國有企業(yè)高管薪酬會影響財務績效嗎？

王海菲 王法嚴

【摘要】文章依據(jù)代理理論、行為理論，以2014—2018年我國國有上市公司為研究樣本，構(gòu)建三組計量模型，實證檢驗了高管薪酬對財務績效的影響。結(jié)果表明：國有企業(yè)高管薪酬對財務績效存在顯著的影響；從總體上看，當前國有企業(yè)的高管貨幣薪酬、員工與高管薪酬差距、高管持股比例均對財務績效有顯著正向作用；完善國有企業(yè)的薪酬激勵機制，適當擴大員工與高管之間的薪酬差距、鼓勵國有企業(yè)高管持股，有助于促進財務績效、降低代理成本和提升經(jīng)營效率。

【關(guān)鍵詞】高管薪酬；企業(yè)財務績效；薪酬差距；管理層激勵

【中圖分類號】F275

★基金項目：本文受吉林省科技廳創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略研究：吉商文化導向下的吉林省科技企業(yè)創(chuàng)新投入問題研究（20210601043FG）支持。作者：王海菲管理學博士，吉林財經(jīng)大學副教授。

一、引言

對于公司治理而言，薪酬激勵機制是一種有效的工具[1]。正是由于企業(yè)所有者與管理者之間的利益既有復雜的聯(lián)系又不可避免地存在一些差異，才有了薪酬激勵機制，旨在最大程度降低代理成本。國有企業(yè)是維護國家安全和穩(wěn)定國民經(jīng)濟的重要支柱。20世紀90年代起在國有企業(yè)改革中，政府通過一系列舉措將權(quán)利逐步分散，由于國有企業(yè)自身的特殊性，使政府或國資委在國有企業(yè)的監(jiān)督中處于信息劣勢，國有企業(yè)高級管理人員的地位和權(quán)利日趨加強，高管薪酬的設定引發(fā)了諸多的矛盾。管理層薪酬水平過高、員工與高管之間薪酬差距懸殊等現(xiàn)象在國企當中屢見不鮮。有學者研究顯示，存在國有企業(yè)即便財務業(yè)績表現(xiàn)不佳、甚至出現(xiàn)虧損，依舊會向管理層支付高額薪水的現(xiàn)象。這無疑是薪酬與財務業(yè)績的嚴重脫節(jié)。在諸多有關(guān)國有上市公司關(guān)于薪酬操縱問題的實證研究中，企業(yè)高級管理人員尤其是薪酬較高的幾位高級管理人員在企業(yè)中的角色和意義一直是一個有爭議的話題，高管薪酬始終處在學術(shù)和政策辯論的中心[2]。進入21世紀以后，為限制高級管理人員薪資而下發(fā)的政策主要有三項，分別是在2009年、2012年和2014年。這些政策首先對國有企業(yè)的管理層和普通員工的薪資都做出了非常明確且具有關(guān)聯(lián)性和限制性的規(guī)定；其后，由中央政治局審議的 “八項規(guī)定”“六條禁令”“反四風”則側(cè)重限制高管人員在職消費；針對央企的薪酬體系也進行了結(jié)構(gòu)和水平上的調(diào)整[3]?？梢钥吹剑瑖衅髽I(yè)高管薪酬激勵機制在有關(guān)部門進行的多次規(guī)定、要求和改革中正在逐步調(diào)整和完善。

二、理論基礎與研究假設

管理層，尤其是高級管理人員在提高企業(yè)財務績效經(jīng)濟方面的激勵主要有兩個：一是高級管理人員能夠獲得廉價購買公司股票的期權(quán)作為報酬，由于公司股票價值越大，期權(quán)的價值也就越大，這就使得高管薪酬與包括公司每股價值在內(nèi)的總體財務績效緊密地聯(lián)系在一起；二是對于高管而言，較好的公司內(nèi)部業(yè)績使其能夠得到重用或提拔并因此有機會要求更高的薪水[4]。財務績效是企業(yè)戰(zhàn)略及其實施和執(zhí)行為企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績所做出的貢獻。

現(xiàn)代體系下，委托代理是公司治理理論的邏輯起點。隨著國內(nèi)外學者對公司治理概念的完善，委托代理理論被更加廣泛的實踐于公司治理。如果委托人沒有充分具備經(jīng)營管理企業(yè)的專業(yè)水平和其他要求，就會出于盈利的目的移交企業(yè)的控制權(quán)給專業(yè)的代理人，代理人出于獲得報酬的目的代替委托人管理企業(yè)[5-7]。因此，理想的狀態(tài)中，在最優(yōu)契約的前提下，委托人將會得到預期經(jīng)營收益，代理人得到與其付出相匹配的薪資報酬，在這種狀態(tài)下，高管薪酬與企業(yè)的財務績效應具備正向相關(guān)的關(guān)系。

在實證研究方面，國內(nèi)外學者的理論角度及選取樣本的差異導致研究結(jié)果不盡相同。任廣乾、周雪婭（2019）的研究支持二者的正相關(guān)性，并提出國有控股所占比重的提升會弱化這種相關(guān)性[8]。馬桂芬（2019）同樣認為股權(quán)回報在薪酬總額中所占的比例跟企業(yè)長期績效有正相關(guān)關(guān)系[9]。李銀香、劉漢武（2018）考慮到了貨幣薪酬激勵對在職消費的影響[10]。貨幣薪酬的不充分激勵可能會助長高管人員在職消費，不利于企業(yè)的發(fā)展。蔣澤芳、陳祖英（2019）立足國有與非國有的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，提到國有企業(yè)中二者的正向相關(guān)關(guān)系更為顯著，并通過結(jié)論推測這可能是國有企業(yè)對業(yè)績的重視程度較低導致的[11]。王書君研究發(fā)現(xiàn)，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)更容易通過競爭戰(zhàn)略提升公司績效[12]。貨幣薪酬不僅包括基本工資也包括與經(jīng)營業(yè)績掛鉤的績效工資和獎金，這種委托人與代理人之間的“薪酬—績效”契約使高管可以通過努力工作獲得更高的薪酬，提高風險承受水平、改善企業(yè)績效、提升企業(yè)財務績效?；谝陨戏治?，提出假設1。

H1：國有企業(yè)高管貨幣薪酬與企業(yè)財務績效呈正相關(guān)關(guān)系。

行為理論的觀點認為，在相互協(xié)作的經(jīng)營活動中，高管與員工的薪酬差距懸殊將有可能破壞員工之間的相互合作，不利于個人的表現(xiàn)，進而影響組織創(chuàng)造良好的績效。權(quán)變理論恰恰相反，認為適度的薪酬差距對企業(yè)財務績效有利，但也不排除薪酬差距懸殊時會產(chǎn)生負面作用的情況。在國內(nèi)對高管薪酬差距的實證研究中，支持二者有非線性關(guān)系的結(jié)論不在少數(shù)，趙睿（2012）等很多其他學者對中國上市公司的研究支持二者為U型關(guān)系或倒U型關(guān)系的觀點[13-15]。在現(xiàn)有激勵機制的基礎上，擴大企業(yè)內(nèi)部的薪酬差距未必是完全錯誤的，其關(guān)鍵是要掌握好擴大這種差距的限度，跨域這一限度，就有可能是過猶不及。考慮到國有企業(yè)具備一定程度上的行政性，在有關(guān)政策的約束下，當前國企中普通員工與高管之間在收入分配方面相對差距較為合理，基于以上分析，提出假設2。

H2：國有企業(yè)員工—高管薪酬差距與企業(yè)財務績效呈正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)在設計激勵機制時不能僅僅考慮薪酬的絕對值，也要考慮到相對值。劉永麗、王凱莉（2018）[16]對高管薪酬結(jié)構(gòu)的研究表明，股權(quán)薪酬占總薪酬的比重越大的國有企業(yè)，企業(yè)績效越好[17]。相較于薪酬激勵這種短期激勵方式，股權(quán)激勵作為一種長期激勵機制，更能促使全體員工的個人利益與企業(yè)整體的利益之間建立緊密的聯(lián)系?；谝陨戏治?，提出假設3。

H3：國有企業(yè)高管持股比例與企業(yè)財務績效呈正相關(guān)關(guān)系。

三、樣本選取與變量定義

（一）變量定義

1.企業(yè)財務績效：ROA

資產(chǎn)收益率（ROA）作為盈利性指標，存在著很多種計算方法，用凈利潤除以總資產(chǎn)的結(jié)果來表示資產(chǎn)收益率是最常見的方法之一?，F(xiàn)如今，ROA已經(jīng)被國內(nèi)外學者廣泛地用于對財務績效的描述和研究當中，是一種為學者所慣用的企業(yè)財務績效的評價方法。

2.高管薪酬

要計算本研究所涉及的高管薪酬指標，需要獲知高管的短期貨幣薪酬的發(fā)放情況，尤其是前三名高管的貨幣薪酬發(fā)放情況、查明企業(yè)高管總?cè)藛T，依據(jù)此類數(shù)據(jù)計算出高管年薪的平均值。還需要獲知高管數(shù)量占企業(yè)總股本的比重。具體高管人員和普通員工的范疇，依據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫給出的定義進行界定和劃分。依照盡可能全面的量化企業(yè)高管薪酬情況的原則，指標的具體設定及計算方法如表1所示。

3.控制變量

企業(yè)財務績效的成果來自國有企業(yè)多方面因素的共同作用。也就是說，在相同的薪酬激勵制度下，很多其他因素的差異也會直接或間接地影響著企業(yè)財務績效。因此，在研究中有必要設置一定的控制變量盡可能排除上述因素對研究結(jié)果的影響。參考關(guān)于企業(yè)財務績效研究的有關(guān)文獻，對控制變量的選取具體如表1所示。

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

在我國相繼出臺的多個關(guān)于規(guī)范與限制國有企業(yè)高管薪酬的政策性文件中，2014年出臺的針對央企高管的第二次“限薪令”對高管薪酬水平與薪酬差距的實施效果較為明顯（楊青、王亞男等，2018）。因此，本文以2014—2018年連續(xù)披露財務年報且數(shù)據(jù)完整的滬深A股上市的國有企業(yè)為研究樣本，數(shù)據(jù)篩選過程如下：第一，為了盡可能避免極端情況對統(tǒng)計結(jié)果產(chǎn)生不利的影響，剔除連續(xù)2年及以上的會計年度處于虧損經(jīng)營的國有企業(yè)；第二，考慮到金融行業(yè)數(shù)據(jù)的特殊性，依據(jù)中國證監(jiān)會2012年《上市公司行業(yè)分類指引》中對行業(yè)的劃分將其剔除。經(jīng)上述處理后累計篩選出國有企業(yè)381家1905個樣本觀測值。文中包括高管薪酬水平、員工—高管薪酬差距等在內(nèi)的指標數(shù)據(jù)，主要根據(jù)CSMAR 數(shù)據(jù)庫和Choice金融終端提供的上市公司人均薪酬、高級管理人員人數(shù)以及薪酬總額等收集后逐條計算整理得出，在該信息缺失的情況下，搜索了公司的年報等相關(guān)信息進行了補充和校準。除此之外，總資產(chǎn)凈利率、總資產(chǎn)、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)來源于Choice金融終端；持股比例、每股收益相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

收集到的面板數(shù)據(jù)首先運用SPSS 16.0對數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計、相關(guān)分析和共線性檢驗，再運用Stata 15.1進行多元線性回歸分析。

（三）模型設計

運用Stata15.1，選擇面板數(shù)據(jù)線性回歸分析中的robust穩(wěn)健回歸法。相較于普通的多元回歸分析方法，不易受到離群值的作用是robust穩(wěn)健回歸的一大優(yōu)勢，有助于平穩(wěn)線性回歸模型中可能存在的異方差性。同時，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型可以使時間序列信息和截面中包含的信息被更好的綜合考慮在一起。模型構(gòu)建如下：

其中，εi表示誤差項（i=1，2，3），a表示常數(shù)項。

四、實證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

通過描述性統(tǒng)計可以對所有樣本變量的分布特點及分布狀況有初步的了解和把握。數(shù)據(jù)分析結(jié)果詳見表2。

描述性統(tǒng)計分析的檢驗結(jié)果顯示：不同國有企業(yè)在各項財務指標中呈現(xiàn)出的結(jié)果具有相當明顯的差異。針對企業(yè)財務績效的評估，資產(chǎn)收益率的均值為5.2%，說明國有企業(yè)整體水平較好。同時個體之間也有較大差異，既有資產(chǎn)收益率達到35.9%的企業(yè)，也存在資產(chǎn)凈利率為負數(shù)的企業(yè)。這也說明了所選取的樣本在企業(yè)財務績效水平分布上并不集中，具有一定的隨機性。在高管薪酬水平方面，5年間前三名高管平均薪酬最大值約有643萬元，最小值只有不到4萬元。此外，多數(shù)國有企業(yè)高管持股比例為0或接近于0，只有少數(shù)國有企業(yè)高管持股比例過半，整體均值為0.471%，說明受國有企業(yè)特殊性質(zhì)、制度等方面的影響，當前國有上市企業(yè)高管普遍持有股份較少?？傮w來看，不同的國有企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、運營能力等方面雖然皆存在著明顯的差別，但國有企業(yè)總體發(fā)展狀況較好，業(yè)績水平可觀。

（二）變量間相關(guān)性分析

變量之間Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣情況顯示：被解釋變量與三個解釋變量之間皆有正相關(guān)關(guān)系，其他變量之間的情況見表3。

從表3可以看出，表示高管貨幣薪酬的指標和表示員工—高管薪酬差距的指標相關(guān)性為0.529，因此在模型設計中，將分別帶入模型回歸。其他指標相關(guān)檢驗不存在多重共線性。

（三）實證回歸結(jié)果分析

為了避免三個解釋變量相互之間的作用對回歸結(jié)果造成影響，模型1在只考慮高管貨幣薪酬的情況下將另外兩個解釋變量剔除回歸方程后的面板數(shù)據(jù)進行回歸；模型2在只考慮員工—高管薪酬差距的情況下將另外兩個解釋變量剔除回歸方程后的面板數(shù)據(jù)進行回歸；同理，模型3是在只考慮高管持股比例的情況下將另外兩個解釋變量逐個剔除回歸方程后的面板數(shù)據(jù)用同樣的方法進行回歸。

如表4所示，模型1是將高管貨幣薪酬納入回歸方程，并且加入控制變量的面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果。從模型1的回歸結(jié)果可以看出，高管貨幣薪酬與企業(yè)財務績效在1%水平下有顯著正相關(guān)關(guān)系。

如表5所示，模型2是將員工—高管薪酬差距納入回歸方程，再添加控制變量的面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果。從模型2的回歸結(jié)果來看，員工—高管薪酬差距與被解釋變量相關(guān)系數(shù)為正，在1%水平上顯著。

如表6所示，解釋變量與被解釋變量相關(guān)系數(shù)為正，回歸結(jié)果在1%水平上顯著。

五、結(jié)論與局限性

（一）研究結(jié)論

本文以最近5年間的381家國有A股上市企業(yè)為實證樣本，實證結(jié)果顯示：第一，國有上市企業(yè)的高管貨幣薪酬顯著提高了企業(yè)財務績效；第二，在國有企業(yè)中適當擴大高級管理人員與普通員工之間的薪酬差距有利于企業(yè)財務績效的提升；第三，在國有企業(yè)中，高管持股比例對企業(yè)財務績效的影響相對貨幣薪酬和薪酬差距而言不明顯，影響力相對較弱，但仍是薪酬激勵體系中不可忽略的因素，這種現(xiàn)象的原因可能是由于國有企業(yè)所有權(quán)歸屬政府或全民，高管個人對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績帶來的持股收益追逐動力不強，高管“零持股”現(xiàn)象在國有企業(yè)中比較普遍，高管持股力度不足，股權(quán)激勵效果不明顯。

（二）局限性

1.我國國有上市企業(yè)逾千家，但由于缺省數(shù)據(jù)過多，在樣本篩選的過程中符合研究目的和研究要求的共有381家，樣本的規(guī)模相對不大，考慮到時間跨度過長會增加缺省數(shù)據(jù)，本文只選擇了2014—2018年5年間的數(shù)據(jù)，研究年限較短。

2.比較國內(nèi)外學者的相關(guān)結(jié)論，本研究得出的國有企業(yè)高管薪酬與企業(yè)財務績效相關(guān)關(guān)系的結(jié)論與前者存在一定的差異，這可能是國有企業(yè)自身所具備的不同于非國有企業(yè)的性質(zhì)導致的。高管薪酬的結(jié)構(gòu)與激勵模式多種多樣，因而今后有關(guān)國有企業(yè)高管薪酬的研究還應進一步擴大研究范圍，本研究所選取的三個影響因素雖然已經(jīng)盡可能地對高管薪酬進行概括和描述，但并沒有完全解釋高管薪酬，還存在其他角度和衡量指標有待進一步地考證。

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