資本市場(chǎng)低估電信業(yè)：短視與長(zhǎng)線的較量？

趙妍

近日，三大運(yùn)營(yíng)商遭遇紐交所摘牌復(fù)牌摘牌“鬧劇”，引發(fā)對(duì)其市值關(guān)注?！澳壳叭箅娦胚\(yùn)營(yíng)商的估值處于歷史低點(diǎn)?！倍辔粯I(yè)內(nèi)人士向《通信產(chǎn)業(yè)報(bào)》全媒體記者表示。目前，中國(guó)三家電信運(yùn)營(yíng)商的市值都已經(jīng)跌破了凈資產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，估值方面，全球運(yùn)營(yíng)商平均PB是中國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商的7.6倍;而用PE衡量，全球運(yùn)營(yíng)商平均估值則為中國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商的2.7倍。

運(yùn)營(yíng)商的估值為什么低？中國(guó)移動(dòng)原董事長(zhǎng)王建宙近日撰文表示，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一直以流量為主估值，而在電信運(yùn)營(yíng)商的估值中，幾乎沒有體現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)流量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。

資本市場(chǎng)的估值，更看重增長(zhǎng)潛力。隨著電信運(yùn)營(yíng)商由“提速降費(fèi)”周期進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新周期，電信運(yùn)營(yíng)商會(huì)迎來黃金十年嗎？電信運(yùn)營(yíng)商是否被嚴(yán)重低估？

“三大運(yùn)營(yíng)商的股價(jià)達(dá)到十年最低向上增長(zhǎng)的開始，拐點(diǎn)正在到來?！敝行抛C券5G首席分析師梁程加在微訪談時(shí)表示。這一判斷得到多位業(yè)內(nèi)人士的認(rèn)同。

政策周期：提速降費(fèi)到高質(zhì)量發(fā)展

電信業(yè)是重大周期性的行業(yè)，受政策、投資周期等因素影響。梁程加表示，分析5到10年的政策是關(guān)鍵。

目前政策周期正從提速降費(fèi)到高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。從2015年開始的提速降費(fèi)，三大運(yùn)營(yíng)商通過寬帶提速不提價(jià)、流量不清零、取消語(yǔ)音通話長(zhǎng)途漫游費(fèi)等措施，固定寬帶單價(jià)平均下降90%，移動(dòng)流量單價(jià)平均下降83.5%。專線費(fèi)用的降低使得互聯(lián)網(wǎng)公司收益，網(wǎng)絡(luò)流量產(chǎn)生的效應(yīng)幾乎全部轉(zhuǎn)移到服務(wù)提供者和內(nèi)容提供者的價(jià)值上面。

在2020央企經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)布會(huì)上，國(guó)務(wù)院發(fā)言人表示，通信企業(yè)貫徹落實(shí)提速降費(fèi)，讓利約460億元。

與此同時(shí)，承擔(dān)業(yè)績(jī)考核壓力的電信運(yùn)營(yíng)商在存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中屢屢陷入價(jià)格戰(zhàn)，基層市場(chǎng)惡性競(jìng)爭(zhēng)時(shí)有出現(xiàn)。流量漫游取消后，市場(chǎng)進(jìn)入人均1.2部手機(jī)的存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，增量用戶的發(fā)展接近天花板。

黨的十九大報(bào)告指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。2019年起，高質(zhì)量發(fā)展成為三大運(yùn)營(yíng)商工作的總基調(diào)。運(yùn)營(yíng)商要走向高質(zhì)量發(fā)展，需要停止過度價(jià)格戰(zhàn)，做好現(xiàn)有用戶的維護(hù)。

伴隨高質(zhì)量發(fā)展的是電信運(yùn)營(yíng)商IOE的提升，以及營(yíng)收和利潤(rùn)的向好。2020年前11個(gè)月，電信業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)3.5%，進(jìn)入V型反彈區(qū)間。而2019年電信業(yè)全年零增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)（全年平均0.8%）。A R P U值方面，也呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，以中國(guó)聯(lián)通為例，2020年前三季度 A R P U分別為40元、41.8元和43元。

5G建網(wǎng)： 回報(bào)期長(zhǎng)

電信運(yùn)營(yíng)商作為重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)者，資本開支是關(guān)鍵變量。分析預(yù)測(cè)，2019年的增長(zhǎng)率是10%，中國(guó)移動(dòng)2020年計(jì)劃資本開支1798億元，較2019年增長(zhǎng)8.3%;中國(guó)電信850億元和中國(guó)聯(lián)通的700億元，較2019年分別增長(zhǎng)9.5%和24%。2021年達(dá)到峰值，2022年開始下降，5G投資溫和期將早于市場(chǎng)的到來。

而5G時(shí)代運(yùn)營(yíng)商通過共建共享和700M頻譜紅利將極大降低建網(wǎng)的成本，回報(bào)周期也將增長(zhǎng)。

梁程加表示，運(yùn)營(yíng)商投資回報(bào)的底層邏輯是移動(dòng)通信發(fā)展十年一個(gè)代際，前三到四年是主要的建設(shè)期，后六年是回收期。

中國(guó)在3G、4G時(shí)代投了兩代移動(dòng)通信技術(shù)，六張網(wǎng)絡(luò)。而5G時(shí)代，四大運(yùn)營(yíng)商未來的十年是只需要建設(shè)2張網(wǎng)絡(luò)，網(wǎng)絡(luò)回報(bào)周期達(dá)到了八年或者更長(zhǎng)。

相比海外運(yùn)營(yíng)商，在疫情影響下，到2022年開始建設(shè)5G， 2030年建設(shè)六級(jí)，所以中國(guó)運(yùn)營(yíng)商有一個(gè)超長(zhǎng)的回報(bào)周期。

看清未來增長(zhǎng)預(yù)期

5G To C走向To B已經(jīng)成為產(chǎn)業(yè)共識(shí)。5G商用一年，5G行業(yè)應(yīng)用也嶄露頭角。盡管商業(yè)模式的明晰需要一個(gè)過程，但積極因素已現(xiàn)。邊緣計(jì)算和切片是5G提供差異化服務(wù)最大的兩個(gè)能力之一，面向行業(yè)，運(yùn)營(yíng)商正在建設(shè)相應(yīng)的匹配的網(wǎng)絡(luò)能力。

在云網(wǎng)融合方面，運(yùn)營(yíng)商在網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)和組織機(jī)構(gòu)進(jìn)行改革，云計(jì)算、邊緣計(jì)算以及在此基礎(chǔ)上出現(xiàn)的混合計(jì)算，大大提升了網(wǎng)絡(luò)算力，為各種應(yīng)用場(chǎng)景賦能。而且，運(yùn)營(yíng)商將自身轉(zhuǎn)型放到國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，賦能千行百業(yè)的層面。

除了發(fā)展新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)外，運(yùn)營(yíng)商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)也在升級(jí)，包括短彩信升級(jí)到彩鈴。而5G消息發(fā)展也視為運(yùn)營(yíng)商5G時(shí)代的重大創(chuàng)新，5G消息把短信從富媒體化升級(jí)為短信的互聯(lián)網(wǎng)化，實(shí)現(xiàn)了消息即服務(wù)。在To B領(lǐng)域， 5G消息有望成為企業(yè)服務(wù)客戶的重要工具。5G消息蘊(yùn)含著信息服務(wù)模式的演進(jìn)迭代的重要契機(jī)，是運(yùn)營(yíng)商攜手終端商、設(shè)備商、應(yīng)用商、渠道商等產(chǎn)業(yè)鏈在5G時(shí)代的重要業(yè)務(wù)創(chuàng)新之一。

本身不具備互聯(lián)網(wǎng)基因的電信運(yùn)營(yíng)商通過投資布局，補(bǔ)齊短板，構(gòu)建5G時(shí)代的生態(tài)。在運(yùn)營(yíng)商體制方面， 2019年收入下滑后，運(yùn)營(yíng)商開始精細(xì)化運(yùn)用降本增效，成立的專業(yè)化的運(yùn)營(yíng)公司包括政企公司等。

結(jié)合政策、投資回報(bào)以及未來業(yè)務(wù)布局等因素考慮，運(yùn)營(yíng)商未來成長(zhǎng)空間巨大：To B開拓，To C創(chuàng)新，或?qū)⒂瓉硇乱惠啺l(fā)展周期。