債市波動空間有限 信用分層仍將持續(xù)

馮源 張樺 劉義偉 明明 蘇振華 胡永青

主持人：2020年是新中國歷史上極不平凡的一年，新冠肺炎疫情深刻影響了全球經(jīng)濟，我國率先控制疫情，成為全球唯一實現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟體。這一年對債券市場而言，同樣極不平凡。請問各位專家如何看待2020年債券市場的整體情況？

張樺：2020年，面對疫情沖擊，我國債券市場在疏通貨幣政策傳導(dǎo)、發(fā)揮直接融資效能等方面做了大量努力，在服務(wù)實體經(jīng)濟、降低企業(yè)融資成本、支持疫情防控及促進金融改革等方面發(fā)揮了重要作用。

2020年我國債券市場發(fā)展呈現(xiàn)四“大”特點。一是波動性大。全年債券市場收益率呈“V”形走勢：年初至4月末，10年期國債收益率從3.15%一路下行至2002年6月以來的歷史低點2.48%;5月以后，我國疫情防控成效明顯，經(jīng)濟增速觸底反彈，疊加利率債供給放量，10年期國債收益率迅速回升，回升幅度高于歷史均值的40%左右。二是發(fā)行量大。2020年，新增地方政府專項債額度3.75萬億元，同比增加1.6萬億元;發(fā)行抗疫特別國債1萬億元，充分發(fā)揮政府債券對社會融資規(guī)模和經(jīng)濟增長的拉動效應(yīng);利率債發(fā)行18.55萬億元，增長55%，發(fā)行量與增長率均創(chuàng)歷史新高。三是信用市場變化大。受益于各金融機構(gòu)大力支持實體經(jīng)濟、降低企業(yè)融資成本，信用債發(fā)行規(guī)模同比增長30%，創(chuàng)歷史新高。與此同時，違約風險上升也對市場造成了一定影響：一方面沖擊了市場投資者的思維定式，推動信用債投資回歸基本面;另一方面也對債券市場長期健康發(fā)展提出了更高要求。四是開放擴大。隨著境內(nèi)外互聯(lián)互通深入推進，境外投資者參與我國債券市場的熱情不斷升溫，境外投資者數(shù)量與投資規(guī)模持續(xù)增長。

劉義偉：2020年債券市場經(jīng)歷了“過山車”式的行情，原因在于疫情帶來的經(jīng)濟基本面走勢變化，可以用兩個關(guān)鍵詞概括：“意外”和“錯位”。一是疫情的發(fā)生是意外，歷史經(jīng)驗的參考價值較低。二是中國和海外在疫情防控時點上的錯位，最終帶來中國和海外在經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏和預(yù)期上的錯位。這些錯位以及錯位的修復(fù)或擴大，給宏觀對沖交易帶來了巨大挑戰(zhàn)。

在此背景下，我對2020年債券市場的總體感受有以下三點：

第一，債券自營和投資若想獲得系統(tǒng)性風險收益（β）與超額收益（α）都不容易。2020年債市收益率呈深“V”形走勢。與以往一路牛市小幅回調(diào)的行情不同，如果不能在如此跌宕起伏的市場中提前預(yù)判、做到精準入場和離場，就無法抓住市場的趨勢和波段，無法享受全程或前半程債市的β。同樣地，2020年市場對投資者挖掘α的能力提出了更高要求。

第二，非銀行機構(gòu)固定收益類資管業(yè)務(wù)生態(tài)發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。一是業(yè)務(wù)在逐步向頭部機構(gòu)集中，其原因一方面在于資金方和渠道方更加看重頭部機構(gòu)在一級市場的資產(chǎn)獲取能力、信用風險管理和信用挖掘能力;另一方面在于頭部機構(gòu)更加多元化的投資策略、更強的交易融資能力使其投資業(yè)績更加亮眼。二是隨著信用債違約事件增加，疊加2020年收益率呈“V”形走勢，越來越多的純債產(chǎn)品無法達到業(yè)績基準甚至跌破凈值，純債策略價值進一步下降，各種“固收+”策略大行其道。三是更加特色化的產(chǎn)品涌現(xiàn)，比如一些同行推出專注于高收益?zhèn)漠a(chǎn)品。四是傳統(tǒng)的“高票息打底+杠桿套息”模式無以為繼，越來越多的資管產(chǎn)品增加了對國債期貨、利率互換和債券借貸等工具的運用，資管的投資模式從傳統(tǒng)的息差模式逐步向交易與對沖模式轉(zhuǎn)型。

第三，債券一級市場從業(yè)人員可謂喜憂參半。今年各類債券發(fā)行量較往年都有較大提升，上半年頻繁傳出債市收益率再創(chuàng)新低的“喜報”，發(fā)行人和項目人員實現(xiàn)了雙贏。但四季度一些信用事件發(fā)生后，部分信用債發(fā)行被延后或取消，從業(yè)人員面臨巨大壓力。

明明：我用三個關(guān)鍵詞概括2020年的債券市場。

第一個關(guān)鍵詞是“疫情”?；仡?020年債券市場，疫情作為黑天鵝事件是繞不開的關(guān)鍵詞，也是導(dǎo)致利率呈現(xiàn)“V”形走勢的主要原因。2020年所有關(guān)于宏觀經(jīng)濟運行、政策組合、市場走勢的判斷都離不開“疫情”二字?；叵?019年末市場對2020年債券市場的展望，不少聲音認為制造業(yè)周期將觸底回升，貨幣政策在長達近兩年的寬松之后將逐步收緊，債券市場在經(jīng)歷2019年的寬幅震蕩后將步入熊市。疫情的突然暴發(fā)帶來了超預(yù)期的降準、降息、下調(diào)超儲利率等貨幣政策寬松操作，10年期國債收益率快速下行并創(chuàng)下2002年下半年以來的最低點，打破了2019年末市場的一致預(yù)期。

第二個關(guān)鍵詞是“分化”。分化是指中國疫情和海外疫情的分化、中國債券市場和海外債券市場的分化、中國債券市場內(nèi)部的分化。中國疫情和海外疫情的分化主要是指國內(nèi)外防疫措施的分化，由此國內(nèi)疫情得到很好控制，國外疫情貫穿2020年全年且有進一步蔓延的跡象。正是國內(nèi)外疫情防控效果的分化導(dǎo)致了中國和海外經(jīng)濟周期出現(xiàn)相位差，中國受益于國內(nèi)疫情防控效果好、生產(chǎn)供給恢復(fù)快而成為全球供給中心，中國出口的持續(xù)超預(yù)期也進一步帶動了制造業(yè)周期的回升。在此經(jīng)濟環(huán)境下，國內(nèi)外宏觀政策、利率走勢也出現(xiàn)了明顯分化。

第三個關(guān)鍵詞是“回歸常態(tài)”。2020年5月利率反彈的主要原因是貨幣政策回歸常態(tài)，這也是下半年債券市場出現(xiàn)頻率最高的關(guān)鍵詞之一。5—6月在市場預(yù)期貨幣政策將持續(xù)寬松之時，央行開始收緊流動性，啟動貨幣政策回歸常態(tài)進程，市場利率也從底部快速反彈。在貨幣政策回歸常態(tài)背景下，低超儲率、壓降結(jié)構(gòu)性存款、政府債券集中發(fā)行、財政支出節(jié)奏較慢等多重因素導(dǎo)致銀行負債端壓力凸顯，同業(yè)存單利率持續(xù)走高成為下半年壓制債市行情的重要因素。靈活精準的貨幣政策回歸常態(tài)是2020年下半年債券市場最大的預(yù)期差。

主持人：工商銀行作為國有大行，近幾年是如何通過債券市場支持實體經(jīng)濟發(fā)展的？未來有何思路？

張樺：“十三五”時期，我國債券市場規(guī)模從2015年的48.5萬億元增長至2020年的115萬億元，年復(fù)合增長率近20%。2020年，債券市場融資規(guī)模超過全社會融資總額的25%，占直接融資總額的80%，成為實體經(jīng)濟第二大融資來源。

工商銀行始終堅守服務(wù)實體經(jīng)濟本源，發(fā)揮國有商業(yè)銀行的“頭雁效應(yīng)”，通過信貸投放、債券投資等方式積極支持實體經(jīng)濟發(fā)展。具體到債券市場，2020年末工商銀行債券投資余額超過7萬億元。其中，地方債新增投資規(guī)模和余額均為市場第一，抗疫特別國債投資額度也為市場第一，參與投資的疫情防控相關(guān)債券涵蓋了多個國計民生領(lǐng)域。2020年，對民營企業(yè)信用債投資額度同比增長約3倍，新增制造業(yè)信用債投資額度同比增長約1倍。

2021年，工商銀行將進一步發(fā)揮綜合金融服務(wù)優(yōu)勢，堅持金融服務(wù)實體經(jīng)濟本源，為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展持續(xù)貢獻工行力量。

主持人：從中央經(jīng)濟工作會議來看，“提質(zhì)增效”和“更可持續(xù)”成為2021年財政政策的兩大關(guān)鍵詞。請國泰君安的專家分析一下2021年財政政策的趨勢，并展望國債與地方債情況。

劉義偉：為應(yīng)對疫情沖擊，2020年財政政策擴張之積極前所未有、力度空前。2021年積極的財政政策方向不會變，但更強調(diào)“提質(zhì)增效、更可持續(xù)”。“提質(zhì)增效”主要側(cè)重在地方債發(fā)行節(jié)奏、資金使用投向與效率上?！案沙掷m(xù)”主要側(cè)重在穩(wěn)定宏觀杠桿率、防范地方債務(wù)風險上。

宏觀政策操作不急轉(zhuǎn)彎，但始終要進行轉(zhuǎn)向，后續(xù)財政政策調(diào)控的邊際變化將成為影響債券市場走勢的重要因素之一。具體來看：

第一，財政政策的“提質(zhì)增效”決定地方政府專項債發(fā)行額度不會過度縮減。2020年地方政府新增專項債要求資金跟著項目走，對重點項目多、風險水平低、有效拉動投資作用大的地區(qū)進行了傾斜;擴大資金使用投向，對重點建設(shè)、民生、高新產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的支持力度有所加大。預(yù)計相關(guān)政策在2021年不會變化，地方政府專項債的發(fā)行規(guī)模不會縮減。

第二，財政政策的“可持續(xù)性”決定國債和地方政府一般債供給將略降。我國的財政赤字率多數(shù)年份落在3%之內(nèi)，如果2021年的目標赤字率降至3%，對應(yīng)赤字規(guī)模約為3.46萬億元，與2020年相比減少3000億元，這意味著國債和地方政府一般債總量較上年只是略降。

第三，財政政策的邊際調(diào)整將兼顧城投債的融資壓力。我國一直非常重視地方政府隱性債務(wù)問題，近期城投債發(fā)行形勢面臨一些變化，如城投債發(fā)行注冊尺度從嚴等，預(yù)計城投債凈增規(guī)?？赡芟陆?。

主持人：中央經(jīng)濟工作會議提出2021年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性。請各位專家分析一下2021年的貨幣政策走勢及銀行間資金面情況。

明明：貨幣政策以穩(wěn)為主，不會大開大合。中央經(jīng)濟工作會議明確，“政策操作上要更加精準有效，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時度效”，貨幣政策要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復(fù)經(jīng)濟和防范風險的關(guān)系。貨幣政策逐步回歸常態(tài)的趨勢較為確定，但不會出現(xiàn)大幅收緊操作。一是2021年通脹難有持續(xù)超過3%的壓力，不會要求貨幣政策快速收緊;二是當前人民幣匯率處于相對高位，大幅收緊貨幣政策可能導(dǎo)致人民幣匯率繼續(xù)單邊上漲，不利于保持人民幣匯率處于合理穩(wěn)定水平;三是快速收緊貨幣政策可能引致更多債務(wù)風險暴露。

貨幣政策操作將以公開市場操作和結(jié)構(gòu)性工具為主。在貨幣政策維持總量適度、不出現(xiàn)大規(guī)模流動性投放和回籠情況下，央行公開市場操作成為維護狹義流動性平衡的主要方式。2020年二季度以來的逆回購和中期借貸便利（MLF）投放將有望在2021年持續(xù)，以保證資金利率中樞平穩(wěn)。經(jīng)濟增長、通脹、利率的低波動使得總量型貨幣政策出臺的機會更少，定向的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將被更多使用。預(yù)計2021年政策利率維持不變，銀行間流動性水平維持合理充裕，資金利率仍然在政策利率附近波動，信用擴張和信貸增速將逐步放緩。貨幣政策不太會出現(xiàn)準備金、政策利率的調(diào)整，更多是“逆回購+MLF+結(jié)構(gòu)性工具”的組合。

貨幣政策在未來一段時間內(nèi)收緊的概率較小，維持中性或偏松的概率較大。近期央行對流動性的呵護態(tài)度較為明顯，在短端流動性相對充裕的狀況下，央行仍然維持小額的流動性補充，信號意義較強。春節(jié)前流動性維持穩(wěn)定的時間往往較長，狹義流動性大概率無需擔憂。當前信用風險尚未完全消散，通脹尚不構(gòu)成威脅，貨幣端出現(xiàn)收緊的可能性非常小。3月兩會將再次明確貨幣政策基調(diào)，貨幣政策邊際調(diào)整最快也要在3月中下旬才會出現(xiàn)。總體而言，預(yù)計2021年一季度流動性環(huán)境將持續(xù)偏松，以存款類機構(gòu)7天期回購利率（DR007）為代表的資金利率難以大幅高于政策利率。

胡永青：貨幣政策方面，預(yù)計主基調(diào)是以穩(wěn)為主。2021年經(jīng)濟增速應(yīng)是前高后低，預(yù)計通脹不會對貨幣政策構(gòu)成制約，但需關(guān)注疫情好轉(zhuǎn)帶來的通脹預(yù)期上升。預(yù)計貨幣政策將在6月逐步回歸常態(tài)。但是，受國外疫情變化不確定性、國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生動力不足和信用風險等因素影響，貨幣政策不會比2020年下半年更緊。從價來看，2021年加息的概率不大，但受輸入性通脹的潛在影響，繼續(xù)寬松的概率也不大;從量來看，央行會根據(jù)經(jīng)濟和風險狀況適度調(diào)整貨幣量。

主持人：請大家預(yù)判一下2021年債券市場走勢，并就投資策略提供一些建議。

劉義偉：我首先談一談雙循環(huán)新發(fā)展格局下債券市場可能的變化和趨勢。國際循環(huán)由于受中美貿(mào)易摩擦等因素影響，在中長期存在持續(xù)的不確定性。國內(nèi)大循環(huán)由于確定性強，更著眼于貢獻增量，形成經(jīng)濟發(fā)展的“壓艙石”。在雙循環(huán)政策推動下，外循環(huán)的穩(wěn)定程度對債市的影響可能更多體現(xiàn)為加大了利率的不確定性和波動性。內(nèi)循環(huán)強調(diào)從投資驅(qū)動轉(zhuǎn)為以擴大消費為主，映射到可投資產(chǎn)業(yè)層面，意味著以前的地產(chǎn)、城投紅利可能逐步消失，取而代之的是民生行業(yè)、高端產(chǎn)業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模加大，產(chǎn)業(yè)債的選擇邏輯可能會發(fā)生變化。

然后，我想談一談2021年債券市場的具體走勢。在“社會融資規(guī)模見頂+金融條件收緊”的情況下，經(jīng)濟拐點和對通脹的預(yù)期差是影響債券市場走勢的主線。當前國內(nèi)社會融資規(guī)模高點較為明確，但呈現(xiàn)“圓頂”形狀的概率更高，即社會融資規(guī)模見頂與經(jīng)濟見頂、利率下行之間可能存在時滯。從利率債估值來看，目前部分利率債的收益率水平已經(jīng)較大程度地反映了經(jīng)濟修復(fù)、貨幣政策中性的預(yù)期，市場更需要關(guān)注通脹帶來的影響和社會融資規(guī)模拐點后的經(jīng)濟拐點何時到來。總體上看，我對2021年的債券市場走勢秉持中性偏謹慎態(tài)度。預(yù)計國內(nèi)債券市場的波動空間有限，機構(gòu)配置行為、市場供給節(jié)奏、政策擾動、海外的不確定性等因素會帶來一定的交易性機會。年初通脹壓力不大，貨幣政策將保持穩(wěn)健，但隨著海外經(jīng)濟復(fù)蘇、輸入性通脹壓力加劇，后續(xù)通脹壓力將對貨幣政策形成一定的制約。債券市場主線疊加相關(guān)市場變化對債市的干擾，將推動債券市場呈震蕩走勢。

在投資策略方面有以下風險提示。在交易大類資產(chǎn)時，除了關(guān)注主線邏輯外，資產(chǎn)的估值水平也是非常重要的考量因素。一是近年來金融市場的有效性越來越強，一波行情從開始到結(jié)束的速度比過去快很多，觀察資產(chǎn)價格是否已經(jīng)充分甚至過度地反映了經(jīng)濟金融條件變化的預(yù)期非常重要。二是全球疫情防控節(jié)奏、疫苗研發(fā)進度和效果等仍存在很大變數(shù)，其影響將持續(xù)存在。

明明：預(yù)計2021年債券市場走勢仍將受疫情發(fā)展情況影響。在疫苗還沒有完全普及的情況下，疫情的反復(fù)仍然是影響經(jīng)濟、政策和債券市場的最主要變量。

利率債方面，2021年一季度面臨通脹壓力抬升、全球經(jīng)濟修復(fù)的宏觀環(huán)境，利率趨勢性下行的條件并不充分。財政政策回歸常態(tài)，國內(nèi)地產(chǎn)、基建、中小企業(yè)信用風險均面臨一定的不確定性，會加劇市場對國內(nèi)經(jīng)濟增長的擔憂。此外，二季度后通脹壓力將緩解，金融周期收緊將導(dǎo)致緊信用問題逐步凸顯，貨幣政策和監(jiān)管政策或轉(zhuǎn)向邊際偏松，基本面和政策面環(huán)境對利率更為友好，預(yù)計10年期國債收益率將逐步下行。全年來看，預(yù)計2021年10年期國債收益率在2.6%～3.2%之間，大概率呈現(xiàn)前高后底的走勢。投資策略方面，一季度可以加大利率債配置力度，持券待漲，可通過5年左右久期品種抓住交易性機會，二三季度后需關(guān)注全球疫情防控情況，警惕三季度末美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議、四季度資管新規(guī)和理財新規(guī)過渡期結(jié)束可能帶來的回調(diào)壓力。

信用債方面，采取高資質(zhì)中久期和高票息短久期的雙輪驅(qū)動策略將成為多數(shù)機構(gòu)的首選。當前常規(guī)城投、房企等行業(yè)信用利差已度過顯著壓縮周期，經(jīng)濟雖然復(fù)蘇在望，但向產(chǎn)業(yè)利差的傳導(dǎo)仍遲緩，不宜采取信用下沉策略。整體來看，不同于往年板塊利差壓縮行情，建議2021年投資機構(gòu)根據(jù)自身負債穩(wěn)定程度制定對應(yīng)策略，更關(guān)注估值分化帶來的趨勢性機會，在信用分層環(huán)境下抓住更多中高等級品類，同時可對少數(shù)中低等級債券進行基于個體層面的價值挖掘。

蘇振華：我對2021年經(jīng)濟持樂觀態(tài)度，國內(nèi)經(jīng)濟增長將迎來中、短周期共振上行的機會，且下半年經(jīng)濟增長實際水平不會弱于上半年。因此，我認為2021年債券市場的利率中樞水平仍有較大上升空間，利率高點可能會在下半年，三季度末到四季度或?qū)⒂瓉磔^大級別的利率拐點。

關(guān)于信用債投資，我認為2021年在資金利率中樞上行、弱資質(zhì)國企加速出清、整體信用利差中樞處于低位的環(huán)境下，預(yù)計信用利差面臨擴大壓力，同時分化將進一步加劇。投資策略上，在中長期“信仰”退潮、風險出清逐步由民企轉(zhuǎn)向弱資質(zhì)國企的背景下，通過城投、地產(chǎn)、周期產(chǎn)業(yè)類主體做信用下沉獲取超額收益的傳統(tǒng)投資模式可能發(fā)生根本性變化，疊加緊信用的短周期環(huán)境，信用下沉策略的性價比偏低。2021年債市將進入熊市的中后期，應(yīng)側(cè)重在利率上行過程中逐步關(guān)注信用債左側(cè)布局機會，密切關(guān)注拉長久期的時點。

胡永青：預(yù)計2021年債券市場整體比較平穩(wěn)。利率債收益率波動會降低，配置機會將顯現(xiàn)。信用債市場則出現(xiàn)分化，基本面優(yōu)良的主體更易獲得融資，而有信用瑕疵、過度依賴短債融資的主體將面臨較大沖擊。在穩(wěn)杠桿背景下，打破剛性兌付的結(jié)構(gòu)性去杠桿仍會繼續(xù)，需防范部分主體的信用尾部風險。

主持人：2020年四季度以來，永煤、華晨等債券違約事件受到廣泛關(guān)注，大家對未來信用債市場發(fā)展怎么看？對完善信用債市場建設(shè)有什么建議？

張樺：我國信用債市場起步于1987年國務(wù)院發(fā)布的《企業(yè)債券管理暫行條例》，30多年來始終堅持市場化改革方向，守正創(chuàng)新，探索出了具有中國特色的發(fā)展路徑，在服務(wù)實體經(jīng)濟、降低融資成本等方面發(fā)揮了積極作用。

針對近年來信用債市場暴露出的各種問題，監(jiān)管部門和市場機構(gòu)共同做了很多大家有目共睹的努力，如健全法律規(guī)范、完善制度框架、確保監(jiān)管合規(guī)等。未來信用債市場的發(fā)展要更加尊重市場規(guī)律，充分發(fā)揮市場主體效能。從尊重市場規(guī)律來看，發(fā)行人應(yīng)做到量入為出、收支平衡、合理舉債，發(fā)行價格應(yīng)充分體現(xiàn)信用風險溢價，投資者應(yīng)做到理性投資。從充分發(fā)揮市場主體效能來看，債券市場已經(jīng)成為企業(yè)融資的重要渠道，未來應(yīng)更多地發(fā)揮債券市場的資源配置和價格發(fā)現(xiàn)功能，推動企業(yè)優(yōu)勝劣汰，讓優(yōu)秀企業(yè)脫穎而出，投資者也應(yīng)更多地利用債券市場前瞻性調(diào)整投資布局、落實產(chǎn)業(yè)政策，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。相信在監(jiān)管部門和市場機構(gòu)的共同努力下，我國信用債市場一定能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展。

蘇振華：關(guān)于信用債市場建設(shè)，我提出如下幾點建議：

一是建立統(tǒng)一的法律法規(guī)。2020年12月，中國人民銀行、國家發(fā)展改革委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《公司信用類債券信息披露管理辦法》，首次建立了統(tǒng)一的信用債信息披露制度。建議今后在更多方面推動建立統(tǒng)一的法律法規(guī)。

二是規(guī)范無序與惡意違約。逐步打破剛兌是必然趨勢，但無序違約帶來的信任危機將抬升融資成本，最終引發(fā)更大的風險。建議通過自上而下的法治化手段徹底杜絕企業(yè)轉(zhuǎn)移核心資產(chǎn)等行為，加大財務(wù)造假案例中對惡意發(fā)行人和中介機構(gòu)的懲處力度，并適度減少行政部門對企業(yè)違約處置及司法訴訟程序等環(huán)節(jié)的干預(yù)。

三是培育高收益投資機構(gòu)。鼓勵并培育風險偏好較高的資金參與到高收益?zhèn)斑`約債券的交易和處置中。在違約債券的處置中也應(yīng)積極發(fā)揮不良資產(chǎn)管理機構(gòu)的作用，通過專業(yè)機構(gòu)的力量實現(xiàn)對債券持有人合法權(quán)益的保護。

四是提高發(fā)行的市場化程度。優(yōu)質(zhì)發(fā)行主體被主承銷商低價包銷，以及弱資質(zhì)主體采取結(jié)構(gòu)化發(fā)行方式，既扭曲了一級市場的風險定價功能，也降低了其他機構(gòu)參與一級市場的熱情。建議進一步提升一級市場的透明度，減少包銷和結(jié)構(gòu)化發(fā)行，還原市場真實的市場化發(fā)行利率。

主持人：2020是股債蹺蹺板十分明顯的一年，是“固收+”廣受關(guān)注的一年，也是公募基金蓬勃發(fā)展的一年。請嘉實基金的專家分析一下2021年債券型基金的發(fā)展態(tài)勢，同時對境內(nèi)債券指數(shù)基金發(fā)展進行展望。

胡永青：2020年是公募基金的“大年”。除了股票型基金和混合型基金外，債券型基金也出現(xiàn)大規(guī)模增長，全年債券型基金凈流入1.1萬億元。2021年對于債券型基金而言將是機會與挑戰(zhàn)并存的一年。

機會方面，債券型基金將承接部分理財資金。2021年，資管新規(guī)過渡期接近尾聲，銀行理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型將促使許多低風險偏好資金轉(zhuǎn)向新的替代產(chǎn)品。公募基金強大全面的投研能力可為其提供較好解決方案。其中，債券型基金和“固收+”類基金將會成為承接主力。

挑戰(zhàn)方面，投資信用債的基金將面臨分化。在宏觀杠桿率穩(wěn)定的基調(diào)下，2021年將是信用環(huán)境相對收緊的一年，信用債違約預(yù)計仍將處于高發(fā)階段?！坝烂菏录敝螅瑢蟮闹匦露▋r增加了債券投資的難度。未來，債券型基金特別是主要投資信用債的基金將面臨更大分化，信用研究更好、回撤控制更強的基金將會脫穎而出，獲得較好發(fā)展。

整體而言，預(yù)計2021年純債基金的表現(xiàn)優(yōu)于2020年，利率債基金好于信用債基金，部分具備持續(xù)獲取信用超額收益能力的信用債基金會有良好表現(xiàn)。二級債券型基金等“固收+”產(chǎn)品的預(yù)期收益率會降低。

從債券指數(shù)基金發(fā)展來看，真正開始發(fā)展是在2011年，其投資主要來自商業(yè)銀行自營資金。截至2020年底，債券指數(shù)基金總規(guī)模約為4122億元，在全部債券型基金中占比為8.2%。

債券指數(shù)基金的優(yōu)勢在于編制方法透明、公開，底層資產(chǎn)范圍明確。而且，其還可以提升債券流動性。中債估值中心的研究顯示，債券指數(shù)基金在一定程度上提升了政策性金融債和國債的流動性。當然，國內(nèi)債券指數(shù)基金目前還存在一些問題，包括跟蹤誤差范圍較大、種類單一，以及信用債指數(shù)產(chǎn)品不充分等。

展望2021年，債券指數(shù)基金預(yù)計將迎來發(fā)展契機。一是隨著市場利率回升和信貸增速放緩，商業(yè)銀行的債券投資規(guī)模有望增加。二是隨著銀行理財子公司進行多策略投資，債券指數(shù)產(chǎn)品將更受關(guān)注。此外，跨市場的債券指數(shù)產(chǎn)品將是重要的創(chuàng)新方向。與此同時，由于頭部機構(gòu)在人員配置和產(chǎn)品設(shè)計方面占有絕對優(yōu)勢，債券指數(shù)基金的規(guī)模集中態(tài)勢預(yù)計將更加明顯。

主持人：2020年監(jiān)管機構(gòu)允許首批保險資管機構(gòu)參與國債期貨市場，請問泰康資產(chǎn)的專家如何看待這對于保險機構(gòu)的意義？

蘇振華：銀保機構(gòu)參與國債期貨市場是2020年金融市場的一個重要事件。我想從策略角度談一下該事件對于保險機構(gòu)的意義。在國債期貨市場上，保險機構(gòu)的策略主要包括空頭套保、多頭套保、資產(chǎn)負債匹配三類。

首先來看空頭套保。從全球來看，保險機構(gòu)利潤主要由死差、費差、利差三部分構(gòu)成。國外保險機構(gòu)利潤以死差、費差為主，由于歷史原因，我國保險機構(gòu)利潤以利差為主。在利率上行期，如何避免利差損失是保險機構(gòu)長期面臨的挑戰(zhàn)。歷史上，我國保險機構(gòu)長期缺乏套保工具，利率波動對公司財務(wù)、股價都有顯著影響，因此允許通過國債期貨進行風險管理對降低利率敞口風險具有重要意義。

其次看多頭套保。保險現(xiàn)金流具有明顯的季節(jié)性特征，每年的一季度往往會有較多的保費流入，隨后幾個季度現(xiàn)金流則相對平緩。套保工具可有效改善保費流入節(jié)奏和市場運行節(jié)奏的錯配。

最后是資產(chǎn)負債匹配。國外保險機構(gòu)廣泛使用利率衍生品管理資產(chǎn)負債風險，包括久期、凸度等。我國保險機構(gòu)在這方面仍處于非常初期的階段，尤其是壽險公司在久期管理上普遍存在壓力，缺乏長久期資產(chǎn)是常態(tài)。國債期貨有助于為保險機構(gòu)提供靈活、連續(xù)的資產(chǎn)負債調(diào)整工具。

主持人：請嘉實基金的專家談?wù)劷鹑诳萍荚趥袌鐾顿Y中的應(yīng)用情況。

胡永青：首先，金融科技在宏觀量化策略中具備較好的應(yīng)用場景。利率債市場受政策和經(jīng)濟基本面的影響較大，其價格反映了債市中各方力量的博弈。面對龐大的數(shù)據(jù)信息，我們可以借助金融科技去除大數(shù)據(jù)中的“噪音”，提煉出具有代表性的驅(qū)動因素，減少人為認知偏差，從而為投資者創(chuàng)造超額收益。其次，可利用金融科技研究債券收益率形成機理，不斷提升定價能力。最后，金融科技在衍生品投資方面具有廣泛運用空間。金融科技不僅可以幫助我們構(gòu)建跨品種的套利模式，而且可以分析不同利率資產(chǎn)的性價比，在特定風險下為投資者尋找風險收益比最佳的投資策略。

責任編輯：陳森 印穎 徐傳平? 鹿寧寧? 唐潔瓏? 劉穎? 羅邦敏