企業(yè)股權(quán)投資并購中的業(yè)績對賭研究

陳思任

【摘要】隨著我國經(jīng)濟(jì)體制和金融監(jiān)管的逐步完善，資本市場也取得了巨大的進(jìn)步。從資本運(yùn)作方式演變趨勢來看，并購逐漸成為企業(yè)在新時期的主要擴(kuò)張形式。與此同時，投資方為了分散投資風(fēng)險，往往選擇業(yè)績對賭作為投資方與融資方之間的協(xié)議形式。從應(yīng)用實踐來看，業(yè)績對賭協(xié)議具有雙面性。文章對企業(yè)并購中的業(yè)績對賭所存在的普遍性問題進(jìn)行了深入分析，并提出了完善對策，以期讓相關(guān)從業(yè)者得到啟發(fā)和幫助。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)投資；并購；業(yè)績對賭

【中圖分類號】F830.593

一、業(yè)績對賭概述

（一）含義

業(yè)績對賭協(xié)議也被稱為估值調(diào)整條款，是指企業(yè)并購過程中，投資方與被投資企業(yè)及其原股東就整體估值事項簽署特定協(xié)議，將未來企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中存在的不確定因素作為前置條件進(jìn)行事前約定。若觸發(fā)了對賭情形或指標(biāo)，投資方可以行使事先約定的估值調(diào)整權(quán)利；反之，若未觸發(fā)對賭情形或指標(biāo)，則被投資企業(yè)或者原股東可行使約定權(quán)利。由于在對賭協(xié)議中所約定的結(jié)果是否出現(xiàn)具有很大的波動性與不確定性，在某些極端情形之下甚至?xí)霈F(xiàn)黑天鵝事件，其結(jié)果與博弈具有相似之處，進(jìn)而被稱為對賭。

（二）業(yè)績對賭類別

在企業(yè)并購的不同階段，投資方與融資方均具有動態(tài)指征，使得業(yè)績對賭往往在種類和內(nèi)容上反映出多樣化特點(diǎn)。結(jié)合國內(nèi)發(fā)展情況，可以將業(yè)績對賭劃分為三種類型。

根據(jù)權(quán)利行使標(biāo)的物的多樣性，可以將業(yè)績對賭協(xié)議劃分為現(xiàn)金對賭與股權(quán)對賭；依據(jù)對賭條款簽訂對象的可選擇性，可以將業(yè)績對賭劃分為投資方與被投資企業(yè)之間的對賭協(xié)議，投資方與原控股股東之間的對賭協(xié)議；結(jié)合對賭條款所約定的觸發(fā)條件的不同，可以將業(yè)績對賭劃分為扣除非經(jīng)營損益后凈利潤等財務(wù)指標(biāo)的對賭協(xié)議、未來首次公開發(fā)行股票承諾的對賭協(xié)議，與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績年復(fù)合增長率的對賭協(xié)議等不同協(xié)議[1]。

二、業(yè)績對賭作用

（一）對沖并購風(fēng)險

在企業(yè)并購過程中，投資方往往會溢價獲取融資方的部分股份乃至控股權(quán)。而原股東及管理層對被投資企業(yè)的多年經(jīng)營基礎(chǔ)，使得其對被投資企業(yè)具有先天的信息獲取優(yōu)勢。即使投資方在獲得標(biāo)的公司的控股權(quán)后，被投資企業(yè)的經(jīng)營管理層仍可能繼續(xù)對被投資企業(yè)進(jìn)行日常經(jīng)營管理。因此，無論在企業(yè)并購的投前、投中和投后，投資方與被投資企業(yè)的原股東及管理層之間所掌握的各項信息數(shù)據(jù)，往往存在不對稱的情況。在正式投資前，融資方為了獲取更高的投資額以及收購溢價，往往會粉飾或者包裝標(biāo)的公司的營運(yùn)狀況和經(jīng)營成果。投資方即使履行了盡職調(diào)查和審計評估工作，其所掌握的信息與被投資企業(yè)的實際情況大相徑庭。一旦正式投資行為被實施，日后必然會影響到投資方的合法權(quán)益，并加大投資方的營運(yùn)風(fēng)險，甚至?xí)ν顿Y方造成巨大的經(jīng)濟(jì)損失。因此，通過簽訂業(yè)績對賭協(xié)議，可以緩解并購溢價給投資方帶來的營運(yùn)壓力，也能對沖被投資企業(yè)期后可能造成的經(jīng)營風(fēng)險，同時有效應(yīng)對原股東對標(biāo)的企業(yè)的粉飾包裝，進(jìn)一步降低并購式發(fā)展產(chǎn)生暴雷的可能性。

（二）激勵經(jīng)營管理層

通過觀察研究市場的并購案例，部分投資方在實施投資行為前，并未自上而下、自下而上、全面精準(zhǔn)地了解標(biāo)的公司所處的行業(yè)、市場細(xì)分領(lǐng)域等信息?；蛘呤?，投資方實施收購行為的目的，僅僅為了賺取未來退出后的股權(quán)增值收益。而在投資方實施了正式并購后，大部分被投資企業(yè)的原有管理層仍需繼續(xù)履行對被投資企業(yè)的日常經(jīng)營管理工作。站在道德風(fēng)險理論視角，原經(jīng)營管理層有時為了獲取個人的利益，往往占用被投資企業(yè)的資源，或者不斷謀求自我權(quán)利和管理職權(quán)的擴(kuò)大，進(jìn)而損害投資方的合法權(quán)益。

股權(quán)激勵型業(yè)績對賭協(xié)議是投資方應(yīng)對上述現(xiàn)象常用的業(yè)績對賭形式[2]。其目的在于激勵被投資企業(yè)的原經(jīng)營管理層全身心投入投后工作中，進(jìn)而實現(xiàn)既定的經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)。在融資企業(yè)的經(jīng)營管理層達(dá)到協(xié)議中約定的業(yè)績目標(biāo)后，投資方往往會給予其階梯式、分期型的現(xiàn)金獎勵或股權(quán)激勵，進(jìn)一步激發(fā)管理層的經(jīng)營潛能，形成良性的運(yùn)營氛圍。反之，原經(jīng)營管理層若未達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，則需要履行對投資方補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)。通過科學(xué)合理地運(yùn)用業(yè)績對賭，可以對被投資企業(yè)經(jīng)營管理層的日常管理行為產(chǎn)生約束力，還有助于激勵經(jīng)營管理層更好地開展日常經(jīng)營管理工作，進(jìn)而提高經(jīng)營管理成效。

（三）深化股權(quán)多元化改革

在新經(jīng)濟(jì)體制發(fā)展的大背景之下，大型企業(yè)集團(tuán)逐步將股權(quán)多元化作為重要的發(fā)展戰(zhàn)略。在單一集中度經(jīng)營模式下，企業(yè)相互間市場份額擠占加劇，行業(yè)間的競爭壓力逐步增加。而通過將現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為優(yōu)質(zhì)股權(quán)，分散到其上下游行業(yè)，并將生態(tài)鏈和產(chǎn)業(yè)協(xié)同快速轉(zhuǎn)化為商業(yè)競品，進(jìn)而更好地滿足市場需求。在實施股權(quán)多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略后，有助于緩解投資方在本行業(yè)的競爭壓力，以及分散投資企業(yè)所面臨的市場風(fēng)險?；蛘呖梢詫⒔灰壮杀緝?nèi)部化，進(jìn)而擴(kuò)大企業(yè)市場占有率，增加企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。

在企業(yè)并購前，多數(shù)投資方會積極開展初步調(diào)研，在簽訂主要條款清單后，對被投資企業(yè)實施盡職調(diào)查。在盡調(diào)工作中，投資方往往通過專業(yè)中介機(jī)構(gòu)，全面了解被投資企業(yè)所處的行業(yè)領(lǐng)域、市場環(huán)境、發(fā)展前景、財務(wù)經(jīng)營、法律合規(guī)、內(nèi)控制度等信息。投資方在與被投資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議后，若融資方未達(dá)成約定業(yè)績，則融資方應(yīng)補(bǔ)償承諾業(yè)績?nèi)笨?。這不僅幫助投資方科學(xué)合理規(guī)避了投資風(fēng)險，保護(hù)了投資方的經(jīng)濟(jì)效益，也進(jìn)一步為投資方實現(xiàn)股權(quán)多元化經(jīng)營創(chuàng)造了良好條件。

三、業(yè)績對賭中的不足

（一）激勵機(jī)制有待進(jìn)一步完善

在投后管理過程中，由于業(yè)績對賭期和退出期的存在，被投資企業(yè)通常以追求持續(xù)性發(fā)展作為重要的經(jīng)營目標(biāo)，投資方則將投資重點(diǎn)放在短期經(jīng)濟(jì)效益上。在投資并購過程中，被投資企業(yè)往往對現(xiàn)金流的需求迫切，這進(jìn)一步導(dǎo)致投資方在談判過程中占據(jù)主動權(quán)。另一方面，因投資方迫于前期大量資金投入的壓力，更加注重短期的投資回報，進(jìn)而用較高的業(yè)績獎勵吸引被投資企業(yè)，或者間接引誘被投企業(yè)承諾較高的年化回報率，誤導(dǎo)被投資企業(yè)將經(jīng)營重點(diǎn)放在短期經(jīng)濟(jì)效益上[3]，而忽視了被投資企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性。

（二）對賭失敗損害被投資企業(yè)發(fā)展

大量市場案例表明，多數(shù)融資方與投資方簽訂業(yè)績對賭協(xié)議后，若業(yè)績對賭失敗，投資方往往會對被投資企業(yè)及其原股東采取接管經(jīng)營等的干擾措施，進(jìn)而影響被投資企業(yè)實現(xiàn)既定的長遠(yuǎn)經(jīng)營目標(biāo)。為了滿足企業(yè)發(fā)展所需的現(xiàn)金流，被投資企業(yè)常常無法合理評估自身的發(fā)展前景，加之業(yè)績對賭指標(biāo)壓力，進(jìn)而放大了對賭失敗概率，部分被投資企業(yè)原控股股東甚至?xí)驑I(yè)績失諾，而失去對融資企業(yè)的控股權(quán)，直接威脅到企業(yè)的持續(xù)性發(fā)展。

四、企業(yè)并購過程中的業(yè)績對賭對策

（一）合理優(yōu)化業(yè)績目標(biāo)

在制定業(yè)績對賭協(xié)議時，應(yīng)全面充分考量雙方的合法權(quán)益與履約能力。尤其對于融資方，要根據(jù)自身實際情況，科學(xué)合理評估未來經(jīng)營潛力，結(jié)合歷史業(yè)績情況，制定出科學(xué)完善的發(fā)展目標(biāo)。若業(yè)績對賭條款過于剛性，短期業(yè)績指標(biāo)過高，會迫使經(jīng)營管理層作出的高風(fēng)險決策，這反而不利于被投資企業(yè)提升業(yè)績。因此，科學(xué)合理優(yōu)化業(yè)績目標(biāo)，成為業(yè)績對賭條款中的重中之重。

（二）確保企業(yè)控股權(quán)

控股權(quán)直接關(guān)系到被投資企業(yè)的持續(xù)性發(fā)展。在業(yè)績對賭條款的談判過程時，投資方應(yīng)尋求被投企業(yè)的控股權(quán)。通過市場案例分析，在部分熱門標(biāo)的公司股權(quán)投資中，投資方為了加速實施投資行為搶奪先機(jī)，往往會在股權(quán)數(shù)量上做出讓步，進(jìn)而造成對被投資企業(yè)控股權(quán)的流失。因此，在對賭協(xié)議設(shè)計過程中，需要科學(xué)合理規(guī)定投資方與融資方的股權(quán)占比，以此保證投資方的絕對控股權(quán)。

（三）發(fā)揮財務(wù)專員的價值

在并購商業(yè)談判中，往往業(yè)績對賭協(xié)議由投資方管理層與融資方原股東共同進(jìn)行設(shè)計。雙方管理層應(yīng)盡早安排財務(wù)團(tuán)隊積極參與到并購方案的設(shè)計工作中，并結(jié)合中介機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查意見和反饋，以及對賭協(xié)議的談判進(jìn)程，將投資并購后投資方的實際資產(chǎn)情況、運(yùn)營狀況等充分地反映出來。與此同時，財務(wù)人員應(yīng)探究交易方案中的缺陷并完善，以此提高業(yè)績對賭協(xié)議的可行性。例如，強(qiáng)化現(xiàn)金流和股權(quán)現(xiàn)值的利用，將對賭補(bǔ)償?shù)默F(xiàn)金支付賬戶的選擇，被投資企業(yè)管理層的股權(quán)激勵方案的制定等。通過選擇出最優(yōu)的業(yè)績對賭方案，從企業(yè)的基本面上降低履約成本與投資風(fēng)險，也可以從決策頂層高效達(dá)成業(yè)績對賭協(xié)議。

（四）強(qiáng)化投后管理

在并購正式完成后的投后管理工作中，投資方要給予被投資企業(yè)監(jiān)管工作足夠重視，并制定出科學(xué)可行的監(jiān)管方案。投資方在定期聆訊被投資企業(yè)的工作匯報之外，應(yīng)該動態(tài)化監(jiān)管被投資企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)和業(yè)績完成情況。通過落實投后管理工作，有效規(guī)避被投資企業(yè)異常經(jīng)營決策風(fēng)險，進(jìn)而杜絕給投資方帶來的經(jīng)濟(jì)損失。

（五）積極開展盡職調(diào)查

在啟動并購行為前，投資方應(yīng)對被投資企業(yè)進(jìn)行全面細(xì)致的盡職調(diào)查，進(jìn)而掌握被投資企業(yè)的各項數(shù)據(jù)和詳細(xì)信息。結(jié)合盡調(diào)所收集到的數(shù)據(jù)信息，科學(xué)合理評估出被投資企業(yè)交易的內(nèi)在價值，并謀求以最優(yōu)的價格達(dá)成并購交易。同時，制定出科學(xué)完善的業(yè)績對賭協(xié)議，以應(yīng)對被投資企業(yè)未來業(yè)績波動的情形。通過動態(tài)盡職調(diào)查獲取的企業(yè)歷史經(jīng)營波動率，科學(xué)合理估算未來年化標(biāo)準(zhǔn)差，最終確定對賭協(xié)議作為歐式看跌期權(quán)[4]的內(nèi)在價值。

（六）合理借鑒對賭案例

由于國際風(fēng)投長期運(yùn)用業(yè)績對賭條款，且取得了一定的成效。因此，我國內(nèi)資企業(yè)在設(shè)計業(yè)績對賭協(xié)議時，可以積極參考和借鑒國際風(fēng)投的業(yè)績對賭經(jīng)驗。在業(yè)績對賭條款談判過程中，內(nèi)資企業(yè)在借鑒國外風(fēng)投的成功案例的同時，應(yīng)充分考量自身實際情況，以此降低并購中的成本費(fèi)用，達(dá)到規(guī)避投資風(fēng)險的目的。通過將對賭條款設(shè)置為多層博弈架構(gòu)，在最大程度上降低投融資雙方在博弈中的不確定性?；蛘?，對賭協(xié)議中明確兜底條款，將潛在和或有投資風(fēng)險控制在一定合理區(qū)間內(nèi)。對于業(yè)績對賭協(xié)議的制定，切勿照抄照搬國際風(fēng)險投資或國內(nèi)同類項目，一定要將當(dāng)事雙方實際情況以及當(dāng)期市場背景等因素充分考慮進(jìn)去，進(jìn)而制定出富有針對性以及切實可行的業(yè)績對賭協(xié)議。

五、結(jié)束語

隨著我國金融市場和經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善，越來越多的海外資金流入中國市場。并購式擴(kuò)張成為新時期大型企業(yè)的重要發(fā)展方向。為了有效對沖和規(guī)避并購風(fēng)險，業(yè)績對賭成為投資方與融資方的常見協(xié)議形式。業(yè)績對賭協(xié)議對企業(yè)并購所起到的積極推動作用不容小覷。盡管如此，投資方與融資方也應(yīng)該科學(xué)合理看待業(yè)績對賭，并有效應(yīng)用此種交易方案，實現(xiàn)投資方與融資方的共同發(fā)展。在實際應(yīng)用中，業(yè)績對賭仍然存在著一定的問題。筆者結(jié)合企業(yè)并購過程中業(yè)績對賭協(xié)議中的不足，提出了普適性的業(yè)績對賭協(xié)議制定與完善對策。進(jìn)而全面提升投資股權(quán)并購成效，推動投資方與融資方雙邊發(fā)展的可持續(xù)性，實現(xiàn)合作共贏。

主要參考文獻(xiàn)：

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[ 3]程希，張昕宇.股權(quán)投資中業(yè)績對賭的探討[ J].消費(fèi)導(dǎo)刊，2016（7）：45-47.

[ 4]孫士慧.并購交易中對賭協(xié)議對投資方利益保護(hù)的研究[ D].北京：對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2015.