金一文化高溢價并購中大股東利益侵占行為研究

◆龍勇/中國石油化工股份有限公司江漢油田分公司

并購重組作為企業(yè)進行資源整合、實現(xiàn)外延式增長的有效途徑，是企業(yè)提升競爭力的主要手段。而并購方轉(zhuǎn)型升級的迫切性、同伴效應(yīng)以及內(nèi)部人私有利益驅(qū)動等會促使高溢價并購頻繁發(fā)生，產(chǎn)生巨額商譽，伴隨著巨大的商譽減值風(fēng)險。據(jù)同花順數(shù)據(jù)顯示，截至2020年9月30日，全部A股上市公司商譽規(guī)模共計1.28萬億元，上市公司高溢價并購積累的商譽，為其后續(xù)業(yè)績暴雷埋下了隱患，不利于資本市場穩(wěn)定與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展?；谠摫尘?，研究企業(yè)并購的高溢價問題具有重要的現(xiàn)實意義。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)并購方存在多個競爭對手、并購方CEO具有過度自信特征時，并購方在并購決策中所支付的并購溢價越高，且聯(lián)結(jié)企業(yè)之間的并購溢價決策存在組織間模仿行為。也有研究發(fā)現(xiàn)并購溢價高低受到錨定效應(yīng)的影響，當(dāng)僅存在一種錨時，錨值與并購溢價正相關(guān)，當(dāng)兩種錨同時存在，內(nèi)在錨對并購溢價產(chǎn)生顯著影響。此外，并購溢價還會受到目標方并購態(tài)度、資產(chǎn)與財務(wù)狀況、并購類型與支付方式的影響。綜上，現(xiàn)有研究主要關(guān)注競爭對手數(shù)量、高管過度自信、高管聯(lián)結(jié)、錨定效應(yīng)等對企業(yè)并購溢價的影響，缺乏從大股東利益侵占視角對企業(yè)并購溢價的研究。

本文選定在系列高溢價并購后一元轉(zhuǎn)讓控制權(quán)的金一文化為典型案例，研究大股東利益侵占對企業(yè)并購溢價的影響，得出企業(yè)并購溢價受到大股東利益侵占動機的影響，該動機會驅(qū)使企業(yè)進行系列高溢價并購。本文研究為企業(yè)并購高溢價現(xiàn)象提供了一個創(chuàng)新性解釋，為監(jiān)管部門加強并購監(jiān)管、規(guī)范大股東行為及維護市場秩序提供參考。

一、金一文化并購事件回顧

（一）金一文化公司簡介

2007年金一文化成立，注冊資金8.35億元，2014年在深圳證券交易所A股上市，主要經(jīng)營貴金屬工藝品、珠寶研發(fā)生產(chǎn)及銷售。在上市后，金一文化秉承“內(nèi)生式+外延式”戰(zhàn)略需求，不斷拓展多元化的經(jīng)營模式，在批發(fā)及零售渠道、智能制造、銀郵渠道等領(lǐng)域進行戰(zhàn)略布局，致力于成為世界領(lǐng)先的黃金珠寶企業(yè)。旗下子品牌包括金一珠寶、越王珠寶、捷夫珠寶、捷夫美鉆、越王古法黃金。行業(yè)內(nèi)企業(yè)多采用以零售為主的模式，金一文化選擇加盟和經(jīng)銷為主的戰(zhàn)略模式。

在控制權(quán)變更之前，金一文化第一大股東碧空龍翔持股比例為18.41%；第二大股東鐘蔥持股比例為12.89%，同時鐘蔥持有碧空龍翔69.12%的股份，通過碧空龍翔間接持股12.72%（18.41%×69.12%），通過信托間接持股1.73%，為金一文化實際控制人。2018年7月9日，海科金集團以1元象征性價格收購金一文化控股股東碧空龍翔73.32%的股權(quán)，成為金一文化的實際控制人。

（二）并購事件介紹

在行業(yè)增速放緩、產(chǎn)能過剩的大背景下，渠道擴張和規(guī)模增長成為珠寶行業(yè)維持發(fā)展的主要戰(zhàn)略，金一文化上市后通過外延式擴張戰(zhàn)略，以并購的方式實現(xiàn)規(guī)模擴張和產(chǎn)品多元化。金一文化在2014年至2017年進行了9次并購，其中關(guān)聯(lián)并購有5次，并購事件脈絡(luò)圖如圖1所示。

圖1 金一文化系列并購事件脈絡(luò)圖

從圖1可以發(fā)現(xiàn)，金一文化在4年時間內(nèi)進行了連續(xù)并購，且均為高溢價并購，在2017年3月4日大規(guī)模并購4家標的企業(yè)。該9起并購共產(chǎn)生39.54億元的商譽，這為公司未來業(yè)績大幅下滑埋下了隱患。值得注意的是，2017年五起關(guān)聯(lián)并購共形成22.98億商譽，占商譽總規(guī)模的58.12%。盡管關(guān)聯(lián)并購有助于緩解并購雙方信息不對稱問題，提高并購效率，但是基于利益侵占視角，關(guān)聯(lián)并購存在嚴重的代理問題，進而對并購效果產(chǎn)生負面影響。據(jù)2020年報顯示，金一文化2017年收購的金藝珠寶、臻寶通等公司在業(yè)績承諾期滿后均出現(xiàn)了業(yè)績變臉，計提了大額商譽減值。

此外，金一文化系列并購大多為現(xiàn)金支付，然而其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流卻嚴重為負，其中2017年達到了-16.65億元。為了能進行高溢價并購，金一文化選擇短期借款的方式為并購進行融資，這為后續(xù)資金鏈斷裂埋下隱患。

通過分析金一文化系列高溢價并購事件，可以發(fā)現(xiàn)其中反常之處：一是在缺乏現(xiàn)金流的情況下，仍然進行了多起高溢價并購，且大多選擇債務(wù)融資方式用現(xiàn)金支付進行并購；二是企業(yè)并購多為實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，以此創(chuàng)造企業(yè)價值，然而金一文化收購的多為資產(chǎn)負債率超過70%的企業(yè)，有的資產(chǎn)負債率甚至超過了90%，這些不良企業(yè)難以產(chǎn)生并購價值。因此，在超高短期負債和同期經(jīng)營現(xiàn)金流嚴重為負的背景下，其高溢價并購背后的原因并非為企業(yè)長遠發(fā)展，而是隱藏著大股東利益侵占的動機，目的是獲取個人私有利益。

二、金一文化高溢價并購中大股東利益侵占手段分析

（一）盲目低效并購

盲目低效并購是大股東利益侵占最直接的體現(xiàn)。金一文化并購標的財務(wù)情況如表1所示。以并購標的金藝珠寶、捷夫珠寶、臻寶通公司等為例，目標企業(yè)的資產(chǎn)負債率均在70%以上，其中金藝珠寶的負債率更是達到了90.74%。原本陷入經(jīng)營困境的金一文化在并購這些高負債企業(yè)后，并沒有進行良好的整合，反而加劇了企業(yè)的財務(wù)危機。長期來看，大量收購不良資產(chǎn)將降低企業(yè)價值，而大股東可以通過短期的并購傳聞推高股價，高位套現(xiàn)獲取市場收益，加劇利益侵占。

表1 金一文化2014—2017年并購標的財務(wù)情況

（二）大額股權(quán)質(zhì)押

從2014年上市以后，金一文化前后進行了數(shù)十次的股權(quán)質(zhì)押，包括前董事長鐘蔥在內(nèi)的多位大股東不斷向金融機構(gòu)進行質(zhì)押操作。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2017年第三季度大股東鐘蔥與旗下碧空龍翔的股權(quán)質(zhì)押率分別高達95.42%、94.86%。截至2018年，大股東鐘蔥和碧空龍翔的股權(quán)質(zhì)押率分別高達96.96%、97.26%。有研究表明，并購溢價越高，后續(xù)股權(quán)質(zhì)押的可能性就越大。根據(jù)委托代理理論，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的進一步分離會加劇大股東的利益侵占。金一文化的大股東股權(quán)質(zhì)押使其在不喪失控制權(quán)的情況下，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)進一步分離，加劇了與中小股東的代理沖突。隨著兩權(quán)分離加劇，大股東可以較小成本攫取個人私利，損害公司價值。

（三）高位減持套現(xiàn)

研究表明，新股上市后傾向于高頻率并購，并購后大股東減持的可能性加大。金一文化在上市后，逐年擴大并購規(guī)模，發(fā)生多起并購活動，在這些并購活動的背后卻潛藏著大股東高位減持套現(xiàn)的利益侵占行為。通過查閱公告數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在2015年至2019年之間，第一大股東的持股比例從24%下降至13%，前三大股東的持股比例從46%降至32%。從這些數(shù)據(jù)可以推測，大股東對公司未來發(fā)展前景的看法并不樂觀，其系列高溢價并購背后很可能是借用資本市場的無效率進行并購市值管理，待股價上漲后進行高位減持套現(xiàn)，實現(xiàn)利益侵占。

（四）低價轉(zhuǎn)讓控制權(quán)

金一文化大股東利益侵占的最終表現(xiàn)為低價轉(zhuǎn)讓控制權(quán)。2018年7月9日，?？平鸺瘓F購買了碧空龍翔73.32%的股權(quán)，從而成為金一文化新的控股股東，值得注意的是交易價格僅為“1元”，也就是原控股股東以象征性價格轉(zhuǎn)讓了金一文化的控制權(quán)。同時，?？平鸺瘓F需向金一文化注入不低于30億元的流動資金以維持公司發(fā)展。截至2020年底，金一文化短期借款已達50.96億元。由于盲目規(guī)模擴張、低效并購、偽市值管理、股權(quán)質(zhì)押等一系列大股東侵占行為，金一文化陷入財務(wù)困境，股價一路暴跌。在內(nèi)外部危機的影響下，金一文化通過低價轉(zhuǎn)讓控制權(quán)換取短期融通資金，以擺脫資金鏈斷裂的窘境。

三、金一文化高溢價并購中大股東利益侵占的經(jīng)濟后果

（一）業(yè)績大幅下滑，資金鏈斷裂

金一文化高溢價并購的經(jīng)濟后果表現(xiàn)為業(yè)績大幅下滑，資金鏈斷裂。金一文化的規(guī)模和凈利潤在2017年均達到了最高水平，隨后出現(xiàn)了規(guī)?？s減和業(yè)績下降的情況。2020年計提大額商譽減值，整體商譽減值比例達68.87%至84.98%。通過大規(guī)模計提商譽減值，沖減當(dāng)年營業(yè)收入比例達33.38%。大額計提商譽減值和信用減值損失后，金一文化凈利潤由2019年盈利0.4億元轉(zhuǎn)為2020年巨虧26.67億元。在行業(yè)整體業(yè)績下滑的背景下，金一文化利潤降幅遠超同行業(yè)平均水平。從資金鏈情況來看，自2014年上市發(fā)生溢價并購以來，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額一直為負值，其中，2017年經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流達到-16.65億元，2017年籌資活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流達到了25.07億元，且均為短期銀行借款，具有很高的財務(wù)風(fēng)險。由此可以看出，金一文化的多次并購并沒有產(chǎn)生預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，反而加速了業(yè)績下滑、資金鏈斷裂，最終喪失控制權(quán)。

（二）擾亂市場秩序，損害中小股東利益

從資本市場角度，高溢價并購中大股東利益侵占擾亂了市場秩序，損害了中小股東利益。金一文化在盲目高溢價并購不良資產(chǎn)實現(xiàn)利益輸送的同時，大股東不斷進行股權(quán)質(zhì)押和高位減持獲取套現(xiàn)收益，在攫取控制權(quán)私利以后最終以1元的價格出讓控制權(quán)。其盲目收購不良資產(chǎn)、股權(quán)質(zhì)押、高位減持等利益侵占行為直接損害了中小股東利益。金一文化通過市場對溢價并購的利好反應(yīng)推高股價，隨后大股東進行減持和質(zhì)押套利，加速后期股價崩盤，金一文化股價從2014年的22.87元每股飆升至2015年32.76元每股，2017年以后，股價斷崖式下跌，2020年僅3.15元每股。這既不利于資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，也不利于實體經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。

四、規(guī)范高溢價并購中利益侵占行為的建議

（一）加強內(nèi)外部監(jiān)管，防范大股東利益侵占

金一文化上市后頻繁進行高溢價并購，并通過盲目低效并購、股權(quán)質(zhì)押及高位減持等方式實現(xiàn)套利，直接導(dǎo)致控股股東喪失控制權(quán)。金一文化的頻繁并購活動，不僅沒有獲得預(yù)期的好處，反而導(dǎo)致企業(yè)陷入經(jīng)營困境。從公司內(nèi)部來看，并購是一把雙刃劍，要提高公司業(yè)績和影響力，應(yīng)基于公司自身實力和戰(zhàn)略定位，提高并購效率，防范高溢價并購中的大股東利益侵占問題。從外部監(jiān)管來看，應(yīng)警惕此類大股東利益侵占行為，更加謹慎地評估公司的并購項目，規(guī)范大股東在并購中的利益侵占行為，維護資本市場秩序。

（二）完善公司制度，限制股權(quán)質(zhì)押比例

2018年3月，證監(jiān)會明確規(guī)定了股權(quán)質(zhì)押上限、股權(quán)質(zhì)押比例及外源融資的使用，同時加強對股票質(zhì)押的動態(tài)跟蹤。這些措施可以在一定程度上緩解大股東通過股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)現(xiàn)象。與此同時，相對于外部監(jiān)管而言，公司大股東及管理層掌握更多內(nèi)部信息，更有利于追蹤大股東股權(quán)質(zhì)押情況。因此，在企業(yè)內(nèi)部也應(yīng)建立相應(yīng)的配套措施，防范大股東大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押，侵占中小股東的利益，注重提高企業(yè)的長期價值和增長潛力。

（三）提高信息透明度，保護中小投資者利益

金一文化上市以后，通過高溢價并購?fù)聘吖蓛r，然后通過頻繁減持操作套現(xiàn)。在商譽減值和股價下跌前，大股東通過減持攫取并購帶來的私人收益。一旦被并購企業(yè)盈利未達到預(yù)期，大額商譽減值沖減上市公司利潤，帶動股價急劇下跌，損害投資者利益。因此，應(yīng)加強對上市公司信息披露的審批和監(jiān)管，通過監(jiān)管問詢等方式，促使企業(yè)提高信息披露質(zhì)量和信息透明度，切實保護中小投資者利益。