估值泡沫化炒作或重蹈暴漲暴跌覆轍

陳紹霞

當(dāng)前A股市場(chǎng)莊股化炒作又有死灰復(fù)燃之勢(shì)：一方面，部分小盤(pán)股最近一年多，業(yè)績(jī)平平，股價(jià)卻出現(xiàn)了數(shù)倍的暴漲，股價(jià)走勢(shì)與基本面嚴(yán)重背離，莊股化炒作特征明顯;另一方面，機(jī)構(gòu)在一些所謂的“好賽道”藍(lán)籌股中抱團(tuán)，股價(jià)漲幅驚人，估值水平也不斷上升，實(shí)質(zhì)上是另類(lèi)坐莊。游資坐莊，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)，莊股化炒作蔓延或蘊(yùn)含系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，估值高低幾乎成為2020年以來(lái)A股市場(chǎng)股價(jià)漲跌的決定性因素：市盈率越低，股價(jià)表現(xiàn)越差;市盈率越高，股價(jià)漲幅越大。與此形成強(qiáng)烈反差的是：市盈率水平越低，盈利能力越強(qiáng)、股息率越高;市盈率越高，盈利能力越差、股息率越低。

估值高低成為影響股價(jià)漲跌幅的決定性因素

截至2020年12月25日，上證綜指、滬深300和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2020年累計(jì)漲幅分別為11.36%、23.08%和57.99%?？傮w來(lái)看，A股市場(chǎng)2020年呈兩極分化走勢(shì)：剔除2020年當(dāng)年上市的新股，A股有上市公司3741家，其中，下跌的個(gè)股1717家，漲跌幅中位數(shù)為2.86%，個(gè)股最大漲幅為1306%、最大跌幅為91.10%。

筆者以2019年收盤(pán)市值和2019年凈利潤(rùn)計(jì)算出的市盈率對(duì)2019年底之前上市的3741家上市公司進(jìn)行了分類(lèi)統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果顯示，估值高低幾乎成為影響2020年股價(jià)漲跌的決定性因素，2019年末市盈率越低，2020年股價(jià)漲跌幅表現(xiàn)越差。從表1可以看出，市盈率介于0-10倍之間的股票漲跌幅表現(xiàn)最差，而市盈率50-70倍之間的股票的平均漲幅最高，為58.43%。

表1 市盈率水平與股價(jià)漲跌幅表現(xiàn)及盈利能力等一覽表

注：表中，2019年收盤(pán)價(jià)PE，是以2019年收盤(pán)價(jià)和2019年凈利潤(rùn)計(jì)算的PE，當(dāng)前股價(jià)PE是以2020年12月25日收盤(pán)價(jià)和2019年凈利潤(rùn)計(jì)算的PE。

而從盈利能力指標(biāo)來(lái)看，各統(tǒng)計(jì)區(qū)間的盈利能力隨著市盈率水平的上升呈持續(xù)下降之勢(shì)，即市盈率越高，盈利能力越低。同樣，從股息率指標(biāo)來(lái)看，低市盈率區(qū)間顯著高于高市盈率區(qū)間，即市盈率越高，股息率越低。

市盈率水平如此之高，盈利能力、股息率卻顯著低于低市盈區(qū)間的股票，是什么支撐起這些股票的高估值？筆者認(rèn)為，除非這些股票未來(lái)的盈利能力大幅提升，否則，其當(dāng)前畸高的高估值只能是空中樓閣，難以維系。

創(chuàng)業(yè)板暴漲 與基本面嚴(yán)重背離

截至2020年12月25日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)今年累計(jì)上漲57.99%，漲幅領(lǐng)先于市場(chǎng)其他各主要指數(shù)。為什么曾經(jīng)的“神創(chuàng)板”在沉寂數(shù)年后再度雄起、大幅領(lǐng)漲？為什么2020年A股市場(chǎng)市盈率越高，股價(jià)漲幅越大？股價(jià)暴漲，是否具備堅(jiān)實(shí)的基本面？

筆者以2009年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)首批上市的35家公司為樣本、以2010年1月4日為基期、2010年1月開(kāi)盤(pán)指數(shù)為1000點(diǎn)構(gòu)建了“創(chuàng)業(yè)板09”模擬指數(shù)（見(jiàn)圖1）。從該指數(shù)來(lái)看，截至2020年12月25日收盤(pán)點(diǎn)位4641.61點(diǎn)，已接近2015年的歷史高點(diǎn)。

圖1 2009年上市的35家創(chuàng)業(yè)板公司最近十年模擬指數(shù)走勢(shì)圖

從總市值指標(biāo)來(lái)看，35家創(chuàng)業(yè)板公司2020年12月25日總市值為8370.71億元，是10年前的5.35倍，也超過(guò)了2015年6月12日指數(shù)高點(diǎn)的總市值。原因在于2015年以來(lái)股權(quán)融資導(dǎo)致市值的增長(zhǎng)。

不過(guò)，與今年股價(jià)暴漲形成強(qiáng)烈反差的是，這35家公司業(yè)績(jī)呈持續(xù)惡化之勢(shì)：35家創(chuàng)業(yè)板公司2009年凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)為22.0億元，近年來(lái)卻大幅下滑，2018年和2019年凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)分別為-29.0億元、15.8億元，其中2019年凈利潤(rùn)合計(jì)規(guī)模較10年前下降了28.2%（見(jiàn)表2）。在35家公司中17家公司2019年凈利潤(rùn)低于2009年，其中，10家公司2019年發(fā)生虧損。

表2 2009年上市的35家創(chuàng)業(yè)板公司歷年凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)（單位：億元）

另外，35家公司2009年以來(lái)通過(guò)IPO和增發(fā)募集了巨額資金。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，上述公司2009年通過(guò)IPO募集資金199.91億元，2010年-2019年間35家公司通過(guò)增發(fā)股票募集資金497.08億元。10年間，35家創(chuàng)業(yè)板公司累計(jì)股權(quán)融資696.99億元！從賬面資產(chǎn)來(lái)看，據(jù)筆者測(cè)算，這35家創(chuàng)業(yè)板公司2009年以58.39億元凈資產(chǎn)（含當(dāng)年盈利），2019年末，賬面凈資產(chǎn)增至989.6億元（大部分來(lái)源于股權(quán)融資），是2009年IPO前賬面凈資產(chǎn)58.39億元的16.95倍！

由此可見(jiàn)，首批上市的35家創(chuàng)業(yè)板公司10年來(lái)多數(shù)沒(méi)有為股東創(chuàng)造價(jià)值，反而是股東財(cái)富的毀滅者。然而，今年以來(lái)這些股票平均漲幅高達(dá)63.32%，目前的總市值遠(yuǎn)高于10年前的市值，股價(jià)暴漲，與基本面嚴(yán)重背離。筆者認(rèn)為，當(dāng)前以創(chuàng)業(yè)板為代表的一些小盤(pán)股的股價(jià)暴漲，正在重演2013年-2015年泡沫化炒作的故事，允許創(chuàng)業(yè)板公司借殼重組等政策的出臺(tái)，助長(zhǎng)了市場(chǎng)的投機(jī)炒作氛圍。

機(jī)構(gòu)抱團(tuán) 或重蹈暴漲暴跌覆轍

2020年以來(lái)，除了創(chuàng)業(yè)板，一部分被稱(chēng)為處于“好賽道”的大盤(pán)股漲幅驚人，一些機(jī)構(gòu)抱團(tuán)其中，反復(fù)推升股價(jià)，估值水平也不斷上升。其股價(jià)的上漲主要是由于估值的提升而并非是由于業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。這與筆者前文分析的結(jié)論一致，估值高低成為2020年股價(jià)表現(xiàn)的決定性因素，市盈率越高，股價(jià)漲幅越大。

機(jī)構(gòu)抱團(tuán)炒作，在A股歷史上由來(lái)已久，每一輪暴漲之后無(wú)一例外的以暴跌告終。2006年-2007年中國(guó)股市曾爆發(fā)一輪以?xún)r(jià)值投資為導(dǎo)向的行情，以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者在一些藍(lán)籌股中抱團(tuán)，一些經(jīng)典的價(jià)值投資標(biāo)桿的股價(jià)被推高至遠(yuǎn)高于其內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格，并以慘烈殺跌告終。2008年4月底，筆者曾在《紅周刊》撰文《有效監(jiān)管基金行為，走出暴漲暴跌困局》認(rèn)為，基金的非理性繁榮，是那一輪股市暴漲暴跌的根本原因。類(lèi)似的事情也在2014-2015重復(fù)上演。

而就2020年以來(lái)市場(chǎng)來(lái)看，截至12月25日，股票型基金和混合型基金發(fā)行規(guī)模累計(jì)近3萬(wàn)億元，基金發(fā)行持續(xù)升溫，百億規(guī)模以上爆款基金頻出，超額認(rèn)購(gòu)、比例配售的火爆銷(xiāo)售場(chǎng)景屢現(xiàn);與此相應(yīng)的是，一部分被稱(chēng)為處于“好賽道”的大盤(pán)股大幅上漲，機(jī)構(gòu)在一些大盤(pán)股中抱團(tuán)，不斷推升估值水平，與小盤(pán)股的莊股化炒作，本質(zhì)上并沒(méi)有什么區(qū)別，都表現(xiàn)為股價(jià)脫離基本面的上漲，實(shí)際上是一種擊鼓傳花的游戲。但這種違背價(jià)值規(guī)律和投資常識(shí)的現(xiàn)象不可能長(zhǎng)期持續(xù)，最終或重蹈暴漲暴跌的覆轍。

（文中提及個(gè)股僅做舉例。不做買(mǎi)入或賣(mài)出推薦，投資需謹(jǐn)慎?。?/p>