中微公司百億元定增攤薄之旅

吳新竹

中微公司（688012.SH）的產(chǎn)品類別較為單一，下游行業(yè)的波動對收入的影響較大，公司MOCVD設備的客戶結構不穩(wěn)定，上市前與乾照光電（300102.SZ）的交易撲朔迷離。首發(fā)股解禁后，重要股東紛紛大手筆減持，首發(fā)募投項目還未建成，公司便拋出100億元的定增方案，藍圖過于宏偉，夾雜大金額非必須項目，一旦全部實施，將對現(xiàn)有投資者的每股收益進行過度稀釋。

中微公司制定的股權激勵計劃削減了2020年度扣非凈利潤1.19億元，而激勵計劃并未結合公司的研發(fā)等實際情況，激勵股票來源大多為定增股，二級市場或最終淪為公司“慷慨”定增及股權激勵的“買單者”。

MOCVD設備銷售之謎

中微公司業(yè)績預告顯示，公司2020年通過投資青島聚源芯星股權投資合伙企業(yè)（有限合伙） 3億元而間接持有中芯國際的科創(chuàng)板股票，股價變動產(chǎn)生公允價值變動收益約2.62億元，是扣非凈利潤上限2500萬元的10.48倍;2020年營業(yè)收入較2019年增長約16.8%，其中刻蝕設備收入增長約58.5%，MOCVD設備收入下降約38.5%，下降系市場原因導致。

中微公司的MOCVD設備種類較為單一，主要用于生產(chǎn)LED外延片，而2020年LED企業(yè)凈利潤普遍滑坡甚至虧損，擴產(chǎn)停滯，機構預測2020年LED照明、顯示及背光芯片的需求量整體下滑約8%，對公司MOCVD設備的業(yè)績造成拖累。

根據(jù)招股書，中微公司的首臺MOCVD設備于2012年研制成功，制造藍光LED的MOCVD 技術已達到較為成熟的階段。2016-2018年，該設備的銷售數(shù)量分別為3腔、57腔和106腔，主要客戶為三安光電、璨揚光電、華燦光電和乾照光電。2017年，中微公司實現(xiàn)盈虧平衡，該年度，華燦光電成為第一大客戶，公司對其銷售金額為3.40億元，占當期總銷售額的34.98%，該客戶與公司具有關聯(lián)關系，而2018年，華燦光電從前五大客戶中消失，乾照光電首次出現(xiàn)，銷售金額為3.19億元，占19.44%。

然而，這筆設備金額卻在乾照光電的年報中難覓蹤跡。

2018年，乾照光電固定資產(chǎn)中的機器設備增加了3.84億元，其中購置增加34萬元，由在建工程轉入3.84億元。在建工程科目顯示，“MOCVD設備”期初為2310萬元，期末金額為零，“南昌基地項目（一期）” 當期增加14.44億元，轉入固定資產(chǎn)8289萬元，期末金額為13.63億元。據(jù)披露，2018年1月，乾照光電南昌基地項目一期工程正式動工，至年末的工程進度為78.99%;“紅黃光LED芯片及三結砷化鎵太陽能電池”當期增加2.97億元，轉入固定資產(chǎn)2.37億元?？紤]到南昌生產(chǎn)基地當期尚未建成，按商業(yè)規(guī)律不太可能購置設備，生產(chǎn)紅黃光LED的設備超出了中微公司的技術范圍。那么，由在建工程轉入固定資產(chǎn)的中微公司MOCVD設備理論上不可能超過3.84億元與8289萬元、2.37億元之差，即不超過6359萬元。

除上述項目外，乾照光電的重要在建工程項目變動情況還列示了“VCSEL、高端LED芯片等半導體研發(fā)生產(chǎn)項目”，該項目當期僅增加了95萬元。也就是說，未轉入固定資產(chǎn)的當期新增在建工程中，不可能有中微公司的MOCVD設備。

退一步分析，中微公司MOCVD設備的平均驗收通過、確認收入時間為5.6個月，南昌基地項目在2018年中報的進度為29.01%，上半年增加金額為1.88億元，即使2018年下半年該基地從中微公司購進了該類設備，在當期確認為中微公司的銷售收入有難度;乾照光電亦未在當期大規(guī)模處置資產(chǎn)。如此看來，中微公司賣給乾照光電的3.19億元MOCVD設備值得推敲。

誰是百億定增“大贏家”？

中微公司2019年首發(fā)募集資金凈額14.46億元，擬用于高端半導體設備擴產(chǎn)升級項目和技術研發(fā)中心建設升級項目，前者建設期為2.5年，包括高端刻蝕設備擴產(chǎn)升級、高端 MOCVD設備擴產(chǎn)升級及配套建設施工;后者建設期為2年，包括先進刻蝕設備研發(fā)、先進MOCVD設備研發(fā)、新技術課題的研發(fā)及配套建設施工，擬使用2億元補充流動資金。公司上市剛滿一年，便于2020年8月拋出向特定對象發(fā)行A股股票預案，擬募集不超過100億元，其中31.70億元擬用于中微產(chǎn)業(yè)化基地建設項目，包含臨港產(chǎn)業(yè)化基地和南昌產(chǎn)業(yè)化基地，37.50億元擬用于中微臨港總部和研發(fā)中心項目，其余30.80億元作為科技儲備資金。

中微公司意圖通過此次定增將產(chǎn)品線延伸到化學薄膜、檢測、大面積平板顯示、太陽能電池設備、環(huán)保設備以及大健康等領域。臨港總部和研發(fā)中心項目擬將公司2017年至2019年期間的歷史研發(fā)費用資本化率45.68%作為未來資本化研發(fā)支出的預測依據(jù)。耐人尋味的是，公司自2004年成立以來，經(jīng)歷了較長時間的虧損，截至2018年12月31日，累計未彌補虧損為6.54億元，這與高端半導體設備的研發(fā)周期長、研發(fā)投入大有直接關系，行業(yè)新進入者需要經(jīng)過較長時間的技術積累才能進入半導體設備制造領域。2016年度，公司的研究開發(fā)支出共計3.02億元，全部計入研發(fā)費用，可見2017年以前，公司研發(fā)支出資本化的比例是極低的。2020年半年報顯示，公司期末的無形資產(chǎn)為3.13億元，不計攤銷的情況下，專有技術權和內部開發(fā)技術分別為5654萬元和3.35億元，而此次定增，中微公司預計臨港總部和研發(fā)中心項目的費用化研發(fā)投入約為10.47億元，即資本化研發(fā)投入約為9億元，公司要通過內部開發(fā)積累出9億元規(guī)模的無形資產(chǎn)，恐怕要消耗大量的時間。此次募投項目投產(chǎn)后，臨港和南昌的產(chǎn)業(yè)化基地預計年均銷售收入分別為46.37億元和28.29億元，不過，預計建設完成時間要到2025年，項目達產(chǎn)之前，中微公司的營收規(guī)模具有不確定性，而100億元的募資規(guī)模是公司凈資產(chǎn)41億元的2.44倍，這勢必會造每股收益被長期攤薄。

此外，首發(fā)股解禁后，中微公司的重要股東或不斷減持、或詢價轉讓，據(jù)Wind統(tǒng)計，嘉興悅橙投資合伙企業(yè)及其一致行動人減持1134萬股，套現(xiàn)14.91億元;三季報顯示，置都（上海）投資中心減持1220萬股，減持接近一半;Primrose Capital Limited減持631萬股，國開創(chuàng)新資本投資有限責任公司減持431萬股，這些資金及時套現(xiàn)，規(guī)避了中微公司未來業(yè)績的不確定因素。此次100億元的定增發(fā)行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的80%，發(fā)行對象認購的股份自發(fā)行結束之日起六個月內不得轉讓，意味著六個月后，在股價不變的情況下，發(fā)行對象便可獲得20億元的套利空間，至于公司的募投項目何時達產(chǎn)與其已經(jīng)沒有太大關系。

中微公司的100億元定增的與眾不同之處還在于30.80億元的科技儲備資金，其中15.80億元擬用于新產(chǎn)品協(xié)作開發(fā)項目，15億元擬用于對外投資并購項目，但對于協(xié)作方和并購標的，公司沒有給出明確的對象，如此未卜先知，讓二級市場買單，恐怕有愧于現(xiàn)有投資者，畢竟定增資金折價20%。2020年三季度末，公司的資產(chǎn)負債率僅為23.60%，貨幣資金為9.85億元，交易性金融資產(chǎn)16.59億元，公司有必要在投資對象浮現(xiàn)之前以股權融資的方式大規(guī)?！叭﹀X”嗎？

股權激勵寬松

2020年，中微公司預計實現(xiàn)歸母扣非凈利潤1700萬-2500萬元，同比減少83.06%-88.48%。公司2020年因實施股權激勵計劃產(chǎn)生股份支付費用約1.19 億元，屬于經(jīng)常性損益，2019年無該類費用發(fā)生。2020年6月，上市公司以每股150元向激勵對象首次授予670萬股限制性股票，來源為公司向激勵對象定向發(fā)行的A股普通股股票，涉及的激勵對象共計700人，占當時職工總數(shù)的91.86%;向6名激勵對象授予54.68萬份股票增值權，股票增值權為虛擬股票，由公司直接以現(xiàn)金兌付行權時股票市價和行權價的價差;同年11月，公司以每股150元的價格向188名激勵對象授予預留部分限制性股票104萬股。

限制性股權激勵和增值權激勵均以營業(yè)收入增長率為考核指標，考核年度為2020-2023年，以2016-2018 年度的營業(yè)收入均值10.74 億元為基準，根據(jù)各考核年度的營業(yè)收入累計值與該基準相比的增長率，確定各年度實際歸屬考核對象的限制性股票數(shù)量或股票增值權數(shù)量?？己酥笜思葲]有考慮凈利潤、ROE等指標，也沒有考慮產(chǎn)品的研發(fā)進度，大大降低了實現(xiàn)難度，此次的百億規(guī)模定增亦對實現(xiàn)考核標準毫無妨礙，甚至沒有排除未來投資并購對營業(yè)收入的增厚效應。

截至發(fā)稿，中微公司未對本文所涉及的問題做出回應。