審計師處罰的市場溢出效應(yīng)研究

任永平，徐夢琪

（上海大學管理學院，上海 200444）

一、引言

資本市場的飛速發(fā)展為我國的經(jīng)濟增長做出了巨大的貢獻，同時也對會計信息質(zhì)量提出了更高要求。由于信息不對稱，投資者屬于信息弱勢方，對企業(yè)價值的判斷主要是基于公開渠道披露的信息，其中財務(wù)信息是其重要方面。因此，財務(wù)信息的真實性也就成了影響投資者決策的重要因素。審計師在資本市場中扮演著“看門人”的角色，其為上市公司提供財務(wù)報表鑒證服務(wù)。審計師在一定程度上保證了財務(wù)信息的可靠性，從而減少代理成本，保護投資者利益。

監(jiān)督者也須受到監(jiān)督。在我國，審計師受到政府部門和行業(yè)內(nèi)部的監(jiān)管，證監(jiān)會的監(jiān)管具有權(quán)威性，處罰力度也較大。在2016-2018年間，有8家會計師事務(wù)所因為審計失敗而受到證監(jiān)會行政處罰，其中立信和瑞華被多次處罰。當審計師因未盡勤勉義務(wù)受到證監(jiān)會的行政處罰時，必然會對審計師、審計組、審計所乃至整個審計行業(yè)的聲譽造成影響，引起投資者對其審計質(zhì)量的質(zhì)疑，從而影響其審計的財務(wù)報表可信度，影響投資者股票交易決策。資本市場是否會對受處罰審計師和事務(wù)所發(fā)揮懲戒作用，致使其審計客戶股價發(fā)生異常波動，產(chǎn)生市場溢出效應(yīng)，以及市場溢出效應(yīng)是否存在“差序格局”現(xiàn)象，其與處罰力度、客戶產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等有何關(guān)系，是本文要探討的主要問題。

本文運用事件研究法研究了審計師和事務(wù)所被證監(jiān)會行政處罰這一事件，是否會對受處罰審計師（即“受罰審計師”）審計的除涉案公司以外的其他審計客戶以及其同組同事（即“同組審計師”）和其同所同事（即“同所審計師”）的審計客戶的股價產(chǎn)生影響，并利用多元回歸分析方法研究市場溢出效應(yīng)的“差序格局”現(xiàn)象以及事務(wù)所處罰力度與審計客戶產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對市場溢出效應(yīng)的影響。

本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）本文利用大樣本數(shù)據(jù)證實了審計師（所）處罰對審計客戶股價產(chǎn)生的影響，豐富了審計師懲戒的溢出效應(yīng)研究；（2）市場溢出效應(yīng)的傳播路徑為以受處罰審計師為中心，向同組同事、同所同事逐漸往外溢出，且溢出程度逐漸減弱，具有“差序格局”現(xiàn)象；（3）市場溢出效應(yīng)受到事務(wù)所處罰力度和客戶產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。研究結(jié)論對審計師、上市公司，以及監(jiān)管部門均具有一定的啟發(fā)意義。

二、文獻綜述與研究問題

（一）市場溢出效應(yīng)及“差序格局”現(xiàn)象

聲譽機制在本質(zhì)上是一種信號傳遞機制，聲譽可以傳遞信息。由于信息不對稱，買方對產(chǎn)品或服務(wù)掌握的信息較少，處于信息劣勢方，往往會把賣方的聲譽作為產(chǎn)品質(zhì)量的擔保。在審計市場，審計師聲譽可以用來衡量審計質(zhì)量。當審計師和事務(wù)所被證監(jiān)會處罰，表明其過去提供的審計服務(wù)存在質(zhì)量問題，必然會對其所審計客戶產(chǎn)生負面影響。

很早就有學者研究審計師聲譽受損對審計客戶股價造成的影響，Michael Firth的研究發(fā)現(xiàn)，英國商務(wù)部對審計師進行批評后會導(dǎo)致審計客戶股價發(fā)生較小幅度的降低。［1］Chaney和Philipich研究發(fā)現(xiàn)，安然事件的審計公司安達信在被宣告審計失敗時，其所審計的其他上市公司在事件日后三天內(nèi)異常收益率都顯著為負，且審計失敗發(fā)生所在分所的審計客戶遭受的負面影響更大。［2］Krishnamurthy、Zhou和Zhou以安達信被起訴的消息曝光日作為事件發(fā)生日，也得出了相同的結(jié)論。［3］Asthana，Krishnan和Balsam進一步檢驗了更換事務(wù)所的客戶在丑聞曝光后事件窗以及更換事務(wù)所事件窗的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在丑聞曝光事件窗內(nèi)負異常收益率越大的客戶在更換事務(wù)所事件窗口內(nèi)的正異常收益率越大，說明更換事務(wù)所的行為給投資者傳遞了信息，增強了投資者對其財務(wù)報告的信任度。研究還發(fā)現(xiàn)，審計師處罰對同行業(yè)會產(chǎn)生溢出效應(yīng)，使得“五大”中三大所的審計客戶也出現(xiàn)了顯著的負異常收益率。［4］可見，當時“五大”是一個聲譽共同體，其中一家事務(wù)所發(fā)生審計失敗也會波及其他事務(wù)所的聲譽。這種現(xiàn)象在中國資本市場也同樣存在。朱紅軍利用“科龍電器”事件也得出了類似的結(jié)論。［5］方軍雄將《中國證券報》首次曝光的日期以及中國注冊會計師協(xié)會秘書長宣布對中天勤進行嚴肅查處的日期分別作為事件發(fā)生日，研究銀廣夏造假曝光事件對中天勤審計的其他上市公司產(chǎn)生的負面市場反應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在（-1，1）事件窗內(nèi)異常收益率顯著為負。［6］65孫晶慧等以證監(jiān)會行政處罰公告日作為事件發(fā)生日，發(fā)現(xiàn)行政處罰會使審計師的客戶公司在（-1，9）事件窗內(nèi)出現(xiàn)顯著的負市場異常收益。［7］32前述學者以審計失敗曝光日、行政處罰日等日期作為事件發(fā)生日，都得出了審計失敗事件會對客戶股價產(chǎn)生不利影響的結(jié)論。但也有學者得出不同的結(jié)論，王兵通過實證研究認為，市場機制并沒有對審計師發(fā)生懲戒作用，審計失敗對其審計客戶股價未造成顯著的影響。［8］造成結(jié)論差異的原因可能與選擇的研究樣本和研究方法有關(guān)?？梢姡谔幜P市場溢出效應(yīng)方面，現(xiàn)有文獻大多以某一審計失敗事件進行的案例研究，僅將受處罰審計師的審計客戶抑或是受處罰事務(wù)所的審計客戶作為研究對象。本文則是從2001—2018發(fā)生審計處罰的大樣本數(shù)據(jù)出發(fā)，來重新審視這一現(xiàn)象。

審計師本身執(zhí)業(yè)能力、職業(yè)素質(zhì)以及事務(wù)所內(nèi)部質(zhì)量控制共同決定了審計質(zhì)量。行政處罰表明審計師在執(zhí)業(yè)過程中可能存在系統(tǒng)性質(zhì)量問題，發(fā)生過審計失敗的審計師的審計質(zhì)量很可能較低。［9］公司之間聘請相同的審計師，財務(wù)報表重述等低質(zhì)量財務(wù)報告的行為可能發(fā)生傳染。［10］這種低質(zhì)量審計也可能通過審計小組傳染，［11］受處罰審計師同組同事的審計質(zhì)量和審計收費也顯著低于其他審計師。［12］此外，受到處罰的審計師可能代表著其所在事務(wù)所的審計師的普遍執(zhí)業(yè)水平，公司之間聘請同一個會計師事務(wù)所而產(chǎn)生的組織聯(lián)結(jié)關(guān)系是審計質(zhì)量傳染效應(yīng)的重要渠道。［13］［14］楊金鳳認為，在被處罰事務(wù)所內(nèi)部，審計質(zhì)量存在以受處罰審計師為中心，向同組同事、同所同事延伸的“差序格局”現(xiàn)象，隨著與受處罰審計師的聯(lián)結(jié)程度的降低，被處罰后其審計質(zhì)量提升程度逐漸減弱。［15］69可見，現(xiàn)有文獻研究重點在于處罰事件發(fā)生后對被罰審計師以及事務(wù)所審計質(zhì)量（或?qū)徲嬍召M）的影響方面，而本文則進一步探索審計師處罰在資本市場股價變動方面是否也存在著市場溢出效應(yīng)的“差序格局”現(xiàn)象。

（二）市場溢出效應(yīng)的影響因素

1.處罰力度

我國證監(jiān)會目前對事務(wù)所的處罰手段包括警告、責令改正、罰款、沒收項目收入、暫停執(zhí)業(yè)以及撤銷證券從業(yè)資格，對審計師個人的處罰手段包括警告、罰款以及市場禁入。王兵運用處罰等級（警告、罰款以及警告和罰款并罰）和處罰金額（罰款或者沒收違法所得的金額的自然對數(shù)）這兩種方式衡量處罰力度，來研究不同處罰力度對審計質(zhì)量的影響。［16］劉文軍以同一行業(yè)內(nèi)審計師被處罰的次數(shù)來衡量處罰力度，研究對行業(yè)內(nèi)未受處罰審計師審計質(zhì)量的影響。［17］89處罰力度越大，表明審計師和事務(wù)所發(fā)生審計失敗的過錯和責任越大，所產(chǎn)生的社會影響越大。相比處罰較輕的審計師和事務(wù)所，處罰程度較重的給社會公眾傳遞了更加不良的信號，更加引發(fā)投資者對其審計質(zhì)量的擔憂，從而可能對其審計客戶股價產(chǎn)生更加不利的影響。本文將探索市場溢出效應(yīng)程度（而不是審計質(zhì)量提升程度）是否也受處罰力度的影響。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

由于我國的制度背景比較特殊，非國有企業(yè)和國有企業(yè)之間存在的差異較大。國有企業(yè)由于其性質(zhì)特殊，更加容易從政府獲得稅收優(yōu)惠、補貼等等，［18］但也需要承擔較多的社會責任，例如促進社會就業(yè)等。因此，盈利并不是國有企業(yè)的唯一經(jīng)營目標，進行盈余管理的動機就相對較低，［19］所以其財務(wù)報表的重大錯報風險也較低。［20］劉文軍研究發(fā)現(xiàn)，審計處罰對同行業(yè)審計師的審計質(zhì)量提升影響主要體現(xiàn)在非國有企業(yè)。［17］89非國有企業(yè)為了穩(wěn)定和提高股價，增強投資者的信心，提高管理層的薪酬，避免監(jiān)管部門的干預(yù)以及降低債務(wù)違約的風險，往往更傾向于進行盈余管理，向外界傳遞盈利信號。在面臨審計師被證監(jiān)會行政處罰時，相比于國有企業(yè)，資本市場對非國有企業(yè)的反應(yīng)程度更消極。本文將觀察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，其對審計處罰所產(chǎn)生的市場溢出效應(yīng)程度（而非審計質(zhì)量改進）是否也存在類似的影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本是2001—2018年間被證監(jiān)會同時出具行政處罰公告的審計師和事務(wù)所的審計客戶。處罰數(shù)據(jù)來源于中國證監(jiān)會官網(wǎng)的處罰公告，其他財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。2001—2018年間中國證監(jiān)會共發(fā)布了61例“師所并罰”的行政處罰決定，共包含38家事務(wù)所，136名審計師。審計師與事務(wù)所相關(guān)處罰項目與金額見下表1。

表1 審計師和事務(wù)所的受處罰項目與金額

本文借鑒楊金鳳的分類方法，將“同組同事”定義為處罰當年以及前兩年和受處罰審計師為同一家上市公司審計而合作簽字的注冊會計師，而“同所同事”為事務(wù)所內(nèi)部除受處罰審計師以及同組同事以外的其他審計師。由于在審計報告上通常由兩名注冊會計師簽字，本文借鑒相關(guān)文獻對受處罰事務(wù)所的審計客戶進行下列分類：將簽字注冊會計師中至少有一名是被處罰審計師的客戶歸為受處罰審計師審計客戶；將簽字注冊會計師中無受處罰審計師，但至少有一名同組同事的客戶歸為同組同事審計客戶；將剩下的客戶歸為同所同事審計客戶。［15］68

本文對數(shù)據(jù)進行了下述清洗：首先對受處罰事務(wù)所樣本進行篩選：第一，對于多次受罰的審計師和事務(wù)所，只保留第一次受處罰的樣本。第二，剔除深圳鵬城和中磊這兩所被撤銷證券服務(wù)資格的事務(wù)所。第三，剔除審計師被市場禁入的相關(guān)事務(wù)所樣本。第四，剔除處罰當期事務(wù)所已經(jīng)不存在或者發(fā)生合并的樣本。經(jīng)上述步驟后，最終剩余受處罰事務(wù)所的樣本數(shù)量為27家。然后收集這27家受處罰事務(wù)所審計的上市公司樣本，再進行下述篩選過程：第一，剔除ST類樣本。第二，剔除在事件窗和估計窗內(nèi)數(shù)據(jù)嚴重缺失的樣本。最終得到27家受處罰事務(wù)所審計的1 107個上市公司樣本（見表2），其中：受處罰審計師審計的除涉案上市公司以外的其他上市公司共51個樣本，同組同事審計的上市公司共55個樣本，同所同事審計的上市公司共1 001個樣本。

表2 樣本數(shù)據(jù)剔除過程

（二）研究方法

本文運用事件研究法研究審計師和事務(wù)所被證監(jiān)會行政處罰后，是否對資本市場產(chǎn)生溢出效應(yīng)，受處罰審計師、同組同事以及同所同事的審計客戶是否存在顯著的負向異常收益率。運用多元回歸分析進一步探究市場溢出效應(yīng)是否存在“差序格局”的現(xiàn)象，市場溢出效應(yīng)是否受事務(wù)所處罰力度以及客戶產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響以及影響程度如何。數(shù)據(jù)處理和實證檢驗采用STATA15.0。

1.事件研究法

本文以證監(jiān)會出具行政處罰公告的當天作為事件發(fā)生日，若公告日不在交易日，就以公告日后最近的交易日作為事件發(fā)生日。事件窗選擇事件公告日前后一段時間，從文獻看有（-3，+3）、［6］66（-1，+10），［7］32事件窗若過小，可能不能反映股價異常變動的全貌，若過大，則可能存在其他干擾因素對研究結(jié)論產(chǎn)生影響。本文以行政處罰公告日以及前后1、3、5、8、15個交易日作為事件窗，以分別觀察市場溢出效應(yīng)情況。估計窗通常選取在事件窗前的一段時間，時間間隔通常較長，例如（-250，-30），［7］31本文選取事件發(fā)生日前150個交易日作為估計窗，即（-165，-16）。

本文采用市場模型估計預(yù)期正常收益，股票實際收益率采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率，市場收益率采用以流通市值加權(quán)平均法計算的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報率。并在事件窗內(nèi)計算異常收益率AR、累計異常收益率CAR、平均異常收益率AAR以及累計平均異常收益率CAAR。

最后運用T檢驗，檢驗樣本整體在（-5，+5）事件窗內(nèi)各個交易日的異常收益率AR以及在（-5，+5）、（-5，0）、（0，+5）、（-3，+3）、（-3，0）、（0，+3）、（-1，+1）、（-1，0）、（0，+1）、（-8，+8）、（-15，+15）窗口內(nèi)的累計異常收益CAR是否顯著異于零。

2.多元回歸分析

為進一步探究市場溢出效應(yīng)的“差序格局”現(xiàn)象以及處罰力度（PUN）和客戶產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）對市場溢出效應(yīng)程度的影響，本文分別構(gòu)建下列模型（1）、（2）和（3）。

其中，PEN表示客戶分組，PUN表示處罰力度。關(guān)于處罰力度的衡量方式，本文在借鑒前述學者（王兵、劉文軍）研究方法的基礎(chǔ)上，結(jié)合樣本特征，將處罰力度劃分為5個等級，每一等級賦值及其內(nèi)涵描述見表3。借鑒張子余等學者的研究經(jīng)驗，［21］并結(jié)合本文的研究問題，以股權(quán)集中度FIRST、企業(yè)規(guī)模Lnasset、財務(wù)杠桿LEV、盈利能力ROE、發(fā)展能力Growth、現(xiàn)金流CFO作為本文模型的控制變量?？紤]信息可能提前泄露，本文以（-5，+5）事件窗內(nèi)的累計超額收益率CAR來衡量市場溢出效應(yīng)程度。同時，還控制了年份和行業(yè)的影響，各變量的具體定義見表4。

表3 處罰力度賦值表

表4 變量定義表

本文為了消除極端值的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進行winsorize處理，并采用穩(wěn)健回歸調(diào)整異方差。剔除金融保險類企業(yè)和數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最終得到965個樣本。

四、實證結(jié)果與分析

（一）事件研究法下的市場溢出效應(yīng)分析

1.對受處罰審計師審計客戶的市場溢出效應(yīng)

對于受處罰審計師直接審計的客戶，以（-5，+5）為窗口期，對樣本平均超額收益率（AAR）以及累計平均超額收益率（CAAR）進行觀察，見圖1所示。可以發(fā)現(xiàn)，僅有兩個交易日的平均超額收益率AAR為正數(shù)，其余均為負數(shù)，且累計平均超額收益率CAAR始終保持負數(shù)。

圖1 受處罰審計師的審計客戶AAR、CAAR變動趨勢圖

表5具體反映了圖1中的具體數(shù)據(jù)。從表5可以看出，在事件發(fā)生日后第2、4個交易日的超額收益率AR均值在10%水平下顯著，（-5，+5）、（0，+3）的窗口期內(nèi)累計超額收益率CAR均值在5%水平下顯著，（0，+5）、（-8，+8）、（-15，+15）的窗口期內(nèi)CAR均值在1%水平下顯著。說明市場對審計師的處罰信息做出了顯著的負面反應(yīng)，而且觀察期越長，負面反應(yīng)越顯著。同時，還可以觀察到，在證監(jiān)會處罰信息披露前就出現(xiàn)負的超額收益，說明市場除了證監(jiān)會信息披露外，還有其他信息渠道得到了處罰信息。

表5 受處罰審計師的審計客戶樣本整體AR、CAR顯著性檢驗

可見，被證監(jiān)會行政處罰事件確實對審計師聲譽造成嚴重的損失，投資者對用于緩解公司代理沖突問題的審計產(chǎn)品質(zhì)量產(chǎn)生質(zhì)疑，資本市場對受處罰審計師的其他審計客戶發(fā)揮了懲戒作用，也說明共享審計師是行政處罰對審計客戶產(chǎn)生市場溢出效應(yīng)的路徑。

2.對同組同事審計客戶的市場溢出效應(yīng)

仍然以（-5，+5）為事件窗口期，對同組同事審計客戶的AAR與CAAR進行觀察，見圖2。從T=-5開始，同組同事審計客戶的平均超額收益率AAR就保持負數(shù)，在T=1時恢復(fù)正數(shù)并上下波動，累計平均超額收益率CAAR始終保持負數(shù)。對（-5，+5）事件窗內(nèi)各交易日的超額收益率AR均值進行T檢驗，結(jié)果并不顯著，但CAR均值在（-5，0）、（-3，0）的窗口期在10%水平下顯著為負。累計平均超額收益率CAAR在行政處罰公布日之前的窗口期內(nèi)顯著為負，說明處罰信息被其他渠道所泄露，并且負面市場反應(yīng)持續(xù)時間較短，在整個事件窗內(nèi)的負面市場反應(yīng)程度并不顯著，總體的市場負面反應(yīng)程度弱于被處罰審計師審計的其他客戶，具體數(shù)據(jù)見表6。

表6 同組同事審計客戶樣本整體AR、CAR顯著性檢驗

統(tǒng)計結(jié)果證實了審計師被處罰所造成的聲譽損失會向同組同事傳導(dǎo)，進而導(dǎo)致同組同事的審計客戶也出現(xiàn)負面的市場反應(yīng)。數(shù)據(jù)也表明，投資者并未過多地關(guān)注與受處罰審計師合作過的同組同事，其關(guān)注重點在會計師事務(wù)所和直接在審計報告上簽字的審計師，因此，同組同事的審計客戶僅出現(xiàn)短暫的負面市場反應(yīng)。

3.對同所同事審計客戶的市場溢出效應(yīng)

從圖3可以看出，同所同事審計客戶在各個交易日的平均異常收益率AAR和累計平均異常收益率CAAR在零值附近上下波動，T檢驗結(jié)果顯示，僅在T=-1和T=2的超額收益率AR均值在1%的水平下顯著為負，市場總體未表現(xiàn)出顯著的負面反應(yīng)。

圖3 同所同事審計客戶AAR、CAAR變動趨勢圖

由于證監(jiān)會出具行政處罰決定的時間滯后于審計失敗發(fā)生的時間，事務(wù)所會重新分配相關(guān)審計師的審計工作，大部分受處罰審計師在處罰當期已不再擔任簽字注冊會計師。經(jīng)統(tǒng)計，僅有33名，約24.26%的審計師在處罰當期仍然擔任簽字注冊會計師。因此，本文對同所同事審計客戶進一步分組，將處罰當期仍有受處罰審計師執(zhí)業(yè)的事務(wù)所審計的上市公司歸為Panel A（A組），將處罰當期已無受處罰審計師執(zhí)業(yè)的事務(wù)所審計的上市公司歸為Panel B（B組）。

從圖4可以看出，兩組樣本的平均異常收益率AAR在事件窗內(nèi)均在零值附近上下波動，但A組樣本波動幅度更大。對A、B兩組樣本分別進行T檢驗，如表7和表8所示，A組樣本超額收益率AR均值在T=-1和T=2的交易日在1%水平下顯著為負，在T=5的交易日在5%水平下顯著為負。且（-1，0）、（-15，+15）的窗口期內(nèi)累計超額收益率CAR均值在1%水平下顯著為負，在（-3，0）的窗口期內(nèi)CAR均值在5%水平下顯著為負，在（-1，+1）的窗口期內(nèi)CAR均值在10%水平下顯著為負。而B組樣本的超額收益率AR均值和累計超額收益率CAR均值在統(tǒng)計學上均不顯著為負。說明市場對A組審計客戶做出了顯著的負面反應(yīng)，而并未對B組審計客戶做出顯著的市場反應(yīng)。

圖4 同所同事審計客戶AAR變動趨勢圖

表7 同所同事審計客戶樣本整體AR顯著性檢驗

表8 同所同事審計客戶樣本整體CAR顯著性檢驗

事件研究法結(jié)果表明：審計師處罰會產(chǎn)生市場溢出效應(yīng)，市場溢出效應(yīng)以受處罰審計師為中心，向同組同事、同所同事往外溢出傳導(dǎo)，且溢出程度逐漸減弱。

無論是審計計劃規(guī)劃、審計程序執(zhí)行、還是審計意見溝通，審計師總會形成自己的做事風格和行為特征，可能對其審計客戶產(chǎn)生一致的系統(tǒng)性影響。當審計師被證監(jiān)會行政處罰，很可能表明審計師個人在工作中存在系統(tǒng)性問題（例如，發(fā)現(xiàn)財務(wù)舞弊的能力較低，審計缺乏獨立性，不能勤勉盡責等）。而系統(tǒng)性問題很可能在審計其他客戶時也存在。投資者在收到這一信號后，對審計客戶的財務(wù)信息的真實性存在質(zhì)疑，從而“用腳投票”，做出拋售股票的決策導(dǎo)致股價下跌，于是產(chǎn)生了受罰審計師審計客戶的市場負面溢出效應(yīng)。

俗話說“近朱者赤，近墨者黑”，若審計師與聲譽差、審計質(zhì)量低下的審計師合作過，其聲譽也會受到影響。但由于投資者無法直接獲取或者需要通過信息搜尋才能知曉與受處罰審計師合作過的同組同事相關(guān)信息，因此，同組同事產(chǎn)生的市場負面溢出效應(yīng)減弱。

同所同事產(chǎn)生的市場溢出效應(yīng)在整體上并不顯著。但進一步區(qū)分發(fā)現(xiàn)，在行政處罰公布時，仍有受處罰審計師任職的事務(wù)所的審計客戶出現(xiàn)了顯著的負面市場反應(yīng)。這表明，處罰當期仍有受處罰審計師執(zhí)業(yè)的事務(wù)所（Panel A）的審計聲譽會受到顯著影響。投資者可能認為，事務(wù)所內(nèi)部管理機制存在問題，審計師資源匱乏，投資者對其審計客戶的市場價值重新做出判斷，進而造成負向的累計超額收益率。而當事務(wù)所在得知審計師未盡勤勉義務(wù)，出具不恰當?shù)膶徲嬕庖姷氖聦嵵?，做出辭退或者不再由其擔任簽字注冊會計師的決策，事務(wù)所就向社會公眾傳遞了其重視審計聲譽的信號，增強了投資者對其審計客戶會計信息的信任度，因而對于處罰當期已經(jīng)無受罰審計師執(zhí)業(yè)的會計師事務(wù)所（Panel B）也就無法觀察到市場溢出效應(yīng)了。

（二）回歸分析法下的市場溢出效應(yīng)“差序格局”現(xiàn)象及影響因素分析

前面利用事件研究法分析了處罰審計師引起的市場溢出效應(yīng)，并論證了其對外傳導(dǎo)的途徑。但我們想進一步驗證市場溢出效應(yīng)的“差序格局”現(xiàn)象，并進一步探究這種溢出效應(yīng)的大?。ǔ潭龋┦欠袷艿教幜P力度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。為此，下面利用回歸分析法再進一步對樣本數(shù)據(jù)進行分析。

1.描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表9所示，可以看出累計超額收益率CAR在不同公司之間的差異較小，而事務(wù)所處罰力度的差異較大，且樣本中非國有企業(yè)更多。第一大股東持股比例和財務(wù)杠桿的數(shù)值跨度都較大。

表9 描述性統(tǒng)計

2.多元回歸分析

本文構(gòu)建模型（1）和模型（2），增加（-15，+15）的事件窗口，研究相對較短事件窗內(nèi)和相對較長事件窗內(nèi)市場溢出效應(yīng)的“差序格局”現(xiàn)象，回歸結(jié)果如表10列（1）-（4）所示。表10中列（5）為以累計超額收益率（窗口期為-5，+5）為被解釋變量，處罰力度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為主要被解釋變量的回歸結(jié)果。

表10列（1）中PEN1的系數(shù)為負，但不顯著。表10列（2）中PEN1的系數(shù)在1%水平下顯著為負，說明在相對較長的事件窗（-15，+15）內(nèi)，相比同組同事和同所同事的審計客戶，受罰審計師審計客戶的市場反應(yīng)更加消極，市場溢出效應(yīng)更大，而這種差序格局在較短的事件窗（-5，+5）內(nèi)未能展現(xiàn)出來。受罰審計師的聲譽損失最嚴重，投資者對其審計質(zhì)量的擔憂程度會高于同組同事和同所同事，對其審計產(chǎn)品的信任度也會低于同組同事和同所同事，因而產(chǎn)生的市場溢出效應(yīng)更大。表10列（3）中PEN1和PEN2的系數(shù)都不顯著，列（4）中PEN1的系數(shù)在5%水平下顯著為負，而PEN2的系數(shù)不顯著，說明在相對較長的事件窗（-15，+15）內(nèi)，相比同組同事審計客戶，受罰審計師審計客戶的市場反應(yīng)更加消極，市場溢出效應(yīng)更大。但無論在較短的事件窗（-5，+5）內(nèi)，還是在相對較長的事件窗（-15，+15）內(nèi)，同所同事審計客戶的市場反應(yīng)程度和同組同事審計客戶的市場反應(yīng)程度都不存在顯著的差異。這在一定程度上說明投資者并未嚴格區(qū)分同組同事和同所同事，主要是基于事務(wù)所層面的處罰而對同組同事和同所同事的審計客戶做出的拋售股票決策。

表10列（5）中，PUN的系數(shù)在5%水平下顯著為負，表明事務(wù)所處罰力度越大，審計客戶的累計超額收益率CAR值越小，即事務(wù)所處罰力度與市場溢出程度存在顯著的正向關(guān)系。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE的系數(shù)在5%水平下顯著為負，表明相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)的負面市場反應(yīng)程度更強烈。

表10 多元回歸分析結(jié)果

3.穩(wěn)健性檢驗

本文以（-8，+8）和（-3，+3）窗口內(nèi)的累計超額收益率CAR代替（-5，+5）事件窗內(nèi)的累計超額收益率CAR進行回歸?；貧w結(jié)果與前文基本一致，表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

（三）進一步研究

本文進一步探究了審計師處罰對涉案公司同行業(yè)內(nèi)的其他公司是否會產(chǎn)生市場溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)市場還是做出了顯著的負面反應(yīng)，多個交易日（T=-5,-2,-1,0,4,5）的AR均值顯著為負，本文檢驗的各個事件窗內(nèi)的CAR均值也均顯著為負。這說明審計師處罰對資本市場的影響，遠遠超出了同組審計師、同所審計師客戶，還擴展影響到了同行企業(yè)。此外，從更嚴謹?shù)慕嵌?，研究還須考慮另一個問題，即市場效應(yīng)是由于審計師受罰引起，還是公司受罰引起？因為在同一審計失敗事件中，不僅審計師會因未勤勉盡責等原因而被證監(jiān)會處罰，涉案公司也往往會因財務(wù)造假等原因被證監(jiān)會處罰。在本文27例處罰案件中，僅有2例案件中涉案公司未被處罰，其余案件中證監(jiān)會都對涉案公司和相關(guān)審計師（所）進行了處罰。本文統(tǒng)計了審計師（所）處罰事件與涉案公司處罰事件兩者在時間上的差異，發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會對審計師（所）處罰時間往往滯后于對涉案公司的處罰時間，最大相差346天，平均相差167天。由于時間間隔比較長，公司處罰在前，公司處罰的影響可以被認為已經(jīng)為市場所消化。同時，證監(jiān)會處罰決定僅僅針對涉案公司，并不會針對同組客戶、同所客戶、同行企業(yè)，對本文研究的對受罰事務(wù)所其他審計客戶產(chǎn)生的市場溢出效應(yīng)應(yīng)無實質(zhì)影響。

五、結(jié)論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)：首先，市場溢出效應(yīng)主要通過共享審計師、審計組、事務(wù)所產(chǎn)生，具有“差序格局”現(xiàn)象。受處罰審計師審計的其他審計客戶在行政處罰公布前后出現(xiàn)顯著的負面市場反應(yīng)。同組同事的審計客戶僅在（-5，0）事件窗內(nèi)出現(xiàn)短暫的負面市場反應(yīng)，說明處罰信息被泄露，資本市場會提前做出反應(yīng)。對同所同事審計客戶進一步分組以后發(fā)現(xiàn)，資本市場對受處罰當期仍有被處罰審計師執(zhí)業(yè)的事務(wù)所審計客戶做出顯著的負面市場反應(yīng)，而受處罰當期已無被處罰審計師執(zhí)業(yè)的事務(wù)所審計客戶并沒有表現(xiàn)出顯著的市場反應(yīng)，表明審計聲譽在市場溢出效應(yīng)中具有傳導(dǎo)作用。其次，市場溢出效應(yīng)受事務(wù)所處罰力度和客戶產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。事務(wù)所處罰力度越大，市場溢出效應(yīng)越強烈；相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)的市場溢出效應(yīng)更強烈。

證監(jiān)會行政處罰使得審計師聲譽受損，對其職業(yè)生涯造成較大的影響，為審計師執(zhí)業(yè)帶來警示和啟發(fā)。審計師需要從自身角度出發(fā)，加強對審計準則的理解，增強獨立性，嚴格把控審計質(zhì)量，避免審計失敗給自身審計聲譽帶來的損失。

證監(jiān)會行政處罰給事務(wù)所帶來的聲譽損失比審計師更大，事務(wù)所需要加強對內(nèi)部員工的培訓(xùn)和監(jiān)管，建立健全事務(wù)所內(nèi)部控制制度，增強項目質(zhì)量復(fù)核力度，對于受處罰人員給予“離職”處分，向社會公眾傳遞其關(guān)注審計聲譽，重視審計質(zhì)量的信息，增強投資者對其審計客戶會計信息質(zhì)量的信任度，減少審計失敗給關(guān)聯(lián)客戶帶來的市場價值損失。

當存在審計師聯(lián)結(jié)關(guān)系時，即使上市公司自身財務(wù)信息客觀真實，也可能受到被處罰審計師的影響，造成股價下跌，市值減少。因此，上市公司應(yīng)該盡可能選擇聲譽良好，審計質(zhì)量高的事務(wù)所。

行政處罰信息被泄露提醒監(jiān)管部門需要不斷完善內(nèi)部管理制度，加強對信息的監(jiān)管，避免信息出現(xiàn)提前泄露。同時，監(jiān)管部門需要加大行業(yè)監(jiān)管處罰力度，增加違反法律法規(guī)的成本，使其不敢觸犯法律法規(guī)，也對行業(yè)中其他審計師起到警示作用，促進注冊會計師行業(yè)的健康發(fā)展。