)普500市盈率近25倍，超歷史上多數(shù)美股牛末時(shí)期的估值，調(diào)整已在所難免，當(dāng)年美聯(lián)儲(chǔ)大力推進(jìn)貨幣政策正?；羌觿×嗣拦傻膲毫?，2018年10月起美股開(kāi)始暴跌，導(dǎo)致美國(guó)總統(tǒng)特朗普對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行嚴(yán)厲的政治干預(yù)，美聯(lián)儲(chǔ)最終在2018年12月終止加息，貨幣政策正?；M(jìn)程因維護(hù)美股泡沫的需要而終止。2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁且無(wú)通脹壓力，失業(yè)率處于歷史極低水平，美聯(lián)儲(chǔ)極少也無(wú)必要在這種情況下降息，但特朗普政府存在降息刺激股市的訴求，2019年美聯(lián)儲(chǔ)3次降息，引發(fā)金融界廣泛質(zhì)疑，也使標(biāo)普500市盈率從2019年初19.6倍升至2020年12月約37倍，美股泡沫繼續(xù)加劇。

美股泡沫在2020年3月被新冠肺炎疫情刺破之后，美聯(lián)儲(chǔ)被迫出臺(tái)更甚于2008年國(guó)際金融危機(jī)期間的寬松措施，以避免金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從2018年以來(lái)歷次美股泡沫破滅后美聯(lián)儲(chǔ)表現(xiàn)來(lái)看，美股泡沫不僅終止了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；M(jìn)程，而且每次泡沫破滅后，美聯(lián)儲(chǔ)只能進(jìn)一步寬松。一定程度上美聯(lián)儲(chǔ)已被自己所制造出來(lái)的泡沫所綁架，未來(lái)可能陷入騎虎難下的局面中。

（二）我國(guó)寬松貨幣政策副作用

不同于美國(guó)，我國(guó)貨幣政策通脹副作用要強(qiáng)于美國(guó)。我國(guó)寬松貨幣政策資產(chǎn)泡沫副作用的表現(xiàn)也要異于美國(guó)。

（三）我國(guó)寬松貨幣政策的通脹副作用更明顯

與美國(guó)能持續(xù)十年實(shí)施極度寬松貨幣政策而無(wú)通脹之憂相比，我國(guó)通脹副作用要更明顯，在2008-2013年7年間就經(jīng)歷了兩輪貨幣政策松緊周期。中國(guó)人民銀行于2008年9月-2018年12月降準(zhǔn)3次并降息5次，在寬松貨幣政策的推動(dòng)下，我國(guó)GDP增速在2009年1季度開(kāi)始止跌反彈，進(jìn)入新一輪景氣周期中，但我國(guó)寬松貨幣政策的通脹副作用比美國(guó)更為強(qiáng)烈，2010年CPI升至4%-5%的水平，我國(guó)寬松貨幣政策僅僅實(shí)施一年左右后即轉(zhuǎn)向緊縮，2010年升準(zhǔn)6次并加息2次，寬松貨幣政策被逆轉(zhuǎn)，結(jié)果導(dǎo)致我國(guó)GDP增速亦在2010年1季度達(dá)到高點(diǎn)后不斷下滑。

2011年末-2012年中國(guó)人民銀行再度啟用寬松貨幣政策，先后降息2次降準(zhǔn)3次，導(dǎo)致M2增速飆升，從2012年初12.4%的低點(diǎn)升至2013年4月最高點(diǎn)16.1%，引發(fā)通脹擔(dān)憂，隨后中國(guó)人民銀行在2013年7月上調(diào)7天逆回購(gòu)招標(biāo)利率，貸款利率、票據(jù)利率、債市利率亦紛紛上調(diào)，寬松貨幣政策實(shí)施一年多后再次被打斷。從下圖可見(jiàn)我國(guó)通脹波動(dòng)遠(yuǎn)強(qiáng)于美聯(lián)儲(chǔ)，在2010年與2013年我國(guó)通脹均出現(xiàn)上漲趨勢(shì)，寬松貨幣政策終止。從下圖可見(jiàn)，一直以來(lái)中國(guó)的通脹率波動(dòng)要遠(yuǎn)強(qiáng)于美國(guó)，這給我國(guó)貨幣政策調(diào)控帶來(lái)了更大的難度。

（四）我國(guó)寬松貨幣政策的資產(chǎn)泡沫副作用異于美國(guó)

1.與美國(guó)寬松貨幣政策造成股市泡沫相比，我國(guó)寬松貨幣政的股市泡沫副作用防治較好。2014年11月起中國(guó)人民銀行啟動(dòng)降準(zhǔn)降息后，我國(guó)股市經(jīng)歷了不理性的繁榮和泡沫，在2015年6月破滅。自2015年股災(zāi)之后，我國(guó)極度重視資產(chǎn)泡沫的防治，歷次貨幣政策寬松時(shí)均會(huì)強(qiáng)調(diào)不會(huì)“大水漫灌”，同時(shí)嚴(yán)防資金違規(guī)進(jìn)入股市，而且不同于美國(guó)，我國(guó)上市公司不存在低息借債回購(gòu)股票或分紅的低利率環(huán)境，寬松貨幣政策再未引發(fā)股市泡沫。2018年我國(guó)央行3次降準(zhǔn)，2019年我國(guó)亦有3次降準(zhǔn)，但均未引發(fā)股市不理性的過(guò)分上漲。2019年初，貿(mào)易戰(zhàn)這一股市壓制因素階段性結(jié)束，即使中國(guó)人民銀行啟動(dòng)降準(zhǔn)，A股也只是從低估恢復(fù)至合理，并未出現(xiàn)不理性泡沫?？梢?jiàn)我國(guó)寬松貨幣政策的股市泡沫副作用較低。

2.我國(guó)寬松貨幣政策的房地產(chǎn)泡沫副作用比美國(guó)更明顯。國(guó)際金融危機(jī)后，美國(guó)房?jī)r(jià)漲幅并不明顯，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)公布的美國(guó)全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)表明2008年至2020年美國(guó)全國(guó)房?jī)r(jià)漲幅僅為54%左右。但我國(guó)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，同期中國(guó)全國(guó)平均房?jī)r(jià)漲幅達(dá)150%，其中2009年、2013年和2016年房?jī)r(jià)同比增速均是各輪漲價(jià)周期的最高峰，而2008年、2012年及2015年我國(guó)均進(jìn)行了較大幅度的貨幣政策寬松?？梢?jiàn)房?jī)r(jià)上漲一定程度上是由寬松貨幣政策刺激驅(qū)動(dòng)。我國(guó)寬松貨幣政策的房?jī)r(jià)副作用更強(qiáng)原因在于，我國(guó)沒(méi)有建立發(fā)達(dá)的多層次金融體系，導(dǎo)致居民7成資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)中，而金融類資產(chǎn)僅占2成①，美國(guó)由于股市和基金業(yè)的發(fā)達(dá)，其居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更為均衡，房產(chǎn)、股權(quán)與基金、養(yǎng)老金占總資產(chǎn)比重分別為23%、22%、22%②，可見(jiàn)多層次金融體系不發(fā)達(dá)導(dǎo)致我國(guó)寬松貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)的傳導(dǎo)效力強(qiáng)于美國(guó)。

三、啟示

對(duì)比中美兩國(guó)寬松貨幣政策，可發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)即使實(shí)施極度寬松貨幣政策，基本上也無(wú)通脹之憂，這是美國(guó)極度寬松貨幣政策能長(zhǎng)期維持的重要前提，但其資產(chǎn)泡沫副作用則使其貨幣政策難以收放自如。我國(guó)寬松貨幣的通脹環(huán)境與美國(guó)相比還有很大提高空間，但金融體系過(guò)于單一化的結(jié)構(gòu)導(dǎo)致寬松貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)的作用過(guò)強(qiáng)。仔細(xì)分析對(duì)比中美寬松貨幣政策副作用，可為我國(guó)帶來(lái)非常有益的啟示。

四、防治資產(chǎn)泡沫副作用是讓貨幣政策收放自如的重要條件

由于美國(guó)民眾大量財(cái)富投資于股市，放任美股泡沫破滅會(huì)導(dǎo)致民眾財(cái)富急劇縮水和消費(fèi)劇減，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策面臨空前政治壓力，出現(xiàn)了貨幣政策寬松—泡沫高漲—泡沫破滅—進(jìn)一步寬松的循環(huán)。貨幣政策本應(yīng)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為決策基礎(chǔ)，股市在歷史上從來(lái)不是也不應(yīng)該成為貨幣政策的主要決定因素，但近年來(lái)美股呈現(xiàn)出成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策走向主要決定因素的趨勢(shì)，長(zhǎng)此以往美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)在未來(lái)可能會(huì)更加棘手。我國(guó)應(yīng)以美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策受美股泡沫綁架為借鑒，實(shí)施寬松貨幣政策的同時(shí)積極防治資產(chǎn)泡沫，避免資產(chǎn)泡沫過(guò)度掣肘貨幣政策調(diào)控。

五、金融監(jiān)管到位是確保金融穩(wěn)定的可靠保障

2008年國(guó)際金融危機(jī)前美國(guó)崇尚金融自由，認(rèn)為市場(chǎng)自律可在相當(dāng)程度上代替金融監(jiān)管，故金融監(jiān)管較為松懈，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)各種違規(guī)行為肆無(wú)忌憚，如銀行機(jī)構(gòu)大量資產(chǎn)出表幾乎不受限制，在一定程度上導(dǎo)致了金融危機(jī)。美國(guó)在金融危機(jī)后出臺(tái)了嚴(yán)格的《多德弗蘭克法案》，成立金融穩(wěn)定委員會(huì)，將過(guò)去不受監(jiān)管的金融衍生品納入監(jiān)管，限制銀行自營(yíng)交易與對(duì)外投資，加強(qiáng)對(duì)表外資產(chǎn)的監(jiān)管，從而避免了在金融危機(jī)后再度出現(xiàn)類似的金融亂象和危機(jī)。貨幣政策大幅寬松后會(huì)有大量資金充斥于各個(gè)市場(chǎng)上，到位的金融監(jiān)管對(duì)確保金融穩(wěn)定是非常重要的。

注釋：

①見(jiàn)中國(guó)人民銀行《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》，網(wǎng)址：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1664830535681198027&wf r=spider&for=pc

②見(jiàn)中金公司《解析美股投資者結(jié)構(gòu)與居民資產(chǎn)負(fù)債表》，網(wǎng)址：https://www.sohu.com/a/396412658_114984。