企業(yè)金融化、融資約束與可持續(xù)增長(zhǎng)*

劉夢(mèng)凱，謝香兵

（1.暨南大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510632；2.河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，河南 鄭州 450046）

一、引言

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，我國(guó)駛離了GDP年均增長(zhǎng)兩位數(shù)的高速發(fā)展階段，進(jìn)入以中高速增長(zhǎng)和高質(zhì)量發(fā)展為基本特征的新常態(tài)，發(fā)展方式轉(zhuǎn)向質(zhì)量效益型集約增長(zhǎng)。同時(shí)，受到全球金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)下行壓力增大等不利因素的影響，傳統(tǒng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)普遍面臨市場(chǎng)需求飽和、行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑等困境，實(shí)體產(chǎn)業(yè)持續(xù)疲軟、投資回報(bào)率大幅下跌，企業(yè)發(fā)展面臨較大困難。與此形成鮮明對(duì)比的是，金融和房地產(chǎn)行業(yè)憑借準(zhǔn)入管制和利率管制等一系列政策優(yōu)勢(shì)快速發(fā)展，并享有高額的投資回報(bào)率，進(jìn)而出現(xiàn)了金融和房地產(chǎn)行業(yè)的投資回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)平均利潤(rùn)率水平的現(xiàn)象（戚聿東和張任之，2018）。在此背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)出了“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)，其微觀表現(xiàn)為非金融企業(yè)紛紛涉足金融和房地產(chǎn)行業(yè)，通過大量配置金融資產(chǎn)以期獲得高額回報(bào)、實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，我們將這一現(xiàn)象稱為“企業(yè)金融化”。非金融企業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要載體，主要向社會(huì)提供產(chǎn)品和與金融無(wú)關(guān)的服務(wù)（宋軍和陸旸，2015）。而在企業(yè)金融化的過程中，實(shí)體企業(yè)在投資資源總額一定的條件下，減少實(shí)體業(yè)務(wù)投資而增加金融投資（Demir，2009），將更多的資源投資于金融產(chǎn)品或資產(chǎn)以賺取收益、實(shí)現(xiàn)資本增值（戴賾等，2018）。Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，我國(guó)非金融業(yè)上市公司持有的金融資產(chǎn)規(guī)模由2007年的2547億元增加到2017年的45252.59億元，增幅達(dá)1776.70%，2017年末我國(guó)非金融業(yè)上市公司金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的平均比重達(dá)8.37%?？梢?，金融資產(chǎn)已成為實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中的重要組成部分，在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、價(jià)值創(chuàng)造和可持續(xù)發(fā)展過程中發(fā)揮著重要作用。

目前學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果研究尚未取得一致的結(jié)論或觀點(diǎn)。具體而言，可大致將現(xiàn)有文獻(xiàn)的觀點(diǎn)分為兩類：一類觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)金融化的目的旨在發(fā)揮金融資產(chǎn)資金儲(chǔ)備的蓄水池效應(yīng)，更好地服務(wù)于實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展，表現(xiàn)為“產(chǎn)融相長(zhǎng)”。預(yù)防性資金儲(chǔ)蓄理論認(rèn)為，在可用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金富余時(shí)，企業(yè)將剩余資金或資源投資于有較強(qiáng)流動(dòng)性和高收益的金融資產(chǎn)能夠獲取一定的投資收益，提高內(nèi)部資金使用效率及資本運(yùn)營(yíng)能力，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，為生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)及發(fā)展儲(chǔ)備更多資金（Cleary，1999）。在資金短缺時(shí)，企業(yè)可將持有的金融資產(chǎn)迅速變現(xiàn)，有利于在短期內(nèi)改善財(cái)務(wù)狀況，緩解現(xiàn)金流危機(jī)（胡奕明等，2017），為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及投資發(fā)展提供資金支持（楊箏等，2017），有效提升企業(yè)研發(fā)投入的持續(xù)性（顧群等，2019），促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新和價(jià)值提升，為企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)提供有力支撐，對(duì)企業(yè)個(gè)體發(fā)展（至少是短期內(nèi)）有一定的正效應(yīng)（宋軍和陸旸，2015）。同時(shí)，企業(yè)通過配置金融資產(chǎn)加強(qiáng)了與金融機(jī)構(gòu)之間的溝通合作，有利于拓寬融資渠道，降低外部融資成本（韓燕等，2015），為企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展保駕護(hù)航。

另一類觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)出于投機(jī)套利的動(dòng)機(jī)，在資本逐利性的驅(qū)使下，大量配置金融資產(chǎn)或投資金融產(chǎn)品旨在謀取金融和房地產(chǎn)業(yè)遠(yuǎn)高于實(shí)體投資平均利潤(rùn)率的超額回報(bào)，阻礙了實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展，對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。一方面，基于企業(yè)資源總額的定額約束性，金融資產(chǎn)投資與主營(yíng)業(yè)務(wù)投資之間表現(xiàn)為替代關(guān)系（Orhangazi，2008；欒天虹和袁亞冬，2019），即企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的投資勢(shì)必會(huì)擠占可用于主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展的資金（Demir，2009）。過度的金融資產(chǎn)投資會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)實(shí)體業(yè)務(wù)的資金供給不足，阻礙企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展（張成思和張步曇，2016；盛明泉等，2018）。另一方面，投資金融資產(chǎn)以獲取高額收益的投機(jī)心理會(huì)使管理層短視，更多地著眼于短期利益，從而降低企業(yè)研發(fā)投入、技術(shù)創(chuàng)新等持續(xù)性資金投入活動(dòng)的積極性（王紅建等，2017），顯著降低企業(yè)價(jià)值（戚聿東和張任之，2018），不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和可持續(xù)增長(zhǎng)。

綜合以上分析，已有文獻(xiàn)在對(duì)企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果研究主要集中于探究其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（宋軍和陸旸，2015）、企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展（Orhangazi，2008；Demir，2009；張成思和張步曇，2016；杜勇等，2017；盛明泉等，2018；欒天虹和袁亞冬，2019）、研發(fā)投入（顧群等，2019；舒鑫，2021）、創(chuàng)新能力（王紅建等，2017；倪志良等，2019）及企業(yè)價(jià)值（戚聿東和張任之，2018）等方面的影響。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部資源和能力的協(xié)調(diào)發(fā)展體現(xiàn)為企業(yè)的增長(zhǎng)。企業(yè)配置金融資產(chǎn)這一舉措能夠充分調(diào)動(dòng)和協(xié)調(diào)企業(yè)內(nèi)部資源，進(jìn)一步影響企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)水平。但當(dāng)前鮮有文獻(xiàn)直接考察企業(yè)金融化與企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)系，更遑論探討兩者之間影響路徑及作用機(jī)制的研究。

基于此，本文將探討企業(yè)金融化對(duì)自身可持續(xù)增長(zhǎng)水平的影響。進(jìn)一步地，縱觀以往探究企業(yè)金融化經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)研究，雖多次提出企業(yè)通過配置金融資產(chǎn)可有效緩解融資約束、降低企業(yè)融資成本的觀點(diǎn)（楊箏等，2017），但很少有學(xué)者對(duì)企業(yè)金融化與融資約束之間的關(guān)系進(jìn)行深入探討。僅有如欒天虹和袁亞冬（2019）將研究樣本分為融資約束程度高、低兩組子樣本，分組考察企業(yè)金融化這一行為的異質(zhì)性影響的研究，其對(duì)于融資約束的研究并不深入和完善。此外，相對(duì)于行業(yè)市場(chǎng)等外部環(huán)境而言，企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)通常會(huì)更加依賴自身內(nèi)部的資源，內(nèi)部資金匱乏通常會(huì)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，本文選擇從融資約束這一角度出發(fā)討論企業(yè)金融化對(duì)自身可持續(xù)增長(zhǎng)水平的影響。本文將基于“企業(yè)金融化—融資約束—企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)”的研究路徑，進(jìn)一步采用逐步檢驗(yàn)回歸系數(shù)和非參數(shù)百分位Bootstrap系數(shù)乘積檢驗(yàn)法實(shí)證檢驗(yàn)融資約束的中介效應(yīng)，探討企業(yè)金融化影響自身可持續(xù)增長(zhǎng)能力的作用路徑，揭開企業(yè)金融化與自身可持續(xù)增長(zhǎng)能力之間關(guān)系的黑箱。

本文可能的研究貢獻(xiàn)主要包括：第一，從新的研究視角考察并發(fā)現(xiàn)了融資約束在企業(yè)金融化與可持續(xù)增長(zhǎng)水平之間的中介效應(yīng)，具體表現(xiàn)為企業(yè)通過配置金融資產(chǎn)或投資金融產(chǎn)品等金融化措施顯著緩解了自身的融資約束進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)水平的提升，進(jìn)一步明晰了企業(yè)金融化與可持續(xù)增長(zhǎng)水平之間的作用路徑，為實(shí)體企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果研究提供了新的研究思路。第二，通過實(shí)證分析檢驗(yàn)金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力的影響及其作用機(jī)制，豐富了金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生正向影響作用的經(jīng)驗(yàn)研究，為企業(yè)管理層采取有效措施優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮金融資產(chǎn)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄作用，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供了決策指導(dǎo)；并為政府制定相關(guān)政策調(diào)控實(shí)體企業(yè)金融化、完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)金融體制改革提供了學(xué)理支持和政策啟示。第三，從企業(yè)微觀視角入手探究企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力在產(chǎn)權(quán)特征、區(qū)域特征等方面的差異，有助于更加深刻地認(rèn)識(shí)不同類型企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置的行為特征和經(jīng)濟(jì)后果。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的最終目標(biāo)和落腳點(diǎn)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)和股東財(cái)富的最大化。已有的理論和實(shí)證研究表明企業(yè)金融化會(huì)對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展、研發(fā)投入、融資約束以及價(jià)值水平等產(chǎn)生一定程度的影響。資源基礎(chǔ)理論指出，企業(yè)內(nèi)部資源和能力的協(xié)調(diào)發(fā)展體現(xiàn)為企業(yè)的增長(zhǎng)。因此，企業(yè)配置或投資金融資產(chǎn)這一調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、協(xié)調(diào)配置企業(yè)資源的舉措很可能會(huì)對(duì)企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)水平產(chǎn)生一定的影響。

綜合前文分析，資金儲(chǔ)備的“蓄水池”理論所描述的企業(yè)金融化，是一種服務(wù)于實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的金融化。根據(jù)預(yù)防性資金儲(chǔ)蓄理論，在可用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金富余時(shí)，企業(yè)將剩余資金或資源投資于有較強(qiáng)流動(dòng)性和高收益的金融資產(chǎn)能夠獲取一定的投資收益，提高內(nèi)部資金使用效率及資本運(yùn)營(yíng)能力，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，為生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)及發(fā)展儲(chǔ)備更多資金。在資金短缺時(shí)，企業(yè)可將持有的金融資產(chǎn)迅速變現(xiàn)，有利于在短期內(nèi)改善財(cái)務(wù)狀況，緩解現(xiàn)金流危機(jī)，為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及投資發(fā)展提供資金支持，有效提升企業(yè)研發(fā)投入的持續(xù)性，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新和價(jià)值提升，為企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)提供有力支撐。而投機(jī)套利理論所描述的企業(yè)金融化，是一種阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融化。企業(yè)出于資本逐利的動(dòng)機(jī)，往往傾向于將資金配置到收益率高、流動(dòng)性強(qiáng)、調(diào)整成本低的領(lǐng)域。因此，非金融企業(yè)通常會(huì)減少對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展的支持力度，將更多的資金用于配置或投資金融產(chǎn)品，以期獲得金融和房地產(chǎn)業(yè)遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的超額回報(bào)率。值得注意的是，這一舉措可能會(huì)阻礙實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展，對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。原因在于，一方面，基于企業(yè)資源總額的定額約束性，金融資產(chǎn)投資與主營(yíng)業(yè)務(wù)投資之間表現(xiàn)為替代關(guān)系，即企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的投資勢(shì)必會(huì)擠占可用于主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展的資金。過度的金融資產(chǎn)投資會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)實(shí)體業(yè)務(wù)的資金供給不足，阻礙企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展（張成思和張步曇，2016；盛明泉等，2018）。另一方面，投資金融資產(chǎn)以獲取高額收益的投機(jī)心理會(huì)使管理層短視，更多地著眼于短期利益，從而降低企業(yè)研發(fā)投入、技術(shù)創(chuàng)新等需要長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定性資金投入的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的積極性，阻礙企業(yè)價(jià)值提升和可持續(xù)發(fā)展?；诖?，提出本文的第一對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：企業(yè)金融化對(duì)其可持續(xù)增長(zhǎng)水平有顯著的正向影響。

H1b：企業(yè)金融化對(duì)其可持續(xù)增長(zhǎng)水平有顯著的負(fù)向影響。

外部融資在促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新和可持續(xù)增長(zhǎng)方面發(fā)揮著重要作用，但我國(guó)資本及信貸市場(chǎng)尚不完備，企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間存在較大程度的信息不對(duì)稱，可能會(huì)出現(xiàn)逆向選擇問題，優(yōu)質(zhì)企業(yè)難以順利融通到外部資金進(jìn)行投資發(fā)展與研發(fā)創(chuàng)新，造成市場(chǎng)資源錯(cuò)配。此外，由于我國(guó)在以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系中普遍存在產(chǎn)權(quán)及規(guī)模歧視，導(dǎo)致與國(guó)有大型企業(yè)相比，民營(yíng)中小企業(yè)的外源融資方式和渠道十分有限（劉小玄和周曉艷，2011），并且面臨較高程度的融資約束，在經(jīng)營(yíng)資金短缺時(shí)無(wú)法有效獲得資金支持，從而引發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)危機(jī)，融資約束問題成為制約我國(guó)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的主要阻礙。在此背景下，通過低成本持有現(xiàn)金、配置金融資產(chǎn)等流動(dòng)性和變現(xiàn)能力強(qiáng)的資產(chǎn)成為企業(yè)儲(chǔ)備資金的重要方式。這一方式能夠加強(qiáng)其與金融機(jī)構(gòu)之間的溝通合作，拓寬自身融資方式和渠道，有效緩解企業(yè)面臨的融資約束。根據(jù)預(yù)防性資金儲(chǔ)蓄理論，金融資產(chǎn)可以在企業(yè)面臨資金短缺時(shí)迅速變現(xiàn)，充分發(fā)揮其套期保值的作用，緩解融資約束，為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、研發(fā)創(chuàng)新和可持續(xù)增長(zhǎng)提供資金支持（韓燕等，2015；胡奕明等，2017）。由此可見，金融資產(chǎn)配置是企業(yè)資金儲(chǔ)備的重要方式，能夠有效發(fā)揮緩解企業(yè)融資約束的作用。

資本結(jié)構(gòu)理論指出，融資約束的緩解可幫助企業(yè)采取積極的競(jìng)爭(zhēng)策略，有助于為提升企業(yè)價(jià)值的投資項(xiàng)目提供持續(xù)的資金支持，有效提升企業(yè)績(jī)效水平，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展（李科和徐龍炳，2011）。如前文所述，由于我國(guó)資本及信貸市場(chǎng)尚不完備且存在較大程度上的信息不對(duì)稱，特別是在以銀行貸款為我國(guó)企業(yè)主要外部融資來源的背景下，民營(yíng)企業(yè)尤其是中小型企業(yè)難以融通到資金以進(jìn)行經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的投資，融資難、融資貴已成為制約我國(guó)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的主要障礙。而企業(yè)通過配置流動(dòng)性強(qiáng)、收益率高的金融資產(chǎn)，能夠加強(qiáng)其與金融機(jī)構(gòu)之間的溝通合作，拓寬自身融資方式和渠道，有效緩解企業(yè)面臨的融資約束，進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本，動(dòng)用內(nèi)部資金緩解投資不足，即：當(dāng)企業(yè)面臨凈現(xiàn)值為正等有價(jià)值的投資項(xiàng)目但又面臨資金不足的困境時(shí)，可將持有的金融資產(chǎn)迅速拋售變現(xiàn)以獲得充足的資金進(jìn)行投資發(fā)展，有助于在短期內(nèi)改善財(cái)務(wù)狀況，有效緩解企業(yè)面臨的融資約束，解決投資不足的問題，有助于企業(yè)的價(jià)值提升及可持續(xù)增長(zhǎng)（戚聿東和張任之，2018）。基于此，提出本文的第二個(gè)假設(shè)：

H2：融資約束在企業(yè)金融化與企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)水平之間發(fā)揮了中介傳導(dǎo)的作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取我國(guó)滬深兩市2010-2019年A股上市公司作為研究樣本，并作如下篩選：①剔除金融類及房地產(chǎn)行業(yè)公司數(shù)據(jù)；②剔除ST、*ST的公司數(shù)據(jù)；③剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常或缺失的公司數(shù)據(jù)，最終得到19958個(gè)樣本觀測(cè)值，以上研究數(shù)據(jù)主要來自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失值由筆者手工收集年報(bào)填充。同時(shí)，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行Winsorize縮尾處理以消除極端值對(duì)回歸分析的影響，使用Stata15.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理及計(jì)量分析。

（二）變量定義

1.企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力

企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力代表企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力和持久競(jìng)爭(zhēng)力，是實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的必然要求。目前關(guān)于企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)水平的測(cè)度有多種模型及方法，其中范霍恩的可持續(xù)增長(zhǎng)模型在學(xué)術(shù)界被廣泛應(yīng)用和推廣，該模型描述了一定條件下企業(yè)的增長(zhǎng)速度受經(jīng)營(yíng)水平、財(cái)務(wù)資源和相關(guān)政策的制約關(guān)系?？梢哉f，其是目前為止最具有影響力和代表性的衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的動(dòng)態(tài)模型。在此基礎(chǔ)上，劉斌等（2002）結(jié)合我國(guó)上市公司實(shí)際，運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)和公式推導(dǎo)得出了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展衡量模型：可持續(xù)發(fā)展能力SGR=銷售凈利率×收益留存率×（1+產(chǎn)權(quán)比率）/（1/總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-銷售凈利率×收益留存率×（1+產(chǎn)權(quán)比率）），這一比率代表了企業(yè)在各項(xiàng)目標(biāo)財(cái)務(wù)比率下應(yīng)實(shí)現(xiàn)的最高銷售增長(zhǎng)率。在財(cái)務(wù)比率不變的情況下，任何大于SGR的年增長(zhǎng)率必須通過外部股東權(quán)益融資，即必須為企業(yè)注入新的資本方能實(shí)現(xiàn)（劉斌等，2002）。

在此，本文參考劉斌等（2002）的研究，采用詹姆斯·C·范霍恩提出的可持續(xù)發(fā)展靜態(tài)模型構(gòu)建可持續(xù)發(fā)展指標(biāo)對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力進(jìn)行測(cè)度，并記為SGR。

2.企業(yè)金融化

已有研究主要采用以下兩種方法來度量企業(yè)金融化程度：第一種方法從利潤(rùn)角度出發(fā)，將企業(yè)持有金融資產(chǎn)所獲的收益與當(dāng)年利潤(rùn)總額的比值作為衡量企業(yè)金融化程度的指標(biāo)。第二種方法從資產(chǎn)角度出發(fā)，通過計(jì)算企業(yè)當(dāng)年配置的金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)金融化程度?？紤]到企業(yè)持有金融資產(chǎn)所獲的投資收益、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)有正有負(fù)，數(shù)據(jù)不便衡量和處理，故本文采用第二種方式從資產(chǎn)角度來衡量企業(yè)金融化程度。

本文將金融資產(chǎn)分為三類：第一類是交易類的金融資產(chǎn)，包括交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)和衍生金融資產(chǎn)四種流動(dòng)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)；第二類是投資性房地產(chǎn)，我國(guó)現(xiàn)代房地產(chǎn)越來越脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，呈現(xiàn)虛擬化和獨(dú)立化特征，因此在衡量企業(yè)金融化程度時(shí)同樣將投資性房地產(chǎn)涵蓋在內(nèi)；第三類是長(zhǎng)期股權(quán)投資，該類資產(chǎn)也屬于廣義上的金融資產(chǎn)。本文借鑒杜勇等（2017）、王紅建等（2017）的方法，將上述六類資產(chǎn)都劃分為金融資產(chǎn)。需要說明的是，雖然貨幣資金也屬于金融資產(chǎn)，但企業(yè)進(jìn)行正常的經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)活動(dòng)也會(huì)涉及到貨幣資金的產(chǎn)生和流通，故在此將貨幣資金排除在研究范圍之外。

3.融資約束

Fazzari等（1987）認(rèn)為，由于市場(chǎng)不完善造成企業(yè)外源融資成本過高，從而導(dǎo)致企業(yè)投資不能達(dá)到最優(yōu)配置水平的現(xiàn)象稱為融資約束。一般地，我們認(rèn)為融資約束是指相對(duì)于企業(yè)投資機(jī)會(huì)，企業(yè)獲得資金的難易程度。關(guān)于融資約束的衡量，已有研究通常用KZ指數(shù)、WW指數(shù)、SA指數(shù)等對(duì)融資約束進(jìn)行測(cè)度。值得我們注意的是，KZ指數(shù)和WW指數(shù)均有一個(gè)明顯的缺陷，即包含了許多內(nèi)生性的金融變量，比如杠桿水平、現(xiàn)金流和股利支付情況等，這些金融變量與融資約束之間很大程度上是相互決定和影響的，使用這些指數(shù)得出的結(jié)論會(huì)有誤導(dǎo)性（劉莉亞等，2015）。為避免內(nèi)生性的干擾，Hadlock 和Pierce（2010）根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告劃分企業(yè)融資約束類型，然后僅使用企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡兩個(gè)隨時(shí)間變化不大且具有很強(qiáng)外生性的變量構(gòu)建了SA指數(shù)，這一指數(shù)在克服了采用前述方法衡量融資約束不足的同時(shí)，得出的結(jié)果更為穩(wěn)健，目前在實(shí)證研究中已被廣泛應(yīng)用。

因此，本文借鑒劉莉亞等（2015）、戚聿東和張任之（2018）、倪志良等（2019）、欒天虹和袁亞冬（2019）的研究，采用SA指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束程度，計(jì)算公式為：SA=0.043Size2-0.737Size-0.040Age。其中，Size代表企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Age代表企業(yè)年齡，即研究當(dāng)年減去該企業(yè)注冊(cè)年份。SA指數(shù)取值越大，企業(yè)面臨的融資約束程度越強(qiáng)（Hadlock和Pierce，2010；劉莉亞等，2015）。在此，將融資約束程度記為SF。

4.控制變量

本研究借鑒王紅建等（2017）、戚聿東和張任之（2018）、欒天虹和袁亞冬（2019）等的研究設(shè)計(jì)，設(shè)置如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利率（Roa）、成長(zhǎng)能力（Growth）、風(fēng)險(xiǎn)水平（Risk）、企業(yè)現(xiàn)金流量（CF）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）以及行業(yè)（Ind）和年度虛擬變量（Year），具體變量名稱及定義見下表1：

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

考慮到本文是基于面板數(shù)據(jù)的分析研究，同時(shí)為緩解模型設(shè)計(jì)中可能存在的遺漏變量等問題，在此采用雙向固定效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，并構(gòu)建以下模型探究前述研究假設(shè)：

為探究假設(shè)H1，構(gòu)建模型（1）：

為探究假設(shè)H2，分別構(gòu)建模型（2）和模型（3）：

其中：i表示企業(yè)，t表示年份，μi為企業(yè)個(gè)體效應(yīng)，λt為時(shí)間效應(yīng)，εit、σit、θit分別代表各模型的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。α1是探究假設(shè)H1的關(guān)鍵參數(shù)，若α1顯著大于0，則假設(shè)H1a得到驗(yàn)證，說明企業(yè)金融化有助于企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)水平的提高，反之亦然；β1、γ1和γ2是探究假設(shè)H2的關(guān)鍵參數(shù)，若β1顯著小于0，則說明企業(yè)金融化能緩解企業(yè)面臨的融資約束；若α1、β1和γ2均顯著，說明融資約束在企業(yè)金融化對(duì)自身可持續(xù)增長(zhǎng)水平的促進(jìn)（抑制）作用中起到了中介效應(yīng)，更進(jìn)一步探究，如果參數(shù)γ1顯著，且γ1＜α1，表明融資約束在兩者之間發(fā)揮著部分中介的作用；若參數(shù)γ1不顯著，則說明融資約束在兩者之間發(fā)揮著完全中介的作用（溫忠麟和葉寶娟，2014）。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力（SGR）的平均值為0.071，最大值為0.365，最小值為-0.024，說明樣本企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平有很大的差異性。企業(yè)面臨的融資約束程度（SF）的均值為-3.746，說明我國(guó)企業(yè)整體上在發(fā)展過程中面臨的融資約束較為嚴(yán)重，這也反映了我國(guó)企業(yè)融資難的現(xiàn)狀。衡量企業(yè)金融化程度的Fa指標(biāo)最小值為0，最大值0.522，均值為0.065，說明有部分企業(yè)未進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，而另一部分企業(yè)的金融化程度較高，總體上實(shí)體企業(yè)的金融化程度個(gè)體差異較大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)，對(duì)模型各變量的多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，方差膨脹因子的最大值為1.68，均值為1.31，遠(yuǎn)小于經(jīng)驗(yàn)臨界值10，說明上述模型設(shè)定不存在嚴(yán)重的多重共線性。我們關(guān)注的核心變量企業(yè)金融化水平與企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力正相關(guān)，且在5%的顯著性水平下顯著，考慮到上述觀測(cè)結(jié)果并未考慮公司個(gè)體、行業(yè)、時(shí)間等異質(zhì)性特征和其他可能影響兩者關(guān)系因素的作用，將通過回歸分析進(jìn)一步檢驗(yàn)探究。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

（二）回歸分析

表4第（1）列分析了企業(yè)金融化對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)能力的影響，企業(yè)金融化的回歸系數(shù)為0.0240，且在1%顯著性水平下顯著，表明非金融企業(yè)配置金融資產(chǎn)能夠顯著提升自身可持續(xù)增長(zhǎng)水平，假設(shè)H1a得到驗(yàn)證。

表4第（2）列分析了企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)融資約束水平的影響，企業(yè)金融化的回歸系數(shù)為-0.0535，且在1%顯著性水平下顯著，表明金融資產(chǎn)配置能夠顯著緩解企業(yè)面臨的融資約束，這與韓燕等（2015）、胡奕明等（2017）的研究結(jié)果一致。

借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的研究方法，首先采用逐步檢驗(yàn)回歸系數(shù)法對(duì)融資約束的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。模型（1）的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)金融化能夠顯著提高企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)水平；模型（2）的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)金融化顯著緩解了企業(yè)融資約束；模型（3）在模型（1）設(shè)定基礎(chǔ)上在控制變量中加入融資約束（SF），表4第（3）列結(jié)果顯示，企業(yè)金融化和融資約束的回歸系數(shù)分別為0.0194和-0.0867，均在1%顯著性水平下顯著。在模型（1）基礎(chǔ)上加入融資約束變量后，企業(yè)金融化的回歸系數(shù)由原來的0.0240降低至0.0194，表明融資約束在企業(yè)金融化與其可持續(xù)增長(zhǎng)水平之間發(fā)揮著部分中介效應(yīng)，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

表4 基準(zhǔn)回歸分析

進(jìn)一步采用非參數(shù)百分位Bootstrap系數(shù)乘積檢驗(yàn)法對(duì)融資約束的中介效應(yīng)進(jìn)行驗(yàn)證，結(jié)果如表5。融資約束在企業(yè)金融化和企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)之間的中介效應(yīng)（ind_eff）95%置信區(qū)間為（0.0017，0.0039），不包含0，說明中介效應(yīng)在統(tǒng)計(jì)上顯著（溫忠麟和葉寶娟，2014），與逐步檢驗(yàn)回歸系數(shù)法所得結(jié)論一致。

表5 非參數(shù)百分位Bootstrap法檢驗(yàn)結(jié)果

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

非金融企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)水平本身也可能會(huì)對(duì)其金融資產(chǎn)配置水平產(chǎn)生影響，從而導(dǎo)致反向因果的內(nèi)生性問題。為了控制這一內(nèi)生性偏誤問題，借鑒王紅建等（2017）、盛明泉等（2018）的研究方法，選用投資收益占凈利潤(rùn)的比例（Invprofit）作為工具變量，運(yùn)用兩階段最小二乘法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。之所以選用這一變量，一方面，考慮投資收益是企業(yè)非主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利潤(rùn)，其與金融資產(chǎn)配置水平高度相關(guān)；另一方面，它和企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)關(guān)，與構(gòu)成企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力的各子指標(biāo)之間不存在明顯的相關(guān)關(guān)系，不會(huì)對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力產(chǎn)生直接影響。因此，從理論上講，該變量應(yīng)該無(wú)法通過除金融化路徑之外的其他作用路徑對(duì)企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)水平產(chǎn)生影響，較好地滿足了工具變量需要具備的相關(guān)性和排他性的基本條件。

表6列示了兩階段最小二乘法的回歸結(jié)果。第一階段回歸結(jié)果顯示，工具變量（Invprofit）對(duì)企業(yè)金融化水平（Fa）在1%的顯著性水平下顯著正相關(guān)，與已有理論分析一致；在第二階段回歸中，企業(yè)金融化水平（Fa）的回歸系數(shù)為0.0628，仍與企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力（SGR）在1%的顯著性水平下顯著正相關(guān)。同時(shí)，弱工具變量檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量大于經(jīng)驗(yàn)臨界值10，拒絕了“存在弱工具變量”的原假設(shè)，通過了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。上述檢驗(yàn)結(jié)果與前文基準(zhǔn)分析結(jié)果完全一致，說明企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)水平和金融資產(chǎn)配置行為之間可能存在的反向因果關(guān)系所帶來的內(nèi)生性偏誤問題對(duì)本文研究結(jié)論的影響不大，前述研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6 工具變量法回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換金融資產(chǎn)指標(biāo)

投資性房地產(chǎn)相較于交易性金融資產(chǎn)等其他金融資產(chǎn)而言，流動(dòng)性相對(duì)較弱：當(dāng)企業(yè)資金短缺時(shí)，通過出售投資性房地產(chǎn)等方式將其轉(zhuǎn)化為貨幣資金的難度較高，變現(xiàn)能力差。此外，對(duì)于房地產(chǎn)的屬性劃分，現(xiàn)階段在中央政府堅(jiān)定貫徹“房住不炒”的政策定位并積極引導(dǎo)人民群眾樹立這一理念的背景下，房地產(chǎn)逐漸褪去金融屬性并回歸實(shí)體屬性。因此，將投資性房地產(chǎn)從前述測(cè)度企業(yè)金融化的子指標(biāo)中剔除，以交易性金融資產(chǎn)等前述五類金融資產(chǎn)的持有總額占總資產(chǎn)的比重作為測(cè)度企業(yè)金融化程度的指標(biāo)（Fin）。新的回歸結(jié)果見表7，第（1）-（3）列結(jié)果顯示，各主要變量的回歸系數(shù)和顯著性均無(wú)大的變化，融資約束的部分中介效應(yīng)仍然顯著成立，回歸結(jié)果與原實(shí)證結(jié)果一致，檢驗(yàn)結(jié)果仍支持前文的研究假設(shè)。

2.截取子樣本

考慮到不同的樣本結(jié)構(gòu)和容量可能會(huì)影響研究結(jié)論的一致性，同時(shí)為排除2008年全球金融危機(jī)這一宏觀因素對(duì)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)決策的沖擊干擾，本文借鑒倪志良等（2019）的方法，僅保留2012年及之后年份的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，前述模型設(shè)計(jì)及主要變量均保持不變。表7 第（4）-（6）列結(jié)果顯示，主要變量的回歸結(jié)果和顯著性與前文的回歸結(jié)果大致相同，融資約束的部分中介效應(yīng)仍然顯著成立，檢驗(yàn)結(jié)果仍支持前文的假設(shè)。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步分析

（一）產(chǎn)權(quán)特征異質(zhì)性分析

由于政府通常在國(guó)有企業(yè)背后充當(dāng)隱形擔(dān)保人的角色，國(guó)有企業(yè)更容易獲得銀行的信貸支持，從而能夠更加有效地?cái)[脫融資困境，避免資金緊張。相比之下，民營(yíng)企業(yè)的外部融資渠道十分有限且融資成本與國(guó)有企業(yè)相比普遍更高，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與投資決策容易受到融資約束的制約，影響了其可持續(xù)增長(zhǎng)。因此，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)通過配置金融資產(chǎn)等措施帶來的 “資金蓄水池”效應(yīng)對(duì)自身可持續(xù)增長(zhǎng)水平的促進(jìn)作用更為明顯。

根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為國(guó)企和非國(guó)企兩個(gè)子樣本，分別進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表8的第（1）、（2）列。結(jié)果顯示，非國(guó)有企業(yè)樣本組金融化（Fa）的回歸系數(shù)為0.0232，且在1%顯著性水平下顯著，而國(guó)有企業(yè)樣本組Fa的估計(jì)系數(shù)并不顯著，驗(yàn)證了前述理論分析結(jié)果。

（二）區(qū)域特征異質(zhì)性分析

企業(yè)金融化對(duì)自身可持續(xù)增長(zhǎng)能力的影響還可能受區(qū)域發(fā)展程度的影響。我國(guó)東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及市場(chǎng)化程度較高，金融和信貸市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)和完善，企業(yè)進(jìn)行外部融資的渠道較多，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與投資決策受到融資約束的影響較??；相較之下，中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較低，金融和信貸市場(chǎng)發(fā)展較為落后，企業(yè)融資渠道更為有限，融資約束問題更為嚴(yán)重，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與投資決策受到融資約束的影響較大。因此，與東部地區(qū)企業(yè)相比，配置金融資產(chǎn)帶來的“資金蓄水池”效應(yīng)對(duì)中西部地區(qū)企業(yè)的影響更為明顯。

將企業(yè)樣本從地理上劃分為中西部和東部?jī)蓚€(gè)子樣本，分組進(jìn)行回歸，結(jié)果見表8第（3）、（4）列。結(jié)果顯示，中西部地區(qū)樣本組企業(yè)金融化（Fa）對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)水平（SGR）的回歸系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為正（0.0412），而在東部地區(qū)樣本組中并不顯著，驗(yàn)證了前述理論分析結(jié)果。

表8 異質(zhì)性分析

六、研究結(jié)論和政策建議

本文以2010—2019年我國(guó)滬深兩市A股非金融類、非房地產(chǎn)業(yè)上市公司為研究樣本，基于“企業(yè)金融化—融資約束—可持續(xù)增長(zhǎng)”的邏輯關(guān)系，以融資約束作為中介變量，從理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)方面探究企業(yè)金融化與企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)系，研究結(jié)果表明：第一，企業(yè)金融化對(duì)自身可持續(xù)增長(zhǎng)水平有顯著的正向影響，非金融企業(yè)通過配置流動(dòng)性高、獲利能力強(qiáng)的金融資產(chǎn)可顯著提升其可持續(xù)發(fā)展水平。第二，機(jī)制檢驗(yàn)表明，企業(yè)金融化對(duì)自身面臨的融資約束程度有顯著的負(fù)向影響，企業(yè)配置金融資產(chǎn)顯著緩解了自身融資約束進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)水平的提升。在此過程中，融資約束發(fā)揮了部分中介傳導(dǎo)的作用。第三，配置金融資產(chǎn)的“資金蓄水池”效應(yīng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的影響大于對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響，對(duì)中西部地區(qū)企業(yè)的影響大于對(duì)東部地區(qū)企業(yè)的影響。

促進(jìn)金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，既要緩解實(shí)體企業(yè)的融資約束，也要抑制實(shí)體企業(yè)過度金融化的傾向。為此，一是要進(jìn)一步推進(jìn)金融體制機(jī)制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，提升資金在行業(yè)間和企業(yè)間的配置效率，加大銀行信貸和資本市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)的支持力度，為實(shí)體企業(yè)營(yíng)造良好的融資環(huán)境。二是要進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)內(nèi)對(duì)外開放，降低金融行業(yè)的準(zhǔn)入壁壘，加快利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，鼓勵(lì)不同行業(yè)、不同市場(chǎng)主體間公平競(jìng)爭(zhēng)、共同發(fā)展，改變金融行業(yè)利潤(rùn)過高的現(xiàn)狀，同時(shí)引導(dǎo)非金融企業(yè)加大實(shí)業(yè)投資，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。三是要引導(dǎo)非金融企業(yè)在優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、合理利用金融資產(chǎn)“資金蓄水池”效應(yīng)的同時(shí)，注意配置金融資產(chǎn)的適度性，防范過度金融化帶來的風(fēng)險(xiǎn)。引導(dǎo)企業(yè)正確認(rèn)識(shí)金融投資和主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)系，結(jié)合行業(yè)及自身發(fā)展實(shí)際情況，合理配置金融資產(chǎn)，在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的同時(shí)為企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展提供充足的資金支持，有效促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。