建筑施工企業(yè)資產(chǎn)證券化的價值創(chuàng)造研究
——基于新型城鎮(zhèn)化PPP 項目案例分析

丁學鋒 中國民生銀行太原分行

建筑施工企業(yè)在建設(shè)生產(chǎn)存在“兩金”過高的問題，這不僅增加了企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)壓力，而且降低了企業(yè)的運營質(zhì)量，對企業(yè)的盈利能力造成了較大影響。早在2018 年，國資委就已經(jīng)下發(fā)了“兩金”降壓的通知，基于此背景，實現(xiàn)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)變成為建筑施工企業(yè)盤活資產(chǎn)存量的有效手段之一。新時期，在建筑施工企業(yè)發(fā)展中，有必要創(chuàng)新資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)換路徑，創(chuàng)造更大的經(jīng)濟效益和社會效益。

一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵意義

（一）基本內(nèi)涵

資產(chǎn)證券化是既有資產(chǎn)高效利用的重要手段，其在企業(yè)資產(chǎn)管理中確定基礎(chǔ)資產(chǎn)，計算基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流；并將該現(xiàn)金流作為償付支持，隨后通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計等手段，實現(xiàn)信用增級，完成資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。從資產(chǎn)證券化過程來看，其不僅包含發(fā)行人、投資者，而且涉及原始資產(chǎn)權(quán)益人等部分。投資產(chǎn)購買企業(yè)發(fā)現(xiàn)的證券后，購買債券的收入最終會轉(zhuǎn)交到發(fā)行人，這加快了發(fā)行人的回款。從企業(yè)管理角度來看，資產(chǎn)證券化不僅加快了企業(yè)資金的流通，而且增加了企業(yè)經(jīng)營效益，對于企業(yè)的發(fā)展具有積極作用。

（二）主要意義

作為企業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)代化、高效化管理的重要手段，資產(chǎn)證券化對于建筑施工企業(yè)的意義表現(xiàn)為：一方面，建筑施工企業(yè)本身的建設(shè)規(guī)模較大，建設(shè)周期較長，在建設(shè)生產(chǎn)中，企業(yè)的資金占用問題較為明顯，而且所占用資金的規(guī)模較大，這直接降低了企業(yè)資金的流動性。而當實施采用資產(chǎn)證券化措施后，鎖定于項目中的社會資本就被盤活，這不僅增加了本企業(yè)具體項目資金的流動性，而且為項目的具體實施奠定了良好基礎(chǔ)。另一方面，當社會主體參與到企業(yè)發(fā)行證券的購買活動時，社會資金能被進一步吸收到具體的項目當中，充分保證了企業(yè)項目融資的便捷性、高效性。此外，從長遠發(fā)展的角度來看，資產(chǎn)證券化為企業(yè)項目生產(chǎn)帶來了充足的資金，這在保證項目快速建設(shè)實施的同時，增強了項目抵抗市場風險的能力，有效地提升了建筑施工企業(yè)具體項目的運營能力，有助于建筑施工項目的持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展[1]。

二、建筑施工企業(yè)資產(chǎn)特征

（一）應收賬款總體額度較大

應收賬款是建筑施工企業(yè)資產(chǎn)管理的重要項目，其總體的額度較大，在建筑施工企業(yè)資產(chǎn)總額中占據(jù)較大比例。據(jù)統(tǒng)計，我國上市建筑施工企業(yè)中，部分企業(yè)年末的應收賬款總額高達上千億，這占到了企業(yè)資產(chǎn)總額的20%左右；少部分企業(yè)中應收賬款在資產(chǎn)總額中的占比少于10%[2]。要注意的是，隨著建筑施工企業(yè)建設(shè)規(guī)模的擴大，應收賬款的占比規(guī)模仍處于持續(xù)擴大狀態(tài)。

（二）資金的周轉(zhuǎn)率較低

資金周轉(zhuǎn)效率低下是建筑施工企業(yè)資金管理的重要的特征，加快資金的流轉(zhuǎn)能增加企業(yè)資金應用價值，增強企業(yè)活力，這對于參與施工項目建設(shè)具有積極作用，有助于具體項目建設(shè)的落地實施。但現(xiàn)實情況受工程建設(shè)規(guī)模大、工程建設(shè)周期長等諸多因素的影響，建筑施工企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)效率低下，這不僅對項目建設(shè)活動開展造成了影響，而且阻礙了企業(yè)經(jīng)營效益的活動。

（三）債務融資的額度較大

建筑工程項目施工需要消耗大量的資金，在投資立項階段，建筑施工企業(yè)需保證項目資金的充足性，為具體項目的開工建設(shè)提供物質(zhì)保證。然后受應收賬款規(guī)模大等意思的影響，建筑施工企業(yè)在參與項目建設(shè)支出存在一定的資金壓力；此時為保證項目順利建設(shè)和企業(yè)自身的發(fā)展，建設(shè)施工企業(yè)多會通過對外融資的方式來獲取資金。債務性融資是建筑施工企業(yè)融資的重要方式，現(xiàn)階段，建筑施工企業(yè)債務性融資的規(guī)模較大，在獲得債務性融資后，企業(yè)雖然具備了參與項目建設(shè)的條件，但是在償還債務性融資時，建筑施工企業(yè)需要支付較高的利息，這使得企業(yè)資金壓力較大，降低了企業(yè)的財務管理質(zhì)量和經(jīng)營效益[3]。基于此，應通過該資產(chǎn)證券化等手段，盤活企業(yè)資產(chǎn)存量，為建筑施工企業(yè)的發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。

三、建筑施工企業(yè)資產(chǎn)證券化價值創(chuàng)造路徑

（一）選取資產(chǎn)包

作為建筑施工企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)，資產(chǎn)包的選取對于資產(chǎn)證券化的實現(xiàn)具有積極作用；故而在建筑施工企業(yè)資產(chǎn)管理及爭證券化轉(zhuǎn)變中，應考慮選擇哪些應收賬款作為資產(chǎn)包。新時期，在資產(chǎn)包選取中應考慮以下要素：其一，所選擇的應收賬款應歸屬權(quán)清晰，同時這些應收賬款應該可以轉(zhuǎn)讓和回收，此外應確保所選擇的應收賬款沒有抵押和權(quán)利限制。其二，為降低發(fā)行成本，在業(yè)主選擇中，應確保所選擇的業(yè)主資信較強，而且具有較高的市場認可度。其三，在選取應收賬款作為資產(chǎn)包時，應系統(tǒng)分析應收賬款的預計回款日期，這是因為當回款日期越短時，則后期可用于循環(huán)的金額數(shù)目就會越大，這對于提升資金的使用效率具有重要價值。另外資產(chǎn)回收周期較長時，其所帶來的市場風險會有所增加，應避免選擇回款周期較長的應收賬款作為資產(chǎn)包，降低資產(chǎn)證券產(chǎn)品的發(fā)行成本。

（二）分層設(shè)計產(chǎn)品

分層級設(shè)計產(chǎn)品是資產(chǎn)證券化工作順利開展的重要條件，其包含了優(yōu)先、次級安排等諸多分層設(shè)計手段。優(yōu)先使用優(yōu)先級本和效益，對于資產(chǎn)證券化的實現(xiàn)和效益增加具有積極作用。就優(yōu)先級產(chǎn)品本身而言，其跟隨者循環(huán)支付利息，到期后，優(yōu)先級產(chǎn)品需要一次性的付清本金；一些次級產(chǎn)品在到期后雖然不需要支付利息，但是其需要償還本金和一定的費用，這使得次級產(chǎn)品承擔更高風險，相應的成本也有所增加?；诖?，在產(chǎn)品分層中，應重視次級產(chǎn)品占比的合理規(guī)劃，在不影響整體發(fā)行成本、發(fā)行和出表效果的基礎(chǔ)上，科學開展次級產(chǎn)品占比設(shè)計，實現(xiàn)優(yōu)先級、次級產(chǎn)品的有機結(jié)合。

（三）折價率分析

在資產(chǎn)證券化過程中，還應重視折價率的有效分析，以此來實現(xiàn)成本支付過程的有效控制。建筑施工企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中，不論是首期發(fā)行，還是后期循環(huán)過程，均需要通過不斷的折價來覆蓋整個期間成本。值得注意的是，折價率的選擇對于當期的損益具有深刻影響，打枊受氣折價率較低時，到期回收的資金會有所降低，這在一定程度上影響了企業(yè)的年度利潤。新時期，在折價率分析控制中，應考慮三個層面的要素，一是考慮資產(chǎn)包中基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，當應收賬款質(zhì)量越高時，其整體的折價率會越低；二是要考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收時限，還款期限與應收賬款折價率成正比，即到期還款的期限越長，則應收賬款的折價率也就越高。三是在折價率分析中，還需要考慮國家的基準利率，以此來實現(xiàn)折價率的最優(yōu)控制。

（四）信用增級措施

建筑施工企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中，還需要考慮提升資產(chǎn)支出證券的信用等級，這對于投資者權(quán)益的保護具有積極作用，同時在一定程度上，其還能減低建筑施工企業(yè)資產(chǎn)證券產(chǎn)品的發(fā)行成本。內(nèi)部增級、外部增級是建筑施工企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用增級的重要手段：采用內(nèi)部增信手段時，不僅要注重證券產(chǎn)品的分級管理，而且要重視超額利差、信用觸發(fā)機制的規(guī)范應用；在外部增信手段應用時，除信用保險、第三方擔保外，還應注重差額補足方式的應用。采用這些增信方式，能在降低建筑施工企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本的同時，提升企業(yè)效益和投資者的預期收益。

（五）流程管理

資產(chǎn)證券化管理本身具有較強的專業(yè)性，綜合性和復雜性，這是因為資產(chǎn)證券化不僅涉及資產(chǎn)買賣、差額補足支付等工作，而且包含計劃管理人、投資人、推廣機構(gòu)、評級機構(gòu)、律師和會計師事務所等主體機構(gòu)，這增加了資產(chǎn)證券化管理的難度。當資產(chǎn)證券化頂層設(shè)計不合理時，容易造成資產(chǎn)證券產(chǎn)品發(fā)行成本的增加，而且會造成較大的年度損益。故而應重視資產(chǎn)證券化的頂層設(shè)計，加強對資產(chǎn)爭取證券化的流程管理。現(xiàn)階段，基礎(chǔ)資產(chǎn)確認、盡職調(diào)查、設(shè)計交易結(jié)構(gòu)、發(fā)行備案和發(fā)行是建筑是企業(yè)資產(chǎn)流程化管理的五個基本環(huán)節(jié)[4]。在資產(chǎn)證券化頂層設(shè)計中，不僅要對證券化的流程進行全生命周期控制，而且在具體的工作環(huán)節(jié)中，要重視資產(chǎn)包選取、折價率及現(xiàn)金流測算等具體工作內(nèi)容的管理，此外應從管理人和托管人等層面進行人力資源的最優(yōu)配置，降低資產(chǎn)證券化的風險，提升建筑施工企業(yè)資產(chǎn)利用質(zhì)量，增加企業(yè)的整體效益。

四、基于新型城鎮(zhèn)化PPP 項目的資產(chǎn)證券化案例分析

（一）項目概況

建筑施工企業(yè)在建設(shè)生產(chǎn)中存在重資產(chǎn)、低盈利水平、資產(chǎn)負債率較高的特點。企業(yè)改制背景下，我國發(fā)布《關(guān)于進一步做好中央企業(yè)“兩金”降壓工作的通知》，該《通知》指出：建筑企業(yè)在建設(shè)生產(chǎn)中要進行兩金壓控、降杠桿減負債。在此背景下，實現(xiàn)資產(chǎn)的變現(xiàn)處理成為建筑施工企業(yè)發(fā)揮的迫切需要。本文研究以華夏幸福（600340）固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP 項目為例，分析該項目中2017 年供熱收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項項目的資產(chǎn)證券化過程，為建筑施工企業(yè)資產(chǎn)證券化價值的實現(xiàn)探尋全新路徑。

（二）PPP 項目的資產(chǎn)證券化控制的關(guān)鍵措施應用

1.參與機構(gòu)管理

資產(chǎn)證券化的實現(xiàn)需要具有專業(yè)素養(yǎng)的管理機構(gòu)作為支撐；故而在項目開展的初期階段，應重視參與機構(gòu)的管理，重點把控參與機構(gòu)的權(quán)益。新型城鎮(zhèn)化PPP 項目中，供熱收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項項目資產(chǎn)證券化過程的參與機構(gòu)較多，除原始權(quán)益人/資產(chǎn)服務機構(gòu)、計劃管理外，信用評級機構(gòu)、牽頭代理推廣單位、托管人等都在資產(chǎn)證券化中發(fā)揮積極作用，此外，該項目參與機構(gòu)還包括監(jiān)督管理銀行、會計/法律顧問、登記機構(gòu)等。在參與機構(gòu)管理中，重視機構(gòu)的主要制造管控。譬如在項目計劃管理人員管理中，要求發(fā)揮其“黏合劑”作用，加強資產(chǎn)證券化過程中發(fā)起人與投資者的聯(lián)系，全面參與資產(chǎn)證券化的流程管理；而在推廣、機構(gòu)、評級機構(gòu)管理中，由前者承擔溝通各方參與者的任務，而后者完成資產(chǎn)評級和增信等工作；此外項目由律師事務所、會計師事務所提供相應的法律和財務、審計及稅務服務，確保資產(chǎn)證券化工作的有序開展。

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成

新型城鎮(zhèn)化PPP 項目資產(chǎn)證券化頂層設(shè)計中，重視交易結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)設(shè)計，并進行基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成的系統(tǒng)管理。基礎(chǔ)資產(chǎn)對于資產(chǎn)證券化的實現(xiàn)具有深刻影響。本項目中，將2017 年4 月初至2023 年3 月末向用戶收取供熱服務的費用的收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。經(jīng)分析，該基礎(chǔ)資產(chǎn)的應歸屬權(quán)清晰，可以依法進行轉(zhuǎn)讓和回收，此外，其本身是具有特定性的獨立資產(chǎn)和去哪里，具有較高的業(yè)主資信和市場認可度，滿足了項目資產(chǎn)證券化工作的開展需要。

3.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

重視產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的分層設(shè)計是資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的內(nèi)在要求。供熱收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項項目資產(chǎn)證券化中，采用結(jié)構(gòu)化分層設(shè)計模式進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分層。譬如，在新型城鎮(zhèn)化PPP 項目優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券發(fā)行前，信用評級機構(gòu)將該證券產(chǎn)品評定為AAA 級；隨后按照優(yōu)先級/次級的要求進行分層，其中優(yōu)先級資產(chǎn)被劃分成6 檔，其期限為1 年至6 年不等，最終通過優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券所募集的資金高達6.7 億。

4.資產(chǎn)支出證券信用增級

積極開展資產(chǎn)支出證券信用增級工作，能有效地資產(chǎn)證券產(chǎn)品發(fā)行的成本，提升企業(yè)的整體效益。本項目研究中，采用內(nèi)部增信、外部增信等措施完成資產(chǎn)支出證券的信用增級。內(nèi)部增信過程中，采用內(nèi)部機構(gòu)化分層、現(xiàn)金流超額覆蓋等手段完成信用增級工作。其中內(nèi)部機構(gòu)化分層將資產(chǎn)支出證券劃分為兩種層級結(jié)構(gòu)，即次級以及優(yōu)先級，次級層占比5%，優(yōu)先級占比95%?，F(xiàn)金流超額覆蓋中，要求現(xiàn)金流入對優(yōu)先級ABS 本金以及利息覆蓋倍數(shù)不低于1.1 倍，這為ABS 的償付提供了信用支撐。外部增信過程中，提供不可撤銷差額支付承諾，保證投資人權(quán)益和原始權(quán)益人資金流動及運行權(quán)利，有效地提升了資產(chǎn)支出證券的信用等級，為資產(chǎn)的證券化創(chuàng)造了有利條件。

五、結(jié)語

資產(chǎn)證券化對于建筑施工企業(yè)的資金應用和效益增長具有積極作用，其是兩金降壓背景下建筑施工企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的內(nèi)在要求，有助于企業(yè)經(jīng)營管理的穩(wěn)定性。結(jié)合新型城鎮(zhèn)化PPP 項目資產(chǎn)證券化案例可知，新時期，建筑施工企業(yè)只有充分認識到資產(chǎn)證券化的價值和企業(yè)資產(chǎn)管理問題，按照基礎(chǔ)資產(chǎn)確認、盡職調(diào)查、設(shè)計交易結(jié)構(gòu)、發(fā)行備案和發(fā)行開展資產(chǎn)流程管理，并在具體管理中強化對基礎(chǔ)資產(chǎn)管理、加強與中介機構(gòu)聯(lián)系，構(gòu)建專業(yè)的資產(chǎn)證券化管理人才隊伍，這樣才能有效地盤活企業(yè)資產(chǎn)存量，為企業(yè)具體項目建設(shè)提供穩(wěn)定資金，繼而保證企業(yè)效益增長，促進企業(yè)的持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。