美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的不老鏗鏘之旅

張志毅

野蠻肆虐的新冠肺炎并沒(méi)有阻擋住美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）一路逆襲的鏗鏘腳步。數(shù)據(jù)公司CB?Insight發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，2020年美國(guó)風(fēng)投融資增長(zhǎng)了14%，達(dá)到1300億美元的創(chuàng)紀(jì)錄高位，而且這已是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資連續(xù)三年融資額度超過(guò)1000億美元。

作為一種敢于押注風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)投資，VC最愛(ài)的標(biāo)的就是富有可預(yù)判前景的創(chuàng)新型初創(chuàng)公司或者未上市企業(yè)，因?yàn)楸仨氉裱c恪守投資漸進(jìn)原則，往往VC不會(huì)一次性將全部資本火力集中在早期的種子輪與天使輪投資段位上，包括在投資企業(yè)的中期加速輪階段以及進(jìn)入擴(kuò)張期的超級(jí)輪次，VC都會(huì)擇機(jī)進(jìn)行不同規(guī)模的資本增量布局。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資家既是投資者又是經(jīng)營(yíng)者，他們一般都有很強(qiáng)的技術(shù)背景，同時(shí)也占據(jù)專業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理知識(shí)，從而能夠幫助創(chuàng)業(yè)者有效改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值增值，因此可以說(shuō)價(jià)值增值型管理是風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)別于其他投資的主要標(biāo)配。正是基于VC的投資穩(wěn)定性與連續(xù)性以及經(jīng)營(yíng)管理的價(jià)值增值稟賦，即便在所有的投資企業(yè)看來(lái)風(fēng)險(xiǎn)投資是一種昂貴的資源（VC一般需要獲取所投標(biāo)的企業(yè)30%以上的股權(quán)），但依然都愿意與風(fēng)投資本結(jié)成伙伴關(guān)系。

按照全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）的統(tǒng)計(jì)，VC與初創(chuàng)企業(yè)的合作通常會(huì)持續(xù)10至15年，從投資到退出的時(shí)間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于任何其他資產(chǎn)類別，而也正是這一經(jīng)久且彼此信任度較高的伙伴關(guān)系，許多本來(lái)稚嫩與脆弱的科技公司因此獲得持續(xù)性給養(yǎng)，最終成功越過(guò)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)障礙而成長(zhǎng)為巨無(wú)霸企業(yè)。據(jù)斯坦福大學(xué)的研究報(bào)告統(tǒng)計(jì)，自1974年至今上市的1400多家公司中，有高達(dá)43%的公司起源于風(fēng)險(xiǎn)資本的投資，而NVCA的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是，去年美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金為國(guó)內(nèi)超過(guò)9000家初創(chuàng)公司提供了資金，平均每天約有近25家公司獲得了總計(jì)3.87億美元的風(fēng)險(xiǎn)投資。正是基于VC的強(qiáng)大賦能，最近5年中在全球獨(dú)角獸企業(yè)的數(shù)量分布中，美國(guó)一直獨(dú)占鰲頭，至2020年底美國(guó)獨(dú)角獸公司增加到510?家，囊括了全球近一半的占比，總市值超過(guò)9000億美元。

當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重大貢獻(xiàn)并不僅僅停留在培育與養(yǎng)大獨(dú)角獸企業(yè)上。斯坦福大學(xué)的研究報(bào)告發(fā)現(xiàn)，那些被風(fēng)險(xiǎn)資本支持的初創(chuàng)公司，其研發(fā)投入的85%來(lái)源于VC，同時(shí)考夫曼基金會(huì)的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)去三十年中風(fēng)險(xiǎn)投資加注的創(chuàng)業(yè)企業(yè)平均每年可創(chuàng)造150萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位;特別重要的是，技術(shù)創(chuàng)新導(dǎo)向的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)也大大提升了美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的質(zhì)量，照北卡羅來(lái)納大學(xué)凱南私營(yíng)企業(yè)研究所發(fā)布的最新研究報(bào)告，美國(guó)高科技領(lǐng)域就業(yè)總量在過(guò)去10年中年累計(jì)增長(zhǎng)了約20%，而且包括金融危機(jī)與新冠肺炎蔓延期間，無(wú)論在美國(guó)的哪個(gè)州，這些就業(yè)崗位相比其他就業(yè)崗位的工資中位數(shù)水平明顯更高，崗位數(shù)量增速也明顯更快。還值得注意的一個(gè)有趣現(xiàn)象是，據(jù)NVCA觀察分析，長(zhǎng)期以來(lái)女性創(chuàng)辦的公司所獲風(fēng)險(xiǎn)投資的占比非常之低，但最近三年卻不斷攀升，其中2019年女性創(chuàng)辦的初創(chuàng)企業(yè)獲得了風(fēng)險(xiǎn)投資總額的15%，2020年又有21家由女性創(chuàng)辦的初創(chuàng)公司變成了獨(dú)角獸公司。對(duì)此，NVCA自豪地指出，VC可以減少勞動(dòng)力市場(chǎng)的性別歧視與增加社會(huì)公平。

自美國(guó)研究與開(kāi)發(fā)公司（ARD）誕生之日算起，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資已有75年歷史，除了在網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅階段與金融危機(jī)時(shí)期體量出現(xiàn)一定萎縮外，其余年份均持續(xù)保持量增體擴(kuò)態(tài)勢(shì)，并且融資額度長(zhǎng)期穩(wěn)住全球第一的位置。之所以能夠顯現(xiàn)如此持久的旺盛的商業(yè)生命力和穩(wěn)如磐石的鏗鏘步伐，首先與美國(guó)政府所構(gòu)造出的一套健全的風(fēng)險(xiǎn)投資補(bǔ)償機(jī)制緊密相關(guān)。由于風(fēng)險(xiǎn)投資幾乎覆蓋初創(chuàng)企業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的全生命周期，在諸如研究開(kāi)發(fā)、人員薪資等增長(zhǎng)相關(guān)活動(dòng)中投入的成本很大，且追求的是長(zhǎng)期價(jià)值，退出之前VC通常會(huì)承受連年虧損的陣痛，其持股的高風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期限特征對(duì)稅收政策尤其是長(zhǎng)期資本利得稅收政策具有高度敏感性。對(duì)此，一方面美國(guó)政府頒布《稅改法案》，將資本利得稅從最高時(shí)的49%降低到目前的零，同時(shí)針對(duì)資本持有年限實(shí)施不同的稅率，即持股時(shí)間越長(zhǎng)所繳利得稅越低，并且不斷細(xì)分征稅范圍，將原有的4檔稅率調(diào)整為目前的7檔，而且美國(guó)國(guó)會(huì)還通過(guò)立法，對(duì)投資小企業(yè)股所得100%免稅。另一方面，美國(guó)各州政府還推行地方稅收抵免政策，規(guī)定對(duì)新興小企業(yè)、女性創(chuàng)辦企業(yè)等諸多投資種類采取不同程度的稅收抵免。

除了通過(guò)稅收杠桿對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資提供支持外，政府財(cái)政還在信用擔(dān)保以及渠道拓展方面為VC提供全方位的策應(yīng)。一方面，美國(guó)政府成立小企業(yè)管理局，同時(shí)設(shè)立白宮小企業(yè)委員會(huì)與國(guó)會(huì)小企業(yè)委員會(huì)，協(xié)同對(duì)小企業(yè)經(jīng)營(yíng)提供支持，其中小企業(yè)管理局直接操盤(pán)全國(guó)性小企業(yè)信用擔(dān)保體系，分別對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資注資的企業(yè)提供最高可達(dá)500萬(wàn)美元以上的貸款擔(dān)保;與此同時(shí)，小企業(yè)管理局專門(mén)成立了小企業(yè)投資公司計(jì)劃，旨在通過(guò)長(zhǎng)期貸款、債券、股權(quán)投資等多種方式為小企業(yè)提供融資支持。也正是官方的保駕護(hù)航，才使得風(fēng)險(xiǎn)投資能夠堅(jiān)定初創(chuàng)企業(yè)的投資信心與加快投資腳步。

實(shí)際上，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司來(lái)說(shuō)，“錢(qián)投往哪里”是一回事，而解決“錢(qián)從哪兒來(lái)”則是另一回事，甚至后者比前者還重要，否則風(fēng)投金融家就是巧婦難為無(wú)米之炊。由于政府表現(xiàn)出了對(duì)小企業(yè)以及風(fēng)險(xiǎn)投資的呵護(hù)、關(guān)愛(ài)與支持的熱情姿態(tài)，包括養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、投資銀行以及大學(xué)捐贈(zèng)基金和富有家族在內(nèi)的社會(huì)資本隨之也會(huì)增強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的商業(yè)信任度與未來(lái)盈利信心，其中去年美國(guó)國(guó)內(nèi)發(fā)行的規(guī)模達(dá)10億美元及以上的超大基金就占美國(guó)風(fēng)投基金總數(shù)的15%，創(chuàng)出歷史新高，并且巨額融資占同期全球風(fēng)投總額的55%。特別值得關(guān)注的是，在面向風(fēng)投機(jī)構(gòu)的資本托管陣營(yíng)中，美國(guó)富有家族成為了一個(gè)全新的資金供給主體，NVCA的抽樣調(diào)查結(jié)果是交付給風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資平均占美國(guó)資產(chǎn)高凈值家庭投資總額的10%，由此表明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)資本的超強(qiáng)吸引力。

的確，理論上說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)投資就是為創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)而生，但實(shí)踐中VC所面對(duì)的難題之一就是有沒(méi)有可以進(jìn)入投資矩陣的理想選擇標(biāo)的，而且往往可選標(biāo)的數(shù)量越多，越有利于沙里淘金，全程投資的風(fēng)險(xiǎn)也就可以降到最低。對(duì)此，美國(guó)政府直接推動(dòng)成立了科爾曼基金會(huì)支持創(chuàng)業(yè)教育，現(xiàn)在不僅有許多支持創(chuàng)業(yè)人才的培養(yǎng)機(jī)構(gòu)，如小企業(yè)管理局、美國(guó)堪薩斯州青年創(chuàng)業(yè)家、考夫曼創(chuàng)業(yè)中心等，還有眾多高校創(chuàng)業(yè)機(jī)構(gòu)，如創(chuàng)業(yè)教育中心、創(chuàng)業(yè)家協(xié)會(huì)、創(chuàng)業(yè)研究會(huì)等，而且美國(guó)政府還大力提倡與支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，除了眾多學(xué)校紛紛開(kāi)展創(chuàng)業(yè)計(jì)劃競(jìng)賽之外，美國(guó)政府還通過(guò)設(shè)立“白宮創(chuàng)客節(jié)”、“白宮演示日”等主題活動(dòng)展示美國(guó)的創(chuàng)業(yè)故事。時(shí)至今日，美國(guó)也是全球創(chuàng)業(yè)最為活躍的國(guó)家之一，而創(chuàng)業(yè)端源源不斷的資源供給無(wú)疑為風(fēng)險(xiǎn)投資的標(biāo)的甄選與組合提供了充沛的素材。

當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)投資與初創(chuàng)企業(yè)總有說(shuō)再見(jiàn)的時(shí)候，因此，退去渠道是否暢通就成為衡量一國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)是否健康與活躍的重要標(biāo)志。一般說(shuō)來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)投資主要通過(guò)IPO和企業(yè)并購(gòu)兩種方式退出所投資的初創(chuàng)公司，對(duì)此不得不說(shuō)的是，美國(guó)股市的螺旋穩(wěn)定上升的確為風(fēng)險(xiǎn)投資兌現(xiàn)戰(zhàn)略投資收益提供了牢固的保障。資料顯示，去年風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)IPO退出通道的時(shí)間中位數(shù)為5.1年，相比前五年平均數(shù)縮短了近三個(gè)月時(shí)間，反映出風(fēng)投資本在IPO渠道中的退出效率有了明顯提高。另外，NVCA統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，近5年來(lái)美國(guó)每年企業(yè)并購(gòu)的交易筆數(shù)均達(dá)到和超過(guò)了580筆，并購(gòu)成為了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出主戰(zhàn)場(chǎng)，雖然去年因?yàn)樾鹿谝咔榈挠绊懲顺鰰r(shí)間的中位數(shù)比IPO情景下要慢0.4年，但相較前5前依舊快了不少，而且對(duì)于未上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資依靠并購(gòu)?fù)ǖ劳顺鲆苍S就是一個(gè)最優(yōu)化選擇。