高溢價(jià)并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果分析
——以DS 公司為例

王佳琦 于磊（河北農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

■ 引言

并購(gòu)是企業(yè)獲取資源、擴(kuò)大市場(chǎng)占有率的重要方式之一，自2015 年以來(lái)，資本市場(chǎng)掀起了并購(gòu)的高潮，為改善企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)快速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、拓展新領(lǐng)域并獲取相關(guān)資源，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展，也優(yōu)化了市場(chǎng)的資源配置，但是以過(guò)高的對(duì)價(jià)進(jìn)行支付，也使得公司與所有者面臨的風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，在并購(gòu)?fù)瓿珊螅瑯?biāo)的公司很有可能無(wú)法達(dá)成預(yù)期的效益，一旦并購(gòu)活動(dòng)失敗，企業(yè)與所有者將要付出極大的代價(jià)。本文以DS 公司連續(xù)高溢價(jià)并購(gòu)活動(dòng)為案例，分析其高溢價(jià)并購(gòu)行為所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果，并提供相關(guān)建議。

■ DS 公司并購(gòu)過(guò)程

DS 公司，位于廣東省，受到國(guó)內(nèi)鋼材行業(yè)市場(chǎng)低迷的影響，該企業(yè)決定轉(zhuǎn)變公司的戰(zhàn)略類(lèi)型，為盡快實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型進(jìn)入新領(lǐng)域，DS 公司多次發(fā)起并購(gòu)，2015 年以81250 萬(wàn)元、60475.8 萬(wàn)元的價(jià)格并購(gòu)了TL 公司與ZL 公司；2016 年以13000 萬(wàn)元收購(gòu)KX 公司的12.26%股權(quán)，2017 年又以22078.20 萬(wàn)元的價(jià)格取得該公司23.74%的股權(quán)；2017 年以17008 萬(wàn)元通過(guò)子公司收購(gòu)QY 公司80%的股權(quán)，2019 年又以3000 萬(wàn)收購(gòu)剩余20%的股權(quán)。可以看出DS 公司幾次并購(gòu)交易價(jià)格都非常高，最低的并購(gòu)溢價(jià)也達(dá)到了將近二十倍，然而過(guò)高的并購(gòu)溢價(jià)卻不一定能夠得到良好的資產(chǎn)，支付價(jià)格越高，所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

■ 高溢價(jià)并購(gòu)影響分析

（一）盈利情況分析

與被并購(gòu)前的經(jīng)營(yíng)情況相比，DS 公司所并購(gòu)的企業(yè)原股東所作出的業(yè)績(jī)承諾都很高，其中，TL 公司是利潤(rùn)完成度最高的公司，但也僅僅是第一年完成了承諾，并且承諾期剛過(guò)就出現(xiàn)了嚴(yán)重的虧損；ZL 公司與QY 公司情況相似，都是只有并購(gòu)后的第一年達(dá)成了既定利潤(rùn)，隨后盈利情況持續(xù)下滑，最終虧損；KX 公司的經(jīng)營(yíng)情況更加不容樂(lè)觀，并購(gòu)后不僅未完成過(guò)承諾的利潤(rùn)，更是成為了虧損最嚴(yán)重的公司。通過(guò)幾家公司利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)情況可以看出，被并購(gòu)方在并購(gòu)前所承諾的高額業(yè)績(jī)并不合理，更無(wú)法支撐并購(gòu)方所支付的溢價(jià)，高溢價(jià)并購(gòu)的實(shí)行并沒(méi)有如企業(yè)所預(yù)期的一樣帶來(lái)良好的效應(yīng)，被并購(gòu)企業(yè)的虧損和并購(gòu)溢價(jià)不能得到補(bǔ)償?shù)牟糠謺?huì)使企業(yè)和投資者付出極大的代價(jià)。

（二）商譽(yù)減值情況分析

DS 公司由于多次高溢價(jià)并購(gòu)形成了巨額的商譽(yù)，但隨后因?yàn)樾袠I(yè)不景氣，經(jīng)營(yíng)情況低于預(yù)期，企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)存在不確定性，2016 年對(duì)ZL 公司計(jì)提了2489.43 萬(wàn)元的減值準(zhǔn)備，2017 年對(duì)TL 公司計(jì)提了3030 萬(wàn)元的減值準(zhǔn)備，2018 年各子公司經(jīng)營(yíng)情況都較為不好，共計(jì)提了9 億元的減值準(zhǔn)備，2019 年又計(jì)提了1.38億的減值準(zhǔn)備，四年間所計(jì)提的減值達(dá)到了81.46%。商譽(yù)雖然也反映在報(bào)表資產(chǎn)項(xiàng)目中，但與其他資產(chǎn)較為不同，一旦被并購(gòu)公司不能帶來(lái)超額的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，企業(yè)就重新評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值，因商譽(yù)減值而造成的損失直接影響了企業(yè)的利潤(rùn)和資產(chǎn)規(guī)模。

表1 被并購(gòu)方盈利情況分析 單位：萬(wàn)元

表2 盈利能力分析

表3 成長(zhǎng)能力分析

（三）盈利能力分析

根據(jù)以上DS 公司盈利能力相關(guān)指標(biāo)變動(dòng)可以看出，DS 公司在轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)前主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率較低，2015 年向文化娛樂(lè)業(yè)發(fā)展后主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率快速增長(zhǎng)，并且維持在一個(gè)較高的水平上，說(shuō)明DS 公司轉(zhuǎn)變企業(yè)戰(zhàn)略確實(shí)能夠改善企業(yè)的盈利情況。而從銷(xiāo)售凈利率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，并購(gòu)剛完成后該指標(biāo)持續(xù)快速增長(zhǎng)，被并購(gòu)企業(yè)為并購(gòu)方帶來(lái)了良好的效益，但好的現(xiàn)象是很短暫的，很快DS 公司因商譽(yù)減值與被并購(gòu)企業(yè)的虧損相關(guān)指標(biāo)快速下降。所以，DS 公司這幾次并購(gòu)只是短暫地提升了企業(yè)的盈利能力，但當(dāng)初高溢價(jià)并購(gòu)所埋下的隱患很快顯現(xiàn)出來(lái)，企業(yè)最終還是承受了極大的損失。

（四）成長(zhǎng)能力分析

DS 公司在并購(gòu)?fù)瓿珊笾鳡I(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率大幅上漲，說(shuō)明并購(gòu)確實(shí)有效地提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，但也只有這一年實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，之后三年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入連續(xù)減少，市場(chǎng)份額減少。2015年DS 公司因發(fā)行股票凈資產(chǎn)快速增長(zhǎng)，隨后又因?yàn)檫B續(xù)并購(gòu)且被并購(gòu)公司均能夠?qū)崿F(xiàn)盈利凈資產(chǎn)進(jìn)一步增長(zhǎng)，但很快由于被并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善凈資產(chǎn)快速減少，這也同樣使得該企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模縮減。總之，并購(gòu)后企業(yè)成長(zhǎng)能力有所提升，但被并購(gòu)方的真實(shí)價(jià)值決定了企業(yè)在長(zhǎng)期發(fā)展中是否還能夠維持這種成長(zhǎng)能力，DS 公司高溢價(jià)并購(gòu)并沒(méi)有能夠帶來(lái)同樣高的效應(yīng)，最終為企業(yè)未來(lái)的發(fā)展帶來(lái)了不利的影響。

■ 建議

（一）謹(jǐn)慎衡量被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值

被并購(gòu)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值往往在很大程度上影響著并購(gòu)交易價(jià)格，所以并購(gòu)方需要對(duì)評(píng)估結(jié)果持有更謹(jǐn)慎的態(tài)度，在資產(chǎn)評(píng)估過(guò)程中，很可能對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)過(guò)于樂(lè)觀，忽視了潛在的風(fēng)險(xiǎn)，如果評(píng)估溢價(jià)過(guò)高，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)仔細(xì)衡量被并購(gòu)企業(yè)所能帶來(lái)的效益與評(píng)估價(jià)值的高低，仔細(xì)了解標(biāo)的資產(chǎn)的真實(shí)情況，不要盲目信任評(píng)估結(jié)果。

（二）制定決策時(shí)應(yīng)綜合分析

并購(gòu)方管理層在制定并購(gòu)決策時(shí)，應(yīng)充分考慮并購(gòu)該企業(yè)能夠?yàn)楣編?lái)的收益、對(duì)整體規(guī)模的影響以及高溢價(jià)并購(gòu)背后所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，并且在進(jìn)行綜合分析時(shí)，不僅僅要考慮并購(gòu)對(duì)當(dāng)下的影響，更要關(guān)注對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的影響，以保障企業(yè)和股東的利益，避免為解決當(dāng)前困境而盲目進(jìn)行并購(gòu)行為的發(fā)生。

（三）完善相關(guān)政策

相關(guān)部門(mén)應(yīng)制定相關(guān)政策規(guī)范并購(gòu)行為，根據(jù)不同行業(yè)的特征制定溢價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)并購(gòu)活動(dòng)中過(guò)高的支付對(duì)價(jià)，有關(guān)部門(mén)應(yīng)持有懷疑態(tài)度，并對(duì)相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行詳細(xì)的詢(xún)問(wèn)和審核，防止不合理的溢價(jià)并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)生，尤其是對(duì)于連續(xù)進(jìn)行高溢價(jià)并購(gòu)活動(dòng)的現(xiàn)象，應(yīng)通過(guò)相關(guān)政策的制定與實(shí)施，控制企業(yè)頻繁的并購(gòu)，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）投資者應(yīng)謹(jǐn)慎投資

在市場(chǎng)中，很多投資者往往由于專(zhuān)業(yè)性不足，并且獲取相關(guān)信息的能力有限，所以在選擇所要投資的企業(yè)時(shí)要保持理智，謹(jǐn)慎進(jìn)行投資，尤其是對(duì)待高溢價(jià)并購(gòu)的企業(yè)，應(yīng)高度關(guān)注上市公司所披露的相關(guān)信息，從多種渠道了解行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)與標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量，防止自身利益受損。