2015年以來地方債發(fā)行情況及政策建議

劉穎

摘要：目前地方債是我國債券市場第一大券種。本文回顧了2015年以來地方債整體發(fā)行情況，重點梳理了專項債券的特點及發(fā)展趨勢，最后圍繞如何更好地發(fā)揮地方債效用提出了一些建議。

關(guān)鍵詞：地方債? 專項債券? 發(fā)行利率? 流動性

2020年全球主要經(jīng)濟體面臨前所未有的壓力，財政收入大幅下降。同時為保障就業(yè)，各主要經(jīng)濟體紛紛出臺刺激政策，通過積極財政政策發(fā)揮穩(wěn)定作用。自2015年我國地方政府債券（以下簡稱“地方債”）自發(fā)自還以來，其已經(jīng)成為我國債券市場第一大券種，也是發(fā)展最快的券種。在財政部統(tǒng)籌安排下，2020年我國地方政府累計發(fā)行地方債6.4萬億元，在“六穩(wěn)”“六?！惫ぷ髦邪l(fā)揮了積極作用，有力保障了我國經(jīng)濟實現(xiàn)正增長。

地方債有關(guān)情況及發(fā)展趨勢

2015—2020年，地方債累計發(fā)行29.2萬億元，平均發(fā)行期限為8.7年，平均發(fā)行利率為3.45%。其中，新增13.9萬億元，置換12.3萬億元，再融資3萬億元。截至2020年底，地方債余額為25.5萬億元。

（一）地方債發(fā)行定價更趨市場化、信息披露更充分

2015年，以公開方式發(fā)行的地方債發(fā)行利率與國債利率基本持平。2016—2017年，隨著地方債發(fā)行量增加，發(fā)行利率開始逐步上行，個別省份地方債發(fā)行利率最高時較國債基準上浮23%。2018年之后地方債發(fā)行利率維持在較國債基準加點40BP的水平，2020年初加點標準下調(diào)至25BP，并基本與國債保持同頻波動。由于地方債免稅、可作為合格押品及可掛鉤財政存款等，其發(fā)行利率稍高于國債基準的定價模式既可反映地方政府信用與中央政府信用的風險溢價、地方債與國債的流動性溢價，又可以使地方債定價水平跟隨市場進行彈性波動。

地方債發(fā)行定價日趨市場化，除了財政部的統(tǒng)籌指導外，也得益于地方政府在債券發(fā)行前后充分的信息披露。2015年，地方財政部門披露的相關(guān)信息較為有限，僅披露財政收支情況及所在地方的五年發(fā)展規(guī)劃。另外，專項債券的項目清單信息不夠透明，事前部分債權(quán)人不能及時掌握置換的貸款項目明細。而從2017年開始，各地方政府專項債券特別是項目收益專項債券相關(guān)項目、現(xiàn)金流情況和償債來源等信息披露更加細化。

（二）地方債發(fā)行期限快速拉長，后續(xù)到期分布更加分散

地方債平均發(fā)行期限由2015年的6.4年逐年增長，特別是近兩年，發(fā)行期限迅速拉長到14.6年。其中，一般債券平均發(fā)行期限略長于專項債券，而專項債券中的普通專項債券平均發(fā)行期限略長于項目收益專項債券，這與項目本身現(xiàn)金流測算周期有關(guān)。

2015年，地方債期限以5年、7年為主，占當年發(fā)行量的60%以上。2020年，地方債期限以10年、30年為主，約占發(fā)行量的50%，更好地滿足了保險、社保基金和交易盤的需求。

從債券的到期節(jié)奏安排來看，未來5年將有超過14萬億元地方債到期，每年的債券到期量都將超過2.5萬億元。目前來看，2023年的債券到期量最大，將超過3.6萬億元。適當延長發(fā)債期限既有利于地方債管理，也有利于投資人安排再投資計劃。

（三）地方債二級市場流動性更強、投資人更加多元

2015年，90%以上的地方債由銀行持有。其中，全國性商業(yè)銀行及農(nóng)信系統(tǒng)持有量占比達70%以上。目前，地方債投資人結(jié)構(gòu)更加豐富多元，除了銀行以外，保險、券商、基金都積極參與地方債的投資和交易。特別是2018年定向置換形式的地方債發(fā)行完畢后，投資人結(jié)構(gòu)進一步豐富，交易更加活躍。一是銀行類機構(gòu)配置地方債既可以保障相對較高的稅后收益，也可以進行質(zhì)押融資，還可以爭取地方財政性存款進行流動性管理和資產(chǎn)負債管理等。此外，銀行類機構(gòu)積極參與地方債認購還可以拉近與地方政府關(guān)系，有利于開展更緊密合作。二是保險機構(gòu)對中長期限品種的需求迅速增加，持券量增長超10倍，是所有投資人中增幅最大、交易最活躍的參與機構(gòu)之一。三是非法人機構(gòu)和海外投資人持券規(guī)模穩(wěn)步提升，隨著基金公司及理財子公司的設(shè)立、銀行存款的表外化、市場的對外開放，以及地方債收益性與可質(zhì)押性的增強，非法人機構(gòu)開始成為地方債增持的主力。

地方債二級市場交易量連續(xù)大幅提升。2015年，地方債現(xiàn)券交易量僅為2700億元。2020年，地方債交易量超過37萬億元，年換手率為150%，其中現(xiàn)券交易量達到13.5萬億元，連續(xù)三年保持兩位數(shù)增長。地方債成為債券市場中交易量增長最快的券種，流動性僅次于國債和政策性金融債。

專項債券特點

近六年來專項債券規(guī)模增速較快，資金使用范圍不斷擴展，引起各方關(guān)注。從存量來看，截至2020年底專項債券已接近13萬億元，其中項目專項債券為6.7萬億元，用于資本金的項目專項債券約為3082.9億元。在項目專項債券中，棚改專項債券占21.3%，土儲專項債券占20.1%，基礎(chǔ)設(shè)施專項債券占14.4%。此外，2020年新增用于中小金融機構(gòu)補充資本金的專項債券為506億元。

2020年12月財政部發(fā)布的《地方政府債券發(fā)行管理辦法》再次明確，應“充分結(jié)合項目周期、債券市場需求等合理確定專項債券期限，專項債券期限應當與項目期限相匹配。專項債券期限與項目期限不匹配的，可在同一項目周期內(nèi)以接續(xù)發(fā)行的方式進行融資。專項債券可以對應單一項目發(fā)行，也可以對應多個項目集合發(fā)行。財政部對地方政府債券發(fā)行期限進行必要的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)”。

（一）專項債券發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L，使用范圍不斷擴大

主要有三個重要轉(zhuǎn)變時點：

一是2015年開始發(fā)行普通專項債券。當年發(fā)行地方債3.8萬億元，其中發(fā)行專項債券1萬億元，全部為普通專項債券。發(fā)行方式既有公開也有定向，既包括新增也包括置換部分。

二是2017年開始發(fā)行項目專項債券。當年發(fā)行地方債4.1萬億元，其中專項債券2萬億元，專項債券中項目專項債券為2867億元。專項債券發(fā)行量大幅增加，但項目專項債券僅占專項債券的14.3%。

三是2019年項目專項債券可用于資本金。當年發(fā)行地方債4.4萬億元，其中專項債券2.6萬億元，專項債券中項目專項債券為2萬億元，在專項債券中的占比大幅升至近80%。2019年6月《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》出臺后，當年發(fā)行用于注入資本金的專項債券為54.8億元。2020年底財政部還追加2000億元專項債券額度，用于地方中小金融機構(gòu)補充資本金，當年廣東、山西、浙江、廣西和內(nèi)蒙等地試點發(fā)行了506億元，用于24家農(nóng)商行和農(nóng)信社補充資本金。

（二）各地政府債務水平差異較大

地域及經(jīng)濟增速導致各地地方債務水平呈現(xiàn)較大差異。以下選取兩個角度分析。

一是專項債券存量占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重。比重最高的地區(qū)為24.5%，比重最低的地區(qū)僅為1.4%，差異較大。

二是財政部核定給各地方政府專項債務限額實際使用率。該比率最高的地區(qū)為99.2%，最低的地區(qū)為44.4%，差異也較大。

（三）專項債券與公司信用類債券呈此消彼長關(guān)系

項目專項債券對公司信用類債券產(chǎn)生了一定的擠出效應，也縮短了公司信用類債券的發(fā)行期限。一方面，公司信用類債券發(fā)行量下降。2017年專項債券發(fā)行提速，項目專項債券首發(fā)，公司信用類債券發(fā)行量出現(xiàn)負增長，同比減少約3萬億元。公司信用類債券存量占比由2015年的33.6%下降至2020年的26.2%。另一方面，公司信用類債券的發(fā)行期限也呈整體下降趨勢。特別是交易商協(xié)會管理項下的非金融企業(yè)信用債發(fā)行期限由2015年的2.4年縮短至2020年的1.9年。

政策建議

（一）適度控制規(guī)模增量、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，進一步提升地方債發(fā)行市場化定價水平

經(jīng)過近六年的高速增長，專項債券余額已經(jīng)接近13萬億元，2020年專項債券余額與地方政府性基金收入的缺口或?qū)⑦M一步擴大至近2萬億元，未來專項債券發(fā)行的空間將越來越有限。隨著經(jīng)濟回暖，強力的刺激政策或?qū)⒖紤]邊際收斂。一是充分發(fā)揮政府資金的引導作用，在保持政策穩(wěn)定性與連續(xù)性的同時也考慮債務規(guī)模增長與經(jīng)濟增長的倒“U”形關(guān)系，控制地方債新增規(guī)模增長。二是進一步提高地方債發(fā)行的市場化定價水平。地方債采取的是國債基準加點的定價模式，近兩年在一級市場上的認購倍數(shù)平均達十幾倍。提高市場化定價水平既可降低地方政府的融資成本，又可為政府資金發(fā)揮引導作用提供價格信號。三是在硬化預算約束、中期財政規(guī)劃、進一步提升信息披露水平基礎(chǔ)上，更好利用投資人的分析、判斷和定價能力，使項目專項債券定價能形成一定分化。通過強化信息披露更好地發(fā)揮市場的監(jiān)督作用，通過市場化定價信號來調(diào)節(jié)資金配置，也能更好地發(fā)揮債券市場在資金配置中的作用。

（二）創(chuàng)新發(fā)行方式與品種，在進一步優(yōu)化現(xiàn)有投資人結(jié)構(gòu)的同時擴大試點個人投資者參與范圍

從目前地方債的投資人結(jié)構(gòu)來看，銀行類投資者占75%以上，其中還有一部分定向置換債券也主要在銀行類機構(gòu)手中不能流通。進一步豐富和優(yōu)化投資人類型是提高債券流動性、降低債務成本的最便捷途徑。一是繼續(xù)不斷豐富地方債的期限結(jié)構(gòu)，其中一般債券的期限可以考慮進一步拉長，同時控制好專項債券的期限。二是可考慮通過柜臺、APP等渠道向合格個人投資人開放投資認購。目前，在銀行柜臺發(fā)行的儲蓄式國債年發(fā)行量為2000億元，2020年3年、5年期儲蓄式國債利率分別是3.8%、3.97%，在各辦理銀行幾乎是一券難求。而在交易所市場，個人參與地方債投資和交易的起點資產(chǎn)要求為500萬元，門檻較高。而如果選擇從一般債券開始，通過銀行柜臺、APP等渠道面向合格個人投資人發(fā)售，既豐富了個人投資品種，讓更多群眾分享到改革紅利，同時也可以發(fā)揮群眾監(jiān)督作用。三是嘗試證券化、房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）等創(chuàng)新品種發(fā)行。如果發(fā)債融資是做地方政府資產(chǎn)負債表的加法，通過資產(chǎn)證券化和REITs就是做減法。此類品種創(chuàng)新可以吸引更多非法人機構(gòu)參與投資，更有意義的是可以調(diào)節(jié)地方政府資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，以避免“水多加面、面多加水”的局面，提高政府投融資效率。

（三）講好中國故事，在境內(nèi)、離岸市場發(fā)行，促進市場雙向開放

在全球債務率高企、經(jīng)濟增長乏力的背景下，中國成為2020年唯一實現(xiàn)經(jīng)濟正增長的主要經(jīng)濟體。中國政府債券相對較高的收益、無違約的記錄以及人民幣升值的預期，均使中國政府債券對境外投資人極具吸引力。然而，中國地方債與美國市政債、日本地方債有所不同，所以要講好我們的中國故事。一方面，在疏通硬件渠道的同時更注重信息披露體系、評級體系等軟件制度設(shè)計的境內(nèi)外互認，各地方政府可舉辦多對多的聯(lián)合路演并邀請境外投資人參加，以此增進互認，吸引更多境外投資人參與地方債投資。另一方面，鼓勵有融資需求的地方政府到境外發(fā)行離岸人民幣債券、離岸美元債券或歐元債券，提升地方政府在國際市場的曝光度，同時還能反向吸引境外投資人參與同一地方政府在境內(nèi)發(fā)行的債券。

作者單位：中國財政科學研究院

責任編輯：鹿寧寧? 羅邦敏