JCC與布倫特原油價差及其對LNG定價的影響

朱巖巖，馬俊，鄭心遙

( 中海石油氣電集團有限責任公司）

自上世紀70年代日本開始進口液化天然氣（LNG）以來，亞太地區(qū)進口LNG長期協(xié)議定價開啟了與日本一攬子原油進口價格（簡稱日本一攬子價格，JCC）掛鉤的先河，中國在本世紀初期簽署的LNG購銷長期協(xié)議也大多與日本一攬子價格掛鉤。日本一攬子價格是由日本海關(guān)統(tǒng)計的月度一攬子原油進口價格，它反映了日本國內(nèi)實際的原油進口情況（包括品種和價格）。與布倫特原油價格相比，日本一攬子價格的金融屬性較弱，其衍生品價格透明度低且流動性差，但與布倫特油價有著較高的關(guān)聯(lián)性。LNG進口企業(yè)通常會參考布倫特原油期貨價格，預(yù)判進口LNG長協(xié)成本或進行套期保值鎖定成本。2020年以來，國際原油市場經(jīng)歷了史上罕見的劇烈波動，JCC（m）價格（表示m月份的日本一攬子價格）與布倫特（m-1）原油期貨價格（表示m-1月份的布倫特原油價格）也出現(xiàn)了罕見的負價差，分析日本一攬子價格與布倫特原油價差變化邏輯，對預(yù)判和鎖定進口LNG長協(xié)成本具有重要意義。

1 日本一攬子價格與東北亞地區(qū)進口LNG定價

1.1 東北亞LNG長協(xié)價格大多與日本一攬子價格掛鉤

從1970年至今，日本一直是全球最大LNG進口國，也是亞洲地區(qū)最早的LNG進口國。1969年，日本第一船LNG長期協(xié)議資源在東京灣東部的扇島（Negishi）LNG接收站接卸，來源地為美國阿拉斯加州的基奈（Kenai）。當初，日本進口LNG主要用于替代燃料油發(fā)電，緩解經(jīng)濟高速增長背景下大城市和工業(yè)區(qū)空氣污染問題，因此進口LNG長協(xié)大多與油價掛鉤。數(shù)十年來，全球能源市場和LNG行業(yè)發(fā)生了巨大變化，日本LNG長協(xié)定價在經(jīng)歷了固定價、與產(chǎn)油國政府原油售價掛鉤的方式后，當前多數(shù)LNG長協(xié)均與日本一攬子價格掛鉤，采用直線或者S曲線的價格公式。由于日本LNG貿(mào)易發(fā)展較早且貿(mào)易量大，亞洲市場基本上參考以日本一攬子價格指數(shù)為基準的LNG長協(xié)定價方式。

1.2 日本一攬子原油進口價格的計算方式

日本一攬子價格的月度日元價格，按日本財政部公布的同期不同品類原油進口量及其到岸價格加權(quán)平均計算得出，再根據(jù)每個月的匯率計算出日本一攬子價格的美元價格。因此，日本一攬子價格主要受日本一攬子進口原油離岸價格（FOB）、運費以及匯率等因素影響。其中，日本進口原油離岸價格是最大的影響因素，進口原油的資源地、原油品類、日本一攬子價格計價期和其他原油計價期的時間差等，都會在很大程度上影響離岸價格。

日本主要進口中東地區(qū)輕質(zhì)原油。2020年3－5月，日本自中東進口的原油約占93%（見圖1），其中自沙特阿拉伯和阿聯(lián)酋進口的原油分別占從中東進口原油的40%左右（見圖2）。由于進口原油從裝載港運抵日本通常會花費數(shù)周至數(shù)月時間，交付月日本一攬子原油進口價格高低主要取決于交付月前1～2個月進口原油離岸價格情況。以5月交付月為例，該月日本一攬子原油進口結(jié)算價主要受3月和4月日本進口原油離岸價格影響，同時因采購和運輸時間因素，一定程度上也會受5月價格影響（主要是5月下旬到岸的原油）。此外，原油運費成本也會對日本一攬子原油進口月度結(jié)算價格產(chǎn)生一定影響。

圖1 2020年3－5月日本原油進口來源

目前，預(yù)測日本一攬子原油進口近月價格，主要參照阿曼/迪拜原油和即期布倫特原油現(xiàn)貨價，其中阿曼/迪拜原油的權(quán)重較大，因日本主要進口中東原油，且以阿曼/迪拜原油價格為基準，確定面向亞洲地區(qū)的銷售官價（OSP）。由于日本也進口少量美洲原油，部分機構(gòu)預(yù)測日本一攬子原油進口近月價格時加入極少量WTI原油，但WTI價格變化對日本一攬子原油進口價格的影響相對有限。

圖2 2020年3－5月日本進口中東地區(qū)原油結(jié)構(gòu)

1.3 日本一攬子價格不具有價格發(fā)現(xiàn)功能，短期價格走勢參照布倫特

日本一攬子價格作為金融衍生品標的屬于非標準合約，目前僅可進行場外交易，由于價格缺乏透明度，且交易流動性較差，日本一攬子價格不具有價格發(fā)現(xiàn)功能。而洲際交易所布倫特原油期貨價格較阿曼/迪拜原油流動性更高，更能反映國際原油市場的總體供需狀況，日本一攬子原油進口短期價格走勢大多參考布倫特原油價格，部分與日本一攬子價格掛鉤的LNG資源也參照布倫特原油期貨價格進行套期保值。從過去10年的價格走勢看，日本一攬子價格與布倫特原油期貨價格有較高關(guān)聯(lián)性，但受跨區(qū)域運輸影響，日本一攬子價格與布倫特原油價格通常存在一兩個月的滯后期。過去10年，JCC（m）與布倫特（m-1）的相關(guān)系數(shù)為0.996，因此在日常LNG貿(mào)易中，布倫特（m-1）原油期貨價格往往會作為對JCC（m）價格走勢判斷的重要依據(jù)。

2 日本一攬子價格與布倫特原油的價差變化及原因

除了品質(zhì)差等因素之外，由于日本一攬子價格是到岸價格（DES），布倫特原油價格是離岸價格（FOB），在考慮運費成本后，多數(shù)情況下JCC（m）價格高于布倫特（m-1）原油期貨價格，從過去10年歷史數(shù)據(jù)看，JCC（m）與布倫特（m-1）二者為正價差的比例約60.8%，負價差主要集中在3個時段：2010年8月至2011年8月、2015年10月至2017年2月以及2020年5月（見圖3）。

2.1 2010年8月至2011年8月：布倫特原油較阿曼原油大幅溢價

過去10年，多數(shù)情況下JCC（m）與布倫特（m-1）負價差主要出現(xiàn)在國際油價大幅下跌的背景下，而在2010年8月至2011年8月，國際油價大幅上漲至超過100美元/桶高位，JCC（m）與布倫特（m-1）仍然出現(xiàn)較長時段的負價差，布倫特原油相對阿曼原油大幅溢價是JCC（m）與布倫特（m-1）出現(xiàn)負價差的主要原因。

2011年，利比亞局勢動蕩，參照布倫特原油體系定價的利比亞原油供應(yīng)中斷，疊加北海布倫特原油產(chǎn)量持續(xù)下降，布倫特原油價格走強。2008年金融危機導(dǎo)致國際油價大跌之后，隨著國際油價的上漲，歐佩克的限產(chǎn)保價政策執(zhí)行力度趨弱，中東地區(qū)阿曼原油價格回落，布倫特對阿曼原油溢價升高（見圖4）。日本原油進口以中東原油為主，定價基準主要參照阿曼/迪拜原油價格，阿曼/迪拜原油價格回落抑制了日本一攬子價格上漲，導(dǎo)致JCC（m）與布倫特（m-1）出現(xiàn)負價差。

圖3 2010－2020年1月JCC（m）與布倫特（m-1）價差

圖4 2010－2020年1月布倫特原油與阿曼原油價差

2.2 2015年10月至2017年2月：中東原油亞洲銷售官價較阿曼/迪拜基準原油大幅貼水

在此時段，JCC（m）和布倫特（m-1）出現(xiàn)連續(xù)17個月的負價差，國際原油市場嚴重供過于求，而且亞洲市場整體需求基本面大幅走弱，導(dǎo)致中東原油面向亞洲地區(qū)的銷售官價較阿曼/迪拜基準原油大幅貼水，這是該階段出現(xiàn)負價差的主要原因。

在需求側(cè)，亞洲原油消費增長低于預(yù)期。2015年冬季，受厄爾尼諾現(xiàn)象影響出現(xiàn)暖冬，中國經(jīng)濟新常態(tài)導(dǎo)致能源需求總體下降。日本作為全球第四大原油進口國，2015年底成品油銷售觸及46年低位。

在供應(yīng)側(cè)，自2014年起，美國頁巖油進入快速增長期，全球原油供應(yīng)充足，2014年10月起國際原油價格斷崖式下跌，至2015年12月，歐佩克仍未能就減產(chǎn)協(xié)議達成一致，引發(fā)市場恐慌拋售，國際油價進一步大幅跳水。國際原油市場供應(yīng)有增無減，俄羅斯石油產(chǎn)量已增至創(chuàng)紀錄水平，美國頁巖油產(chǎn)量僅溫和下滑，沙特阿拉伯不斷加大原油供應(yīng)量搶奪市場（尤其是亞洲市場）份額。中東產(chǎn)油國大幅下調(diào)面向亞洲地區(qū)的原油銷售官價（見圖5），其中阿拉伯輕質(zhì)原油銷售官價較阿曼/迪拜原油貼水0.2～1.6美元/桶。

2.3 2020年5月：中東產(chǎn)油國大幅下調(diào)面向亞洲銷售官價，布倫特原油期貨與現(xiàn)貨價差出現(xiàn)異常

2020年5月，日本一攬子價格為24.96美元/桶，低于4月布倫特原油期貨價格（26.69美元/桶）。國際原油市場再次出現(xiàn)嚴重供過于求，4－5月，沙特阿拉伯及中東各產(chǎn)油國再次大幅下調(diào)銷售官價（見圖5）。

在需求側(cè)，受新冠肺炎疫情影響，2020年4－5月，亞洲地區(qū)除中國部分投機性需求外（同比增長約5%），日本需求同比下降約17%，韓國同比下降超過10%，印度同比下降接近20%。

在供應(yīng)側(cè)，2020年3月6日，沙特阿拉伯和俄羅斯未就減產(chǎn)協(xié)議達成一致，沙特阿拉伯開打價格戰(zhàn)。沙特阿美石油公司滯后一周宣布下調(diào)其4月原油官方售價（OSP）6～8美元/桶，其中向遠東地區(qū)銷售的定價下降6美元/桶。4月13日，沙特阿美發(fā)布新的官方銷售價格，其5月交付遠東地區(qū)的原油（包括超輕質(zhì)原油、中輕質(zhì)原油、重質(zhì)原油等）均較阿曼/迪拜原油基準價格加大了貼水力度，與4月官價相比繼續(xù)下調(diào)3～5美元/桶，中東各產(chǎn)油國也紛紛下調(diào)了銷售官價，遠低于同期布倫特原油價格水平（見表1、表2）。

表1 2020年4－6月沙特阿拉伯銷往遠東地區(qū)原油官價升貼水（以阿曼/迪拜原油為基準）單位：美元/桶

表2 2020年4－6月布倫特和阿曼原油價格單位：美元/桶

此外，2020年3－4月，洲際交易所（ICE）期貨布倫特與即期現(xiàn)貨布倫特（Dated Brent）之間出現(xiàn)接近7美元/桶的異常價差（見圖6），由于日本也進口部分以即期現(xiàn)貨布倫特為基準計價的原油，布倫特原油期現(xiàn)價差擴大也在一定程度上打壓了日本一攬子價格，致使負價差出現(xiàn)。

2.4 蘇伊士運河?xùn)|西兩區(qū)原油市場供需狀況是驅(qū)動JCC（m）與布倫特（m-1）價差變化的核心

圖5 沙特阿拉伯面向亞洲銷售原油官價較阿曼/迪拜原油升貼水

圖6 即期布倫特與洲際交易所布倫特的價差（DFL）

過去10年，JCC（m）與布倫特（m-1）三個時段負價差的出現(xiàn)，在一定程度上反映了全球原油供需狀況。按照地緣分區(qū)，北美WTI原油和歐洲布倫特原油是目前國際石油市場在蘇伊士運河以西地區(qū)（簡稱“西區(qū)”）的兩個重要基準原油，蘇伊士運河以東地區(qū)（簡稱“東區(qū)”）的基準原油則由迪拜原油及阿曼原油承擔，三大基準原油體現(xiàn)各自區(qū)域市場原油宏觀供需基本面。

2010年8月至2011年8月，在國際油價大幅升高的背景下，JCC（m）與布倫特（m-1）負價差的出現(xiàn)，主要反映了西區(qū)原油供應(yīng)相對東區(qū)偏緊的態(tài)勢。2015年10月至2017年2月以及2020年5月，在國際原油價格暴跌的背景下，JCC（m）與布倫特（m-1）負價差的出現(xiàn)，主要反映了在東區(qū)和西區(qū)原油市場均處于嚴重過剩局面下，中東產(chǎn)油國以低價加大東區(qū)市場供應(yīng)以爭奪市場份額。兩區(qū)原油市場供需平衡狀況是驅(qū)動JCC（m）與布倫特（m-1）價差變化的關(guān)鍵。

由于2020年4－6月中東地區(qū)原油銷售官價仍較阿曼/迪拜原油大幅貼水，5、6月可能是2020年日本一攬子價格最疲軟的時期，6月日本一攬子價格與布倫特原油首行價差繼5月后再次出現(xiàn)倒掛。隨著“歐佩克+”大幅減產(chǎn)，國際原油需求回升，價格觸底反彈，尤其是亞洲（中國）市場需求率先回暖，亞洲原油市場基本面大幅改善，沙特阿拉伯銷往遠東地區(qū)的原油官價也有所上調(diào)。預(yù)計2020年下半年，JCC（m）和布倫特（m-1）的負價差難以長期持續(xù)，但供應(yīng)側(cè)突發(fā)問題或疫情二次爆發(fā)都可能帶來不確定性。

3 東北亞地區(qū)LNG長期購銷協(xié)議掛鉤日本一攬子價格存在的問題

通過日本一攬子價格與布倫特原油的價差分析發(fā)現(xiàn)，日本一攬子價格作為日本到岸原油進口價格，除受日本原油進口來源和品類、運費等因素影響外，還受全球原油市場供需基本面的影響，并在很大程度上受蘇伊士運河?xùn)|、西兩區(qū)市場供需狀況的影響，且多數(shù)情況下JCC（m）較布倫特（m-1）存在溢價。近幾年，隨著國際LNG市場快速發(fā)展，日本一攬子價格作為東北亞地區(qū)LNG長協(xié)定價基準的基礎(chǔ)正逐步弱化，LNG長期購銷協(xié)議掛鉤日本一攬子原油進口價格的弊端凸顯。

3.1 日本一攬子價格作為東北亞地區(qū)LNG長協(xié)定價基準指數(shù)的地位大為削弱

上世紀90年代，燃料油是日本發(fā)電的主力能源之一，在發(fā)電燃料結(jié)構(gòu)中的占比約為29%；進口LNG作為替代燃料，在發(fā)電燃料結(jié)構(gòu)中的占比為20%（見圖7）。目前，日本電力結(jié)構(gòu)已發(fā)生較大變化，氣電成為主要電力，2018年氣電占比35%；其次是煤電，占比約31%；燃料油發(fā)電占比僅為5%（見圖8）。在發(fā)電領(lǐng)域，LNG已不再作為燃料油的替代性能源而存在，進口LNG定價掛鉤日本一攬子原油進口價格的基礎(chǔ)已被大幅削弱。

圖7 1990年日本電力來源結(jié)構(gòu)

隨著亞洲地區(qū)LNG貿(mào)易的發(fā)展，日本LNG進口不再一枝獨秀。2006年，隨著中國進口首船LNG資源，亞洲LNG進口國家和地區(qū)增加到5個，除日本外，還包括韓國、印度以及中國臺灣地區(qū)。當年，日本LNG進口量約為6200萬噸，占亞洲地區(qū)LNG總進口量的60%以上，其他亞洲買家LNG進口占比相對較小，因此LNG長協(xié)定價參考日本一攬子價格仍有一定基礎(chǔ)。近幾年，亞洲地區(qū)LNG進口主體持續(xù)增加，新興買家LNG進口規(guī)模增長較快。2019年，亞洲LNG總進口量已接近2.5億噸，進口國家和地區(qū)增至11個，雖然日本LNG進口量達到7700萬噸，但其在亞洲LNG進口總量中的占比下降至1/3左右（見圖9），新簽LNG長協(xié)掛鉤日本一攬子價格指數(shù)的合同比例也大幅減少。

3.2 日本一攬子價格衍生品交易成本高，不利于企業(yè)進行套期保值

由于日本一攬子價格缺乏流動性且不具有布倫特原油期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，要通過日本一攬子價格與布倫特原油的價差變化研判日本一攬子價格走勢，在實際操作中存在一定難度。布倫特原油期貨和現(xiàn)貨市場報價體系較為完善，金融衍生品具有較好的流動性，價格透明度相對較高，能更好地反映國際原油市場供需狀況。在實際交易中，機構(gòu)對日本一攬子價格金融衍生品報價較布倫特原油衍生品會出現(xiàn)溢價，在最終結(jié)算時，若日本實際進口原油價格偏低，且較同期布倫特原油價格出現(xiàn)明顯倒掛，對于LNG進口企業(yè)而言，將會導(dǎo)致紙貨端掛鉤日本一攬子價格的產(chǎn)品部分出現(xiàn)損失和浮虧。

圖8 2018年日本電力來源結(jié)構(gòu)

圖9 2019年亞洲各地LNG進口在地區(qū)總進口量中的占比

4 國際LNG定價方式逐步向多元化發(fā)展

當前，國際LNG市場已簽署的長期LNG合同定價仍主要與油價掛鉤，這與傳統(tǒng)國際LNG項目自身投融資特點有關(guān)。傳統(tǒng)國際LNG項目，是指在美國頁巖氣革命前，由國際大石油公司例如?？松梨?、雪佛龍以及卡塔爾石油公司等勘探開發(fā)的上游一體化油氣項目。由于LNG項目投資成本大、風險高，新項目的投資均以簽署“照付不議”的長期LNG購銷合同為基礎(chǔ)，否則很難獲得融資，而大石油公司簽署與油價掛鉤的長期LNG合同，能較好地直接傳遞上游投資風險。近些年，國際LNG貿(mào)易的快速發(fā)展促使LNG定價方式逐步向多元化發(fā)展。隨著天然氣市場不斷發(fā)展，與油價掛鉤的天然氣定價機制面臨越來越多的挑戰(zhàn)，氣－氣競爭的樞紐定價機制正在穩(wěn)步發(fā)展。

4.1 油氣價格脫鉤明顯，LNG長協(xié)定價逐步出現(xiàn)多種掛鉤指數(shù)

經(jīng)過近30年的發(fā)展，歐洲天然氣市場已經(jīng)成熟，隨著美國LNG出口項目規(guī)模不斷擴大，加之國際短期現(xiàn)貨LNG貿(mào)易發(fā)展驅(qū)動，國際LNG長協(xié)的定價模式正趨于多元化。近兩年，國際原油價格與歐亞氣價的相關(guān)性逐漸減弱（見圖10），LNG定價越來越遵循其基本面邏輯。當前，除了與油價掛鉤之外，LNG定價模式已出現(xiàn)與歐美天然氣樞紐中心價格掛鉤，或油氣混合定價，個別買家開始探索掛鉤東北亞現(xiàn)貨LNG價格（即普氏“日韓標桿指數(shù)”JKM）的定價模式，日本甚至有買家簽署了與煤炭價格掛鉤的LNG長期合同。

上世紀90年代起，歐洲開始天然氣市場化改革，2000年后，歐洲大陸天然氣交易樞紐相繼建成，其中英國國家平衡點（NBP）是歐洲第一個天然氣交易樞紐，于1996年成立，荷蘭價格中心（TTF）在2003年成立。隨著歐洲天然氣市場化改革進一步深入，管網(wǎng)、儲氣庫及LNG接收站等基礎(chǔ)設(shè)施逐漸完善，英國和荷蘭交易樞紐價格的流動性和交易規(guī)模不斷提升，并成為歐洲天然氣市場重要的基準價格，歐洲市場逐漸發(fā)展成為氣－氣競爭的成熟市場。2010年以后，歐洲天然氣長期購銷合同中開始引入現(xiàn)貨交易指數(shù)。目前，歐洲市場的天然氣資源價格約28%與油價掛鉤，約70%與當?shù)馗鞣N指數(shù)（TTF、NBP等）或油氣混合掛鉤，約2%受政府管制。由于歐亞天然氣/LNG市場價格聯(lián)動性增強，目前，部分亞洲新簽LNG長期購銷協(xié)議也有掛鉤歐洲天然氣樞紐價格的情況。

圖10 2017－2020年全球油氣價格走勢

自2016年美國實現(xiàn)LNG出口以來，其項目定價采用成本加成模式（即原料氣成本+損耗氣+管輸/液化費），合同價格與美國亨利中心樞紐價格掛鉤，合同模式為離岸交付模式（FOB），且無目的地限制，買家承擔與亨利中心掛鉤的天然氣價格風險以及“照運不議”（ship-or-pay）或“照付不議”義務(wù)。

近年來，國際短期現(xiàn)貨LNG貿(mào)易不斷增長，2019年，全球LNG中短期現(xiàn)貨總貿(mào)易量達到1.19億噸，約占全球LNG總貿(mào)易量的34%。亞洲作為全球最大的LNG進口地區(qū)，部分亞洲買家也開始探索掛鉤普氏“日韓標桿指數(shù)”現(xiàn)貨價格的定價方式。但在當前的長期合同談判中，掛鉤普氏“日韓標桿指數(shù)”價格依然存在一些困難，主要原因在于普氏“日韓標桿指數(shù)”價格尚未發(fā)展成熟，并且新項目掛鉤普氏“日韓標桿指數(shù)”銷售仍面臨融資問題。

4.2 新簽LNG中長期合同仍主要與布倫特油價掛鉤，但斜率水平①有較大幅度下降

①掛鉤油價的中長期合同斜率水平即為LNG與原油的比價關(guān)系。按照1桶原油=5.8百萬英熱單位的LNG熱值比計算，等熱值LNG價格約等于17.2%×原油價格。在中長期合同實際談判中，斜率水平由交易雙方根據(jù)市場行情協(xié)商確定。

從市場反映的情況看，2020年上半年，全球共簽署24份超過2年期的LNG合同，其中約2/3的合同仍與油價掛鉤，基本都參考布倫特油價定價，與日本一攬子價格掛鉤的合同大幅減少，亞洲多數(shù)買家在掛鉤油價的合同中也更傾向于選擇布倫特原油基準價格。近兩年，國際LNG供應(yīng)持續(xù)增長，疊加新冠肺炎疫情對全球需求的影響，2020年國際LNG供應(yīng)過剩加劇，掛鉤油價的中長期合同斜率水平穩(wěn)步下降。2014年，掛鉤布倫特原油價格的中長期合同斜率水平約在13%～14%，2020年以來，新簽署與油價掛鉤的中長期LNG合同價格斜率已低于11%。

5 結(jié)語

綜上所述，從過去10年價格走勢看，盡管日本一攬子價格與布倫特原油期貨價格有較高關(guān)聯(lián)性，但多數(shù)亞洲LNG進口企業(yè)面臨日本一攬子價格波動的風險敞口。隨著國際LNG市場快速發(fā)展，日本一攬子價格作為亞洲地區(qū)LNG長協(xié)定價基準指數(shù)的基礎(chǔ)已被削弱，LNG長協(xié)掛鉤日本一攬子價格的弊端也愈加凸顯，這給進口LNG企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營帶來巨大挑戰(zhàn)。近些年，LNG定價方式正逐步向多元化發(fā)展，從當前新簽LNG中長期合同看，雖然與布倫特油價掛鉤的合同仍占主要部分，且日本一攬子價格仍是當前亞洲市場LNG長協(xié)定價的重要組成部分，但掛鉤區(qū)域天然氣/LNG價格的合同已有所增加。

未來，隨著天然氣/LNG基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善，現(xiàn)貨天然氣/LNG市場規(guī)模進一步增長，天然氣/LNG市場的流動性將逐步提升，并將推動各區(qū)域尤其是亞洲天然氣樞紐和市場化機制的建立完善，形成競爭性的市場環(huán)境，參考區(qū)域天然氣樞紐價格的定價方式將會成為LNG市場定價的主要趨勢。