中小企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值實證研究

□文/郭 佳

（西北政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 陜西·西安）

［提要］合理的負(fù)債水平和有效的股權(quán)激勵政策有利于中小企業(yè)健康發(fā)展，提高企業(yè)價值。本文以中小企業(yè)板上市公司為樣本，選取2014～2018年不同公司3，581組數(shù)據(jù)，基于高管持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)，對中小企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)：中小企業(yè)板上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，高管持股會正向調(diào)節(jié)負(fù)債結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系。因此，中小企業(yè)上市公司應(yīng)確定合理的負(fù)債比例，適當(dāng)提高高管層的持股比例，完善高管監(jiān)督機(jī)制，從而促進(jìn)中小企業(yè)健康發(fā)展。

中小企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)中的“活力因子”，其企業(yè)數(shù)量眾多、行業(yè)分布廣泛、經(jīng)營靈活，在社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占獨特地位，有助于擴(kuò)大就業(yè)、出口創(chuàng)匯、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、技術(shù)創(chuàng)新等，因此保障中小企業(yè)健康發(fā)展是十分必要的。2004年，我國學(xué)習(xí)西方經(jīng)驗，在主板市場設(shè)立中小板市場，為未達(dá)到主板上市條件的中小企業(yè)提供上市渠道，解決一部分中小企業(yè)融資困難的問題。

近年來，中小企業(yè)雖然可以通過股權(quán)融資，但依然面臨資金短缺、中小企業(yè)自身價值低等問題。負(fù)債水平的合理性，關(guān)系到企業(yè)資本的流通和使用，而管理中的委托代理問題，也間接地影響著企業(yè)的發(fā)展。多數(shù)的研究局限于其中的一方面，并沒有研究中小企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)內(nèi)部之間的影響，故本文基于高管持股的調(diào)節(jié)作用，來深入研究中小企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系，有助于更好地理解中小企業(yè)板公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)選擇問題，對中小企業(yè)板實行股權(quán)激勵的有效性進(jìn)行評價，在此基礎(chǔ)上，為企業(yè)創(chuàng)造寬松的債券市場和適合中小企業(yè)的經(jīng)理人市場，促進(jìn)中小企業(yè)持續(xù)發(fā)展，不斷提高中小企業(yè)的盈利水平和企業(yè)價值。

一、理論綜述與假設(shè)提出

（一）負(fù)債結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值。Modiglian和Mille（1958）提出的“MM”理論認(rèn)為，在無稅收、無破產(chǎn)成本、無交易成本、無信息不對稱的完美的市場中，企業(yè)價值與負(fù)債水平無關(guān)。1963年他們考慮所得稅的影響提出了修正的“MM理論”，在賦稅的條件下，企業(yè)價值與負(fù)債水平正相關(guān)。

國內(nèi)外的相關(guān)實證研究顯示，由于所屬行業(yè)、公司性質(zhì)、指標(biāo)選取和計量方法不同，公司中負(fù)債結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的關(guān)系存在不一致的相關(guān)關(guān)系。Hennessy和Raman（2005）考慮到稅盾影響，得出負(fù)債與企業(yè)價值有負(fù)相關(guān)關(guān)系。朱永明等（2018）以2011～2015年深滬A股上市公司為樣本證明了負(fù)債結(jié)構(gòu)對于企業(yè)價值具有負(fù)向影響。朱艷麗等（2019）基于2010～2017年我國A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)實證發(fā)現(xiàn)負(fù)債結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)1：中小企業(yè)中，負(fù)債結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

（二）高管持股的調(diào)節(jié)作用。人力資本產(chǎn)權(quán)理論指出高管人員在享有特指控制權(quán)的同時還應(yīng)該享有部分剩余索取權(quán)，來防止企業(yè)高管利用特指控制權(quán)來侵占公司的剩余資產(chǎn)。委托—代理理論主要論述了企業(yè)股東與公司高管的委托—代理問題：委托人追求公司財富的最大化，代理人追求自己工資津貼、閑暇時間最大化，從而形成利益沖突。股權(quán)激勵理論指出，股權(quán)激勵的目的在于在企業(yè)所有者和經(jīng)營者之間建立利益鏈接，使代理人采取道德風(fēng)險與逆向選擇的動機(jī)下降，使委托者和代理人由單純的雇傭關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)槔嫦嚓P(guān)關(guān)系，從而解決委托—代理問題。

Kevin（2011）研究證實，高管薪酬與企業(yè)績效二者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。姜付秀等（2011）選取滬深兩市2002～2008年間的A股上市公司，得到經(jīng)理激勵和負(fù)債在對企業(yè)價值的影響上具有顯著的替代關(guān)系。郭雪萌等（2019）以我國2010～2017年滬深A(yù)股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵會促進(jìn)負(fù)債水平調(diào)整及企業(yè)績效提升，在負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

賦予高管股份后會使高管們更加關(guān)注企業(yè)的前途發(fā)展，面對財務(wù)風(fēng)險會采取措施進(jìn)行把控，會促使高管選擇更合適的負(fù)債水平來使企業(yè)和自身利潤最大化。

假設(shè)2：高管持股會正向調(diào)節(jié)負(fù)債結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系

二、研究方法與模型設(shè)計

（一）樣本和數(shù)據(jù)來源。本文從國泰安（CSMAR）公司研究數(shù)據(jù)庫選擇中小企業(yè)2014～2018年這五年間的數(shù)據(jù)為研究樣本。同時，按以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步篩選：（1）剔除金融類公司樣本；（2）剔除*ST、ST、已退市等公司樣本以避免財務(wù)狀況異常公司數(shù)據(jù)的影響；（3）剔除數(shù)據(jù)不完全的樣本；（4）剔除上市未滿一年公司樣本以避免新上市公司受市場干擾過多的影響。經(jīng)過以上篩選，最終得到中小企業(yè)板公司共計3，581組樣本數(shù)據(jù)，組成非平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）變量解釋

1、被解釋變量。學(xué)者在研究企業(yè)價值時，大都選擇總資產(chǎn)收益率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE、托賓Q或者計算公司價值的綜合因子等來衡量公司價值。由于我國股市市場的發(fā)展還不夠完善，托賓Q在反映企業(yè)價值方面有一定的局限性；而對于凈資產(chǎn)所剩無幾的公司來說，總資產(chǎn)收益率數(shù)值高卻有很大經(jīng)營風(fēng)險。因此，本文選取財務(wù)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率ROE（凈利潤/股東權(quán)益平均余額）來反映公司價值，該指標(biāo)越高，反映公司對股東投入資本的利用效率越高，公司所有者的獲利能力越高，企業(yè)價值越高。

2、解釋變量。對于負(fù)債結(jié)構(gòu)的度量，大多采用資產(chǎn)負(fù)債比，差異在于負(fù)債額的選取上。肖坤等（2011）提到流動負(fù)債在提升公司價值方面效果顯著，而學(xué)者萬平等（2008）認(rèn)為長期負(fù)債率會通過治理效應(yīng)對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。結(jié)合學(xué)者們的研究以及本文的需要，選取資產(chǎn)負(fù)債率DTR（總負(fù)債/總資產(chǎn)）、長期負(fù)債比率LDTR（非流動負(fù)債/總資產(chǎn)）、短期負(fù)債比率SDTR（流動負(fù)債/總資產(chǎn)）為解釋變量。

3、調(diào)節(jié)變量。高管持股比例的度量。本文選取高管持股比例MSR（高管持股數(shù)/股本總數(shù)）作為度量指標(biāo)，研究高管持股對中小企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的調(diào)節(jié)作用。

4、控制變量。企業(yè)價值的影響因素還包括企業(yè)的盈利能力、發(fā)展能力、比率結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流、股權(quán)集中度等。因此本文選取營業(yè)凈利率NOR（凈利潤/營業(yè)收入）、可持續(xù)增長率GROW（凈資產(chǎn)收益率×收益留存率/1-凈資產(chǎn)收益率×收益留存率）、無形資產(chǎn)比例IA（無形資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn)）、企業(yè)自由現(xiàn)金流FCF（自由現(xiàn)金流的自然對數(shù)）、前五大股東持股比例CR5（前五大股東持有的股份總數(shù)/總股本）作為控制變量。

（三）模型設(shè)定。本文采用多元回歸分析的方式。本文選取的樣本數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù)，本文提出2個假設(shè)，針對假設(shè)一建立模型（1）、模型（2）來驗證負(fù)債結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系，針對假設(shè)二建立模型（3）來驗證高管持股對負(fù)債結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的調(diào)節(jié)作用。模型如下：

三、實證檢驗

（一）變量描述性統(tǒng)計。本文選取中小企業(yè)板2014～2018年的數(shù)據(jù)，通過對樣本的變量數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，本研究各指標(biāo)包含3，581個有效數(shù)據(jù)，如表1所示。中小企業(yè)的企業(yè)價值相對不高，資產(chǎn)負(fù)債率不高，主要以短期負(fù)債為主。高管持股數(shù)較低且不均衡，說明中小企業(yè)板股權(quán)激勵政策未完全落實。同時，中小企業(yè)的獲利能力和發(fā)展能力平均值和中位數(shù)均小于0.1，企業(yè)自由現(xiàn)金流量企業(yè)間差異較大，無形資產(chǎn)比重普遍較低，前五大股東所占比例分布相對比較集中，中小企業(yè)改進(jìn)空間大。（表1）

（二）回歸分析。本文選擇Eviews8.0進(jìn)行假設(shè)檢驗，樣本數(shù)據(jù)時間跨度為2014～2018年，時間跨度短，且每年的企業(yè)樣本數(shù)不同，屬于短而寬的面板，建立非平衡面板數(shù)據(jù)。通過Hausman檢驗確定本文設(shè)定的各計量模型是采用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。檢驗結(jié)果模型（1）～（3）均拒絕個體隨機(jī)效應(yīng)變截距模型的原假設(shè)（P＜0.001），應(yīng)當(dāng)采用個體固定效應(yīng)變截距模型進(jìn)行假設(shè)檢驗。進(jìn)一步考慮回歸分析中是否存在跨年度的影響，檢驗結(jié)果模型（1）～（3）均拒絕“無時間效應(yīng)”的原假設(shè)（P＜0.05）。因此本研究選取能夠同時考慮個體固定效應(yīng)與時間固定效應(yīng)的雙向固定效應(yīng)模型。為了進(jìn)一步驗證是否存在嚴(yán)重的共線性問題，本文對模型進(jìn)行共線性診斷，發(fā)現(xiàn)其方差膨脹因子VIF的取值范圍為1.04～1.75，遠(yuǎn)小于10，表明不存在嚴(yán)重的共線性問題。

由表2中數(shù)據(jù)可知，模型（1）顯示DTR系數(shù)為負(fù)且顯著（β1=-0.1007，p＜0.01），說明中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)價值越低。模型（2）SDTR系數(shù)為負(fù)且顯著（β1=-0.0930，p＜0.01），LDTR系數(shù)為負(fù)且顯著（β2=-0.1207，p＜0.01），說明中小企業(yè)短期負(fù)債率和長期負(fù)債率均對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)向影響，且長期負(fù)債率對企業(yè)價值的負(fù)向影響略大于短期負(fù)債率的影響。因此，模型（1）、模型（2）說明在中小企業(yè)中，負(fù)債結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1得到有效驗證。模型（3）中，交互項DTR×MSR的系數(shù)為正且顯著（β3=0.2301，p＜0.001），表明高管持股對負(fù)債結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系產(chǎn)生了正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)2得到驗證。（表2）

四、結(jié)論

（一）結(jié)果分析

1、在中小企業(yè)中，負(fù)債結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率、長期負(fù)債率都與企業(yè)價值呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系，說明這三個指標(biāo)的提高都會對中小企業(yè)的企業(yè)價值產(chǎn)生消極影響。如果負(fù)債這三個指標(biāo)可以控制在合理的范圍，則會幫助企業(yè)降低資本成本，對企業(yè)價值產(chǎn)生積極影響。根據(jù)信號傳遞理論和優(yōu)序理論，企業(yè)進(jìn)行債券融資會產(chǎn)生積極信號，但是中小企業(yè)利用銀行貸款額度有限，會有很大一部分來自于社會貸款，導(dǎo)致債務(wù)融資的成本比較高。負(fù)債具有約束效應(yīng)，企業(yè)要留有一定現(xiàn)金來支付未來的負(fù)債，對企業(yè)的活動有限制。所以負(fù)債的不斷增加會導(dǎo)致企業(yè)價值的減少，即負(fù)債增加也會對中小企業(yè)的企業(yè)價值產(chǎn)生消極影響。

2、對于中小企業(yè)而言，長期負(fù)債對企業(yè)價值的負(fù)向影響略大。中小企業(yè)大多處于成長期，企業(yè)規(guī)模不大，需要大量資金進(jìn)行發(fā)展和擴(kuò)張。選擇短期負(fù)債結(jié)構(gòu)，要求在較短時間內(nèi)短期償還借款，要求資金要有流動性，會在一定程度阻礙企業(yè)成長。長期負(fù)債相比來說，具有數(shù)額大、還款時間長等特點。雖然中小企業(yè)長期負(fù)債占比低，但長期負(fù)債對企業(yè)價值的負(fù)向影響卻大，主要由以下兩個方面：第一，中小企業(yè)板以制造業(yè)企業(yè)為主，短期負(fù)債會在短時間內(nèi)彌補(bǔ)企業(yè)資金不足，約束過度投資，會在一定程度上促進(jìn)企業(yè)的生產(chǎn)。第二，長期負(fù)債數(shù)額大，需要支付利息過大，資金成本過高，使得中小企業(yè)負(fù)擔(dān)更重。而且，長期負(fù)債時間長，很難對企業(yè)起到一定的約束治理作用。在監(jiān)督企業(yè)資金使用中，短期負(fù)債比長期負(fù)債起到更好的監(jiān)督作用。

表1描述性統(tǒng)計分析（N=3581）一覽表

3、在中小企業(yè)中，高管持股會正向調(diào)節(jié)負(fù)債結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系。股權(quán)激勵的目的在于在企業(yè)所有者和經(jīng)營者之間建立利益鏈接，使委托者和代理人形成利益共同體，避免高管的短視行為以及對股東權(quán)益的損害，減少代理成本。高管會適度提高資產(chǎn)負(fù)債率，使得優(yōu)質(zhì)項目獲得足夠的投資，增加企業(yè)的投資回報；會調(diào)節(jié)過高的資產(chǎn)負(fù)債率，避免企業(yè)遇到財務(wù)風(fēng)險，防止企業(yè)遭遇資金危機(jī)。高管持股還可以避免中小企業(yè)決策權(quán)的過于集中和分散，有利于維護(hù)股東的權(quán)利，對投資項目做出合理決策，均衡利用企業(yè)資金，從而提升企業(yè)價值。

（二）對策建議

1、確定合理的負(fù)債比例。第一，確定合理的負(fù)債比例。我國中小企業(yè)大多處于發(fā)展期，資金負(fù)擔(dān)過重。在處理負(fù)債結(jié)構(gòu)問題上，要慎重選擇，根據(jù)企業(yè)實際情況選擇負(fù)債比例，過低不能很好地利用負(fù)債的稅收盾牌作用，過高會增加資金的成本，使得中小企業(yè)負(fù)擔(dān)加重，從而不利于企業(yè)價值的增長。第二，合理分配短期負(fù)債和長期負(fù)債在負(fù)債中的比例。過高的短期負(fù)債比率會導(dǎo)致資金流動快，還款壓力大，不利于生產(chǎn)經(jīng)營投入。過高的長期負(fù)債會導(dǎo)致利息過重，企業(yè)資金缺少約束，容易引發(fā)財務(wù)危機(jī)。

表2回歸結(jié)果一覽表

2、適度提高管理層的持股比例。我國中小企業(yè)管理層持股比例偏低，過低的股權(quán)激勵不能完全使高管行為與股東目標(biāo)完全一致，高管的利己行為依然存在，這樣無法起到良好的激勵相容作用。首先，適度提高管理層的持股比例，增加管理層持股比例能有效減少股東與管理者委托代理成本，但是注意不要激勵過度，避免造成管理層權(quán)力濫用和尋租。其次，制定合理的高管激勵制度，注意建立以長期激勵為核心的高管薪酬體系，使高管的長期利益與公司的長期發(fā)展利益趨同，提高高管的工作積極性。

3、不斷完善經(jīng)理人市場。我國中小企業(yè)板市場，專業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人培養(yǎng)體系不夠完善，不能針對中小企業(yè)輸送優(yōu)質(zhì)的高管，目前中小企業(yè)的高管也缺少專業(yè)的培訓(xùn)，因此要加大職業(yè)經(jīng)理人的培養(yǎng)和培訓(xùn)力度。另外，要完善高管監(jiān)管機(jī)制，要使高管受到經(jīng)理人市場、企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管、董事會監(jiān)管等多方制約，完善相關(guān)法律法規(guī)和規(guī)章制度，促使高管更好地為企業(yè)創(chuàng)造價值。