境內(nèi)企業(yè)發(fā)行境外債的模式及風(fēng)險(xiǎn)管控

吳明清 福建省電子信息（集團(tuán)）有限責(zé)任公司

伴隨著我國(guó)對(duì)外開放程度的加深，境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債需求以及規(guī)模日益增長(zhǎng)和拓展，其中境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)展逐漸成為了企業(yè)拓展融資渠道的基本方式。從規(guī)?？偭靠梢钥闯觯硟?nèi)企業(yè)境外發(fā)行美國(guó)債從2012年開始逐漸擴(kuò)大了規(guī)模，整體上不斷上升，在行業(yè)分布期間，境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債一般處于多項(xiàng)領(lǐng)域內(nèi)，具體表現(xiàn)為公共事業(yè)和資源制造業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等。從占據(jù)比例來看，城投企業(yè)逐漸上升，演變?yōu)榱税l(fā)行主體，而公共事業(yè)和資源以及制造業(yè)占據(jù)比例下降。在本篇文章中主要分析了境內(nèi)企業(yè)發(fā)行境外債的模式，以及風(fēng)險(xiǎn)管控策略。

一、對(duì)于境外發(fā)債原因的分析

（一）受到境內(nèi)外宏觀環(huán)境和匯率波動(dòng)等方面的影響

所謂境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債，主要表現(xiàn)為我國(guó)境內(nèi)主體在債務(wù)市場(chǎng)發(fā)行外幣債券，有著融資主體本土化和投資主體全球化以及市場(chǎng)規(guī)則國(guó)際化的特征，普遍受到了境外匯率波動(dòng)和境內(nèi)外宏觀環(huán)境的影響。舉例說明，在2015年的時(shí)候，人民幣匯率進(jìn)入了貶值周期，美元債發(fā)行成本上升，并且央行降息和降準(zhǔn)政策的落實(shí)引起了境內(nèi)流動(dòng)性寬松現(xiàn)象，境內(nèi)發(fā)債規(guī)模呈現(xiàn)出了大幅度的上漲。在近些年，從境內(nèi)來看監(jiān)督管理部門對(duì)于行業(yè)和低資質(zhì)主體境外發(fā)債提出了十分嚴(yán)格的要求，限制了企業(yè)外債資金投資、境內(nèi)外地產(chǎn)項(xiàng)目、補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金等。同時(shí)要求企業(yè)提交資金用途承諾，境外發(fā)債監(jiān)管隨之嚴(yán)格，從境外來看，近些年外資并購(gòu)監(jiān)管審查力度加大，境外融資環(huán)境日益惡化，境外發(fā)債規(guī)模也有所下降，2020年第一季度，在新冠肺炎疫情影響之下，美元融資成本處于不斷上升的狀態(tài)，發(fā)改委逐漸放緩了境外發(fā)債審批進(jìn)度，部分企業(yè)境外發(fā)債日益停緩，境外發(fā)債規(guī)模也下降。

（二）企業(yè)拓展融資渠道需求增加

境外發(fā)債既有利于增強(qiáng)企業(yè)國(guó)際方面的知名度，同時(shí)對(duì)企業(yè)對(duì)外合作以及拓展國(guó)際市場(chǎng)起到了一定的推動(dòng)效果。從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度考慮問題，企業(yè)需要從原材料、上下游、資金鏈等多方面入手，使其朝著多元化趨勢(shì)發(fā)展，融資是企業(yè)的關(guān)鍵所在，這就需要拓展融資渠道，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，促使企業(yè)良好運(yùn)行。

（三）境外發(fā)債融資成本非常低

和境內(nèi)融資相比較來看，境外債券融資成本以及發(fā)行條件具備著相應(yīng)的優(yōu)勢(shì)。第一，境外發(fā)債成本處于較低的狀態(tài)，從環(huán)境上來看，境外的低息環(huán)境降低了境外發(fā)債的票面利率。在企業(yè)運(yùn)行期間，企業(yè)依照基本的融資要求和國(guó)內(nèi)外整體發(fā)展形勢(shì)選擇了合理的發(fā)債時(shí)機(jī)，以此減少融資成本輸出。第二，境外發(fā)債發(fā)行條件較為寬松，一方面分析，境外發(fā)債并不會(huì)受到財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響，與境內(nèi)發(fā)債相比較來看累計(jì)金額不得超出所有者權(quán)益的40%，境外發(fā)債規(guī)模不受到凈資產(chǎn)盈利能力和發(fā)債余額指標(biāo)的限制。另外一方面，融合資金渠道較為靈活，境外發(fā)債不會(huì)受到特定項(xiàng)目用途的約束，發(fā)行人可以依照自身的業(yè)務(wù)需求規(guī)范性應(yīng)用債券募集資金。

（四）受調(diào)控政策的影響城投行業(yè)境內(nèi)融資受限

在新宏觀調(diào)控背景下，為了規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，有關(guān)于城投行業(yè)的境內(nèi)信貸緊縮政策隨之頒布，部分行業(yè)境內(nèi)融資受到了一定的阻礙。第一，2016年以來，房地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)融資受限，一方面房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)收益和債券融資雙收緊，公司在發(fā)行準(zhǔn)入門檻提升實(shí)施了分類管理，各項(xiàng)渠道都有所收緊，房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)融資面臨著嚴(yán)峻的形勢(shì)。另外一方面，基于政策的調(diào)控，資金需求大的房地產(chǎn)企業(yè)面臨著較高的融資壓力。第二，城投境內(nèi)融資不斷受阻，央行宏觀調(diào)控和財(cái)政部大范圍調(diào)查地方政府違規(guī)出函兜底事件的影響，城投公司在銀行的項(xiàng)目貸款以及結(jié)構(gòu)化基金融資渠道逐漸縮減，同時(shí)諸多平臺(tái)的再融資計(jì)劃得不到有效 落實(shí)。

二、對(duì)于潛在風(fēng)險(xiǎn)的分析

（一）境外發(fā)債現(xiàn)狀和監(jiān)管意圖相分離

在最近幾年中，政府融資平臺(tái)發(fā)行規(guī)模隨之拓展和延伸，申請(qǐng)備案登記外債規(guī)模和自身實(shí)力不相符現(xiàn)象逐漸體現(xiàn)了出來，基于控制外在風(fēng)險(xiǎn)和配合國(guó)家企業(yè)以及地方政府債務(wù)監(jiān)管政策的考慮，各項(xiàng)部門對(duì)行業(yè)境外發(fā)債監(jiān)管加大了監(jiān)督管理力度。比如在2018年的時(shí)候，發(fā)改委規(guī)范了房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)展資金用途，明確了房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債主要是應(yīng)用到償還到期債務(wù)中，避免產(chǎn)生債務(wù)違約現(xiàn)象，限制了房地產(chǎn)外債資金投資境外房地產(chǎn)項(xiàng)目以及補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金等，要求企業(yè)提交資金用途承諾。2019年的時(shí)候，發(fā)改委再次確定了城投以及房地產(chǎn)行業(yè)境外發(fā)債資金用途，規(guī)定了承擔(dān)地方政府融資職能的地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行外債權(quán)，僅用于償還未來一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期外債。房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只可以用于置換未來一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)，而從境外發(fā)債現(xiàn)狀來看，地產(chǎn)和城投境外發(fā)債的行業(yè)占據(jù)比例是非常大的，一直到現(xiàn)在為止，地產(chǎn)和城投已經(jīng)成為了基本的境外發(fā)債主體，行業(yè)占據(jù)比例是非常大的，但是導(dǎo)致境外發(fā)債現(xiàn)狀和監(jiān)督情況相分離。

（二）多頭管理口徑不一致，完全限制了宏觀審慎管理效果的體現(xiàn)

在全口徑跨凈融資宏觀審慎管理模式之下，房地產(chǎn)企業(yè)和政府融資平臺(tái)已經(jīng)不適合使用全口徑融資模式，經(jīng)過其他外資管理部門批準(zhǔn)的可逐筆辦理外債簽約登記。第一，境外子公司發(fā)行一年期以下的短期外債，既不需要到外匯局進(jìn)行登記，也不需要發(fā)改委備案，2017年以來房地產(chǎn)企業(yè)短期債券發(fā)行量處于逐漸上升的狀態(tài)，不排除地產(chǎn)城投等限制融資類企業(yè)，通過境外子公司發(fā)行短期債券，將融資資金借給其他境外企業(yè)，然后再以外資或者股權(quán)投資形式逐漸返回境內(nèi)，規(guī)避監(jiān)管。第二，以維好協(xié)議的方式進(jìn)行境外發(fā)債不需要到外匯局辦理登記，外匯局對(duì)于該項(xiàng)發(fā)債業(yè)務(wù)以及資金流向缺少動(dòng)態(tài)性的監(jiān)管，長(zhǎng)時(shí)間下來的話，導(dǎo)致企業(yè)整體負(fù)債估量較低，宏觀調(diào)控精準(zhǔn)性不高。

（三）發(fā)債主體的結(jié)構(gòu)性變化容易引起高杠桿風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)和城投企業(yè)極為明顯，在最近幾年中行業(yè)境內(nèi)融資普遍受阻，境外發(fā)債成為了補(bǔ)充資金的主要基本來源，境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債發(fā)行主體逐漸從以往傳統(tǒng)的行業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榱朔康禺a(chǎn)和城投企業(yè)，發(fā)債主體的結(jié)構(gòu)演變將境內(nèi)融資杠桿轉(zhuǎn)移到了境外，從而加劇了境外發(fā)債發(fā)行成本輸出，加大了到期壓力，提升了境外發(fā)債杠桿，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢和結(jié)構(gòu)調(diào)整的巨大壓力之下，高杠桿高負(fù)債背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)隨之體現(xiàn)了出來。第一，房地產(chǎn)企業(yè)過度融資不僅擠占了其他產(chǎn)業(yè)信貸資源，也為房地產(chǎn)投資投機(jī)提供了可能性，泡沫化問題極為嚴(yán)重，房?jī)r(jià)上漲的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于家庭居民收入增長(zhǎng)速度，居民家庭住房的杠桿率隨之上升，加劇了居民負(fù)債過重，影響了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能力的提升。第二，在地方政府債務(wù)的還款來源期間，因?yàn)轫?xiàng)目本身效益較低收入，難以當(dāng)成政府債務(wù)還本付息資金來源，諸多債務(wù)本息只可以由政府土地出讓收入承擔(dān)，土地出讓收入的增加提升了行業(yè)成本和價(jià)格，一旦出現(xiàn)違約事件以后，經(jīng)常引起債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致銀行不良增產(chǎn)增加債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，演變?yōu)榱讼到y(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

（四）發(fā)行期限和幣種錯(cuò)配，償債風(fēng)險(xiǎn)較大

在全球政治格局緊張的現(xiàn)狀下，當(dāng)市場(chǎng)利率水平或者匯率發(fā)生改變以后，境內(nèi)企業(yè)將會(huì)面臨著嚴(yán)峻的風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)為各方面。第一，期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，境外發(fā)債的用途基本上以償還債務(wù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)股權(quán)投資為主，在最近幾年中 境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債期限隨之縮減，以3~5年的債券為主，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)股權(quán)投資是一項(xiàng)長(zhǎng)期行為和發(fā)債期限不相符，容易引起期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。第二，幣種錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。間接模式之下的境外發(fā)債由境外子公司當(dāng)成發(fā)債主體，發(fā)債境外子公司一般沒有實(shí)際業(yè)務(wù)和外匯資本資產(chǎn)，和負(fù)債幣種不相符，面臨著嚴(yán)峻的匯兌風(fēng)險(xiǎn)。

三、境內(nèi)企業(yè)發(fā)行境外債風(fēng)險(xiǎn)管控措施

（一）加強(qiáng)各項(xiàng)部門之間合作力度，創(chuàng)建境外發(fā)債全流程監(jiān)督管理模式

首先，需要保持各項(xiàng)監(jiān)督管理部門之間的政策協(xié)調(diào)性，共享境外發(fā)債監(jiān)管要求以及政策導(dǎo)向，統(tǒng)一管理口徑，創(chuàng)建境外發(fā)債全流程監(jiān)管模式。第一，制定健全的部門信息共享機(jī)制，在應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)的基礎(chǔ)上開發(fā)設(shè)計(jì)信息共享模塊，依照各部門對(duì)境外發(fā)債各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行管理的職能設(shè)定部門備案信息通道，各項(xiàng)部門依照監(jiān)督管理需求設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)，將發(fā)債評(píng)級(jí)低、違約率較高的主體標(biāo)記出來，及時(shí)識(shí)別重點(diǎn)企業(yè)和重點(diǎn)區(qū)域跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。第二，強(qiáng)化協(xié)同監(jiān)督管理力度，保持各項(xiàng)部門政策協(xié)調(diào)，統(tǒng)一管理口徑。第三，加深各項(xiàng)部門之間的配合程度，發(fā)改委以外在使用和項(xiàng)目后續(xù)建設(shè)運(yùn)營(yíng)為主，外匯局以外債的全口徑跨境融資宏觀審慎管理為要點(diǎn)，創(chuàng)建健全對(duì)境外發(fā)債行為全流程和全鏈條的監(jiān)督體系，動(dòng)態(tài)性的檢測(cè)和分析異常主體以及異常資金等，嚴(yán)格懲治違法行為，加大警示力度。

（二）以全口徑跨境融資宏觀審慎管理框架為主實(shí)施規(guī)模性管理

當(dāng)前階段，需要將房地產(chǎn)城投境外發(fā)債，納入全口徑跨境融資宏觀審慎管理框架中，為高杠桿行業(yè)制定合理的管理方式，可以設(shè)置高杠桿行業(yè)境外發(fā)債預(yù)警指標(biāo)，密切跟蹤高杠桿行業(yè)境外發(fā)債規(guī)模以及變化。動(dòng)態(tài)性的評(píng)估高杠桿行業(yè)境外發(fā)債規(guī)模的合理性，當(dāng)超出預(yù)警指標(biāo)以后，需要開啟規(guī)模管理模式，發(fā)改委以及外匯局密切注重高杠桿行業(yè)境內(nèi)外負(fù)債存量和增量的變化情況，依照國(guó)際收支形勢(shì)變化動(dòng)態(tài)性的調(diào)整高杠桿行業(yè)境外發(fā)債總規(guī)模，以此有效控制高杠桿行業(yè)境外發(fā)債整體風(fēng)險(xiǎn)。

（三）加強(qiáng)宣傳力度，做好重點(diǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防工作

從一方面來講，需要強(qiáng)化指導(dǎo)企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng)的分析力度，合理匹配資產(chǎn)以及負(fù)債幣種和期限，積極應(yīng)用期權(quán)貨幣互換等金融產(chǎn)品，降低償還成本輸出，避免匯率風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。另外一方面，密切注重企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，規(guī)范國(guó)際市場(chǎng)中的信息披露，全面分析財(cái)務(wù)指標(biāo)，提前做好違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警工作。

四、結(jié)語

從以上論述來看，和其他方式相比較而言，境外企業(yè)發(fā)行境外債模式自身有著極高的優(yōu)勢(shì)。除了成本較低之外，還有利于提升資金利用率，增強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，在企業(yè)對(duì)外合作、拓展海外市場(chǎng)、境外上市等方面都有著極高的效果。