反饋交易導致了理性投機的不穩(wěn)定性嗎？

陳聰 胡昌生

摘 要：本文拓展了De Long等的模型，研究了正反饋交易者與理性投機者之間的關系。研究表明：第一，如果市場中出現(xiàn)一個準確信號，在正反饋交易者的反饋系數(shù)具有遞減性、引入額外的無附加信息交易時期的情形下，理性投機會產(chǎn)生穩(wěn)定效應。第二，如果這一信號含有噪音，理性投機可以在信號所含噪音成分較大的情況下產(chǎn)生穩(wěn)定效應。第三，如果市場依次出現(xiàn)正確信號與噪音信號，資產(chǎn)價格會在不同時期對第一個信號表現(xiàn)出相反的反應;如果市場中缺乏理性投機者，資產(chǎn)價格會產(chǎn)生反轉(zhuǎn)效應?；谘芯拷Y(jié)論，本文從遏制噪音交易比例等角度提供政策建議。

關鍵詞：反饋交易;理性投機;穩(wěn)定性

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1003-5192（2021）01-0053-07doi：10.11847/fj.40.1.53

Abstract：This study extends the model of De Long et al. by including additional trading dates and informative signal. The results of our study are as follows. First， in the case of one noiseless signal， when the feedback coefficient of positive feedback traders is decreasing and the time interval between informative signal arrival and asset liquidation is long， rational speculators will stabilize asset prices.Second， if rational speculator’s signal is noisy， rational speculation can still stabilize asset prices as the information content of signal is very low. Third， if traders observe one noiseless and noisy signals in turn， asset price will show opposite reaction to the first signal in different periods; asset price will exhibit reversal effect if there are few rational speculators. Based on the above conclusion， the author provides policy recommendations such as curb the proportion of noise trading.

Key words：feedback trading; rational speculation; stability

1 引言

傳統(tǒng)理論認為，如果非理性投資者在市場中導致價格錯位，理性投機者會通過及時、有效的套利行為迅速消除，使價格重新回歸基本面價值。同時，理性投機者的套利也意味著理性投機者與非理性投資者之間的交易會導致后者輸光錢財而被淘汰出局。因此，非理性投資者不會對價格產(chǎn)生影響，金融市場始終保持穩(wěn)定[1]。但是，這一觀點受到了現(xiàn)實市場的嚴峻挑戰(zhàn)，現(xiàn)實中的理性投機者在套利時會遭遇非理性投資者的信念在一定時期內(nèi)更加極端化的噪音交易者風險，即使在沒有基本面風險與執(zhí)行成本的市場中，僅噪音交易者風險便足以使套利受到限制，導致非理性投資者對資產(chǎn)價格構(gòu)成系統(tǒng)性的影響，誘發(fā)資產(chǎn)價格的異常波動[2]。

過度波動性是一種金融異象，傳統(tǒng)理論對此難以詮釋。由于資產(chǎn)價格是由人的交易所致，這引導我們深入討論不同交易主體之間的相互作用。行為金融學家已通過一系列異質(zhì)主體模型對異常的資產(chǎn)價格行為進行解釋，并獲得了巨大的成功。然而，關于反饋交易的理論建模并不多見。De Long等[3]構(gòu)建了理性投機者與正反饋交易者相互作用的模型，發(fā)現(xiàn)投機者會在信息公開之前率先買入資產(chǎn)，通過對正反饋交易者的誘導性交易增加資產(chǎn)價格波動程度。理性投機者沒有進行套利不單純是由于噪音交易者風險，而是希望通過交易誘導來借助這種趨勢，引起資產(chǎn)價格的過度波動。同樣地，胡昌生等[4]構(gòu)建了一個包含反饋交易者、基本面交易者與高明投機者的模型，結(jié)果表明：（1）投機者兼具套利需求及投機需求，若市場中缺乏“噪音”，投機者會以主動制造噪音的形式對反饋交易者進行交易誘導。（2）當市場臨近資產(chǎn)清算之時，投機者會與反饋交易者進行反向交易、表現(xiàn)出套利需求。因此，胡昌生等[4]產(chǎn)生了與De Long等[3]相同的結(jié)論。Barberis等[5]構(gòu)建了一個包含外推交易者與基本面交易者的泡沫模型，通過外推信念解釋了資產(chǎn)價格的異常波動。

然而，現(xiàn)有研究存在一些不足之處。第一，從正反饋交易者的需求函數(shù)來看[1，4]，t期的資產(chǎn)需求僅與t-1期的價格變化有關。然而，僅僅一期的價格變化并未形成價格趨勢，無法構(gòu)成“追逐趨勢”的引致條件[1]。第二，盡管Barberis等[5，6]的正反饋交易者需求函數(shù)是關于歷史價格變化的加權(quán)平均、并對近期價格變化賦予更高權(quán)重，更加符合現(xiàn)實，但是并未包含理性投機者與交易誘導行為，價格異常波動僅與現(xiàn)金流信息驅(qū)動型外推交易有關。第三，De Long等[3]將噪音信號設定為具有概率分布的離散變量。但是僅考慮了1/2概率的特殊情形，并未從一般性視角考察價格行為與概率之間的關系。第四，De Long等[3]只考慮了兩項信息沖擊的情形

（Φ+θ）。如果市場中出現(xiàn)更多的信息沖擊，不同時期的信號對價格的影響有何差別？第五，理性投機具有不穩(wěn)定性的結(jié)論是否永久成立？現(xiàn)有研究并未試圖尋找反例。針對現(xiàn)有研究的不足，本文對De Long等[3]，胡昌生等[4]的研究進行了拓展，構(gòu)建了一個包含與Barberis等[5]相似的正反饋交易者、理性投機者與基本面交易者的模型，考察異質(zhì)交易主體相互博弈影響資產(chǎn)價格的微觀機理。本文的貢獻之處在于：第一，將考察行為特征更加符合實際的正反饋交易者、基本面交易者與理性投機者之間的關系，試圖尋找理性投機在信號準確與包含噪音情形下具有穩(wěn)定及不穩(wěn)定效應的條件，從而豐富了情緒反饋理論。第二，將通過價格對信號的反應變化捕捉動量或反轉(zhuǎn)效應，為我們解釋金融異象提供新的視角。

2 基本模型

對于基本面交易者，本文的設定與現(xiàn)有文獻保持一致[1，4]。假設他們在每一時期根據(jù)已獲取的信號對資產(chǎn)進行“高拋低吸”的交易，具體需求函數(shù)如下

我們首先遵循Hirshleifer等[8]的方法，將資產(chǎn)價格設定為關于信息沖擊的線性函數(shù)

（6）式右側(cè)的第一項類似于理性投機者在T期的需求函數(shù)：分子為tsb-1期持有資產(chǎn)的預期資本收益，分母為風險厭惡系數(shù)與第二次信息沖擊條件方差的乘積。對于第二項來說，假設π、υ均大于1。根據(jù)（3）式中的T期資產(chǎn)價格可知：資產(chǎn)價格超出預期風險紅利的部分為

3 無噪音信號情形下的市場均衡

3.1 不穩(wěn)定的理性投機

我們不難看出，如果市場中存在理性投機者（ψ>0），資產(chǎn)價格會偏離基本面價值;如果ψ=0，資產(chǎn)價格會保持平穩(wěn)。與De long等[3]的結(jié)論相一致。

3.2 穩(wěn)定的理性投機

如果我們在信息沖擊ζ=ζa進入市場之后增加額外的無附加信息注入的交易時期，使得信息公開與資產(chǎn)清算之間的時間間隔拉長、未來資產(chǎn)價格持續(xù)保持恒定。因此，初期利好信號所引致的價格上漲只會在未來誘發(fā)少量噪音交易。并且，價格恒定降低了投資風險，使得資產(chǎn)不需要包含折溢價也可令理性投機者產(chǎn)生套利意愿。結(jié)合少量噪音交易與低投資風險，此時的理性投機具有穩(wěn)定性。

3.3 一般情形下的不穩(wěn)定理性投機

我們現(xiàn)在將上述的不穩(wěn)定理性投機拓展至一般情形，試圖更細致地捕捉資產(chǎn)價格行為。

由（11）式可知，隨著我們加入更多的交易時期，資產(chǎn)價格最終將收斂至與（9）式具有相似的形式。如果正反饋交易者離場（β=0），市場中只存在基本面交易者，資產(chǎn)價格等于基本面價值[4];隨著正反饋交易者對于價格變化的反應程度加強（β↑），資產(chǎn)價格越不穩(wěn)定;隨著基本面交易者的反應程度越強（α↑），市場價格越趨于穩(wěn)定。

根據(jù)（15a）式，由于缺少基本面交易者，理性投機者失去了交易對象，t=1的資產(chǎn)持有量為0，致使其在t=1買入、t=2賣出資產(chǎn)的行為不會產(chǎn)生任何預期獲利機會。因此，資產(chǎn)價格僅等于t=2的預期價格。在（15b）式的情形下，由于無人知曉未來資產(chǎn)基本面價值的信息，p1=μ。

由此可知，只要β1>0，資產(chǎn)價格p2與基本面價值之間的偏離程度會隨著p1的增加而擴大，形成了t=1、2期間的動量效應。

4.2 噪音信號情形下的理性投機具有穩(wěn)定性嗎？

盡管4.1并未實現(xiàn)資產(chǎn)價格穩(wěn)定化，但是其價格偏離程度較之4.1出現(xiàn)了一定程度的降低。這是由于未來資產(chǎn)基本面價值具有不定性，增加了理性投機者的風險厭惡程度、減少了對于正反饋交易者的交易誘導行為。我們由此猜測：如果增加信息偏誤的概率，是否可以進一步加劇未來資產(chǎn)基本面價值的不確定性、弱化理性投機者的交易誘導行為呢？理性投機的穩(wěn)定性是否與信號精度有關？

我們對噪音信號的概率分布進行一般化設定

結(jié)論表明：價格波動與信號精度有關，隨著q的下降，理性投機者面對未來股息的高度不穩(wěn)定性、進而引起風險厭惡強化，持續(xù)降低交易誘導強度（理性投機者需求函數(shù)的反應系數(shù)α為風險厭惡系數(shù)乘以股息方差的倒數(shù)），間接地導致正反饋交易者的數(shù)量減少，使得價格保持穩(wěn)定。

也隨著ρ的上漲而減少。這三類交易主體的供需通過相互抵消、實現(xiàn)市場均衡。當β1變得很大時，正反饋交易者面對資產(chǎn)價格上漲將會大肆買入資產(chǎn)。由于市場中缺乏理性投機者（ψ較小），ρ必須變得非常大、使得p1顯著上漲，才能使得基本面交易者進行反向套利。所以，當β1增長至充分大的時候，ρ>π，產(chǎn)生了資產(chǎn)價格的反轉(zhuǎn)效應。

6 結(jié)論與建議

本文以De Long等[3]和胡昌生等[4]的模型為基準，研究了正反饋交易者、基本面交易者與理性投機者之間的博弈過程，并對資產(chǎn)價格行為展開了討論。我們發(fā)現(xiàn)：第一，在單個信號不含噪音的情形下，資產(chǎn)價格會在額外的無附加信息注入的未來階段保持恒定、并使得歷史信息公開與資產(chǎn)清算之間的時間間距拉長。這兩點降低了正反饋交易強度，理性投機者由于面對稀少的噪音交易者而降低了交易誘導意愿。此外，價格恒定降低了投資風險，使得資產(chǎn)不需要包含溢價也可令投機者建立空頭頭寸。因此，理性投機者對市場產(chǎn)生了穩(wěn)定作用。第二，在單個噪音信號的情形下，隨著信息含量減少，投機者會由于風險厭惡降低交易誘導的意愿，致使資產(chǎn)價格保持穩(wěn)定。第三，如果市場中存在兩個信號，根據(jù)T期市場均衡，資產(chǎn)價格會在不同時期對第一個信號表現(xiàn)出不同反應：如果最初對利好信號的反應微弱，則后期的反應將較為顯著，反之亦然。同時，資產(chǎn)價格會由于理性投機者淡出市場表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應。

本文的核心結(jié)論在于資產(chǎn)價格可以在噪音交易稀缺時保持穩(wěn)定，我們將從“遏制金融市場中的噪音交易成分”視角提供政策建議。首先，加強對投資者的教育。由于糟糕的擇股與擇時能力，非理性投資者在交易過程中遭受福利損失。因此，政府監(jiān)管當局應該通過加強對投資者進行教育，提升他們對股市投資風險性的認識，降低投機性交易傾向;倡導科學的投資觀，降低試圖通過股票市場一夜暴富的投機心理;在市場出現(xiàn)大幅波動時，及時通過市場媒體發(fā)布風險預警，合理疏導市場情緒波動，降低市場情緒波動對資產(chǎn)價格波動的影響。其次，強化信息披露。我國股市需要通過法律手段，嚴格約束上市公司及利益相關者的信息披露，加大對信息違規(guī)披露的打擊力度，并且嚴懲市場欺詐等違法行為。完善公司的信息披露渠道，降低公司信息披露成本，提高上市公司信息披露的積極性，使市場信息更加準確、及時和透明，降低異質(zhì)投資者之間的信息不對稱，避免出現(xiàn)誘導性交易與“追漲殺跌”行為。第三，全面發(fā)展機構(gòu)投資者、加強對機構(gòu)投資者的監(jiān)管。散戶一般被認為是低劣的，機構(gòu)則被認為是高明的。鑒于個體投資者在交易過程中的福利損失，我們應該加大機構(gòu)投資者的發(fā)展，鼓勵個體投資者通過購買基金等方式間接參與股票市場，以分享我國經(jīng)濟增長的好處。然而，機構(gòu)投資者并不承擔穩(wěn)定市場的責任，反而會憑借其信息與資金優(yōu)勢，利用非理性投資者的行為特征進行逐利、擴大價格波動。我們應在發(fā)展機構(gòu)投資者的同時，強化對其的監(jiān)管力度，使之切實發(fā)揮穩(wěn)定市場的效用。

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