經(jīng)濟政策不確定性影響下的股權(quán)質(zhì)押與上市公司市值管理研究

張 鵬

(1.青島眾瑞智能儀器股份有限公司，山東 青島 266000；2.中國海洋大學(xué)，山東 青島 266000)

經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)最初是由斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)的三位學(xué)者提出并編制的，為準(zhǔn)確反映世界發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的經(jīng)濟不確定性與政策不確定性，通常會用經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)表示。通過分析其內(nèi)部成因，發(fā)現(xiàn)宏觀調(diào)控目標(biāo)始終處于動態(tài)變化狀態(tài)，通過宏觀經(jīng)濟政策可以實現(xiàn)對市場經(jīng)濟機制中存在的缺陷進(jìn)行有效彌補，具有逆周期特征；如果世行經(jīng)濟發(fā)展處于經(jīng)濟衰退期，則可以通過調(diào)控宏觀政策來起到熨平經(jīng)濟周期導(dǎo)致波動的作用。由于經(jīng)濟政策實施立場多番變化帶來的一系列影響，市場經(jīng)濟發(fā)展中微觀主體對政策預(yù)期的把握有失水準(zhǔn)，在一定程度上增加政策不確定性。因此，為促進(jìn)上市企業(yè)的健康、平穩(wěn)、可持續(xù)發(fā)展，就須要對經(jīng)濟政策不確定性影響下的股權(quán)質(zhì)押與上市公司市值管理進(jìn)行研究。

一、股權(quán)質(zhì)押和市值管理的概念

1.股權(quán)質(zhì)押的概念

我國在1995年頒布實施的《擔(dān)保法》中首次提出股權(quán)質(zhì)押這一概念。在《擔(dān)保法》的頒布實施后，對于什么是股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)質(zhì)押如何實現(xiàn)等內(nèi)容作出明確闡述，我國逐漸構(gòu)建起質(zhì)押擔(dān)保制度[1]。在2007年我國頒布實施《物權(quán)法》，其中對于股權(quán)可以被質(zhì)押內(nèi)容進(jìn)行詳細(xì)闡述。所謂股權(quán)質(zhì)押，就是公司的股東將其所持有的公司股份質(zhì)押給其他金融機構(gòu)，以獲取資金的融資行為。簡單來說，股權(quán)質(zhì)押是企業(yè)的股東所發(fā)出的融資行為。在股權(quán)質(zhì)押過程中將出質(zhì)股權(quán)的公司股東規(guī)定為股權(quán)出質(zhì)人，金融機構(gòu)則被規(guī)定為股權(quán)質(zhì)權(quán)人。在股權(quán)質(zhì)押中約定，一旦出質(zhì)人逾期不能履行債務(wù)，則債權(quán)人可以根據(jù)約定來將股票折價清償；如果拍賣貨、出售該質(zhì)押股份，債權(quán)人還有優(yōu)先受償權(quán)。股權(quán)質(zhì)押這一融資方式受到資本市場的廣泛認(rèn)可與追捧，是因為其具有顯著優(yōu)勢，股權(quán)質(zhì)押的辦理流程更加便捷，且在該過程中股權(quán)并未發(fā)生轉(zhuǎn)移，公司的控股股東在質(zhì)押股權(quán)后只失去了已經(jīng)被股權(quán)質(zhì)押部分的股票現(xiàn)金流權(quán)，在上市公司經(jīng)營管理中依然具有該股票的控制權(quán)與表決權(quán)。

2.市值管理的概念

管理這一概念是伴隨著中國資本市場發(fā)展而形成的概念，為與西方的資本市場發(fā)展不同，我國資本市場發(fā)展中表現(xiàn)為弱有效性特點[2]。在資本市場發(fā)展中逐漸實現(xiàn)了西方價值觀的理念與我國資本市場發(fā)展融合延伸。我國關(guān)于市值管理理念的研究源于《首批股改回顧與展望專家座談會》，在該座談會上有學(xué)者明確提出，可以通過股價、股本與股東三個具體途徑實現(xiàn)市值管理。在當(dāng)前的研究成果中，市值管理已經(jīng)逐漸發(fā)展成為一種綜合性的管理理念，其內(nèi)涵就是要通過合理地應(yīng)用科學(xué)管理手段，使公司市值保持健康穩(wěn)定的長期上升狀態(tài)，實現(xiàn)上市公司健康、持續(xù)發(fā)展的發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)。國務(wù)院總理李克強曾明確表示，上市公司在經(jīng)營管理中應(yīng)用科學(xué)的市值管理，其根本目的是要促使公司的市值不斷提升，促使上市公司主動、積極地在經(jīng)營管理中進(jìn)行持續(xù)的優(yōu)化與改革企業(yè)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、管理制度，從而使公司市值更好地體現(xiàn)其內(nèi)在價值。

二、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險及其影響因素

根據(jù)目前我國資本市場發(fā)展實際來看，在股權(quán)質(zhì)押中股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險已經(jīng)成為最受人們關(guān)注的風(fēng)險因素。在上市公司中股權(quán)質(zhì)押如同雙刃劍，一旦操作不當(dāng)，則會傷及自身。如果市場環(huán)境處于平穩(wěn)狀態(tài)，通過股權(quán)質(zhì)押則上市公司可以實現(xiàn)融資股權(quán)質(zhì)押的目的并充分發(fā)揮股權(quán)質(zhì)押作為融資工具作用；針對市場低迷或者下行環(huán)境下上市公司中的重要股東所采取的大比例股權(quán)質(zhì)押措施或者是大股東的股權(quán)質(zhì)押比例較高措施，往往不利于上市公司的穩(wěn)定發(fā)展[3]。如果在市場環(huán)境低迷情況下，某上市公司的大股東質(zhì)押比例，超過80%質(zhì)押率，超過50%，股價發(fā)生暴跌則很容易導(dǎo)致上市公司運營管理存在風(fēng)險。

首先，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。有部分上市公司的大股東會通過高比例質(zhì)押股權(quán)或者是質(zhì)押自己的大部分股票進(jìn)行融資。如果市場中發(fā)生股價暴跌，則會觸及平倉線。為了規(guī)避股價暴跌所帶來的風(fēng)險，有部分大股東采取補充質(zhì)押物的措施來規(guī)避風(fēng)險，一些資金狀況相對比較緊張的大股東則無法對質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行解壓，只能違約，則該大股東所持有的股票可能會被大規(guī)模地強制平倉，由此減少該大股東的持股量，并使其在上市公司經(jīng)營管理中的控制權(quán)受到威脅。上市公司通過處置股票，其內(nèi)部投資者、外部投資者所持有的的股份要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過原有的大股東股份。通過處置股票后，上市公司內(nèi)部以及外部投資者所持有的股份，甚至比原大股東持有股份更多，簡單來說就是上市公司的大股東的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，不利于上市公司的持續(xù)、穩(wěn)定經(jīng)營管理發(fā)展。

其次，上市公司利益被侵占的風(fēng)險。在上市公司經(jīng)營中，有部分大股東為給上市公司籌集資金，促進(jìn)公司有序發(fā)展，以為公司融資的初衷來進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押動機初衷，希望通過股權(quán)質(zhì)押的方式來補充上市公司經(jīng)營中的所需要的營運資金，也可以通過股權(quán)質(zhì)押來滿足自身籌集資金的需求。但是上市公司的股東大比例、頻繁地質(zhì)押股權(quán)，則會導(dǎo)致該股東在上市公司中的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)逐漸分離。在此情況下，這些大股東為減少損失或者擴大收益，通常會放棄或者大比例地質(zhì)押上市公司股權(quán)，從而使得上市公司利益被侵占加劇。

最后，上市公司企業(yè)形象崩塌。有上市公司的控股股東頻繁質(zhì)押，且質(zhì)押比例過高，往往就會使市場獲取到消極信號，并使得市場中對該上市公司的印象變成融資困難、公司盈利狀況差，投資者獲取到上市公司釋放的消極的信號，就會影響上市公司形象，并導(dǎo)致公司股價下跌。這在一定程度上嚴(yán)重影響上市公司的企業(yè)形象，企業(yè)形象崩塌，有部分投資者、客戶則會因此不再信任上市公司與公司產(chǎn)品。

三、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險誘發(fā)上市公司市值管理機理分析

上市公司面臨股價暴跌時，如果控股股東股權(quán)質(zhì)押，則會導(dǎo)致上市公司發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移、利益被侵占以及企業(yè)形象崩塌的風(fēng)險，這也是導(dǎo)致上市公司企業(yè)、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險是誘發(fā)上市公司通過市值管理的主要原因[4]。由于導(dǎo)致上述風(fēng)險的主要原因是股權(quán)質(zhì)押動機不同。一般可以將大股東的股權(quán)質(zhì)押動機劃分為四種：其一，是為了增加大股東自己的控制權(quán)；其二，為了及時地補充上市公司營運資金；其三，滿足發(fā)股東的融資需求；其四，為侵占上市公司、上市公司的中小投資者的利益。前三個股權(quán)質(zhì)押動機是善意動機，第四個動機為惡意動機。根據(jù)股權(quán)質(zhì)押動機不同，所造成的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險也存在差異，所誘發(fā)的市值管理路徑也存在差異，可以通過有效的市值管理來規(guī)避由于上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移產(chǎn)生的風(fēng)險。前三種股權(quán)質(zhì)押的動機是善意動機，如果投資人股權(quán)質(zhì)押動機為前三種，在面臨市場股價暴跌時，則上市公司會面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。針對此類動機下誘發(fā)的上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，可以通過穩(wěn)定或者提升股價的方式，使投資者信心得到維護(hù)，并有效地避免一些中小投資者大量拋售股票，進(jìn)而引起股價崩盤等后果。第四種惡意的股權(quán)質(zhì)押動機，通常是上市公司的一些大股東，他們比中小投資者對上市公司的實際經(jīng)營管理狀況等相關(guān)消息的掌握程度更深，如果他們對上市公司的發(fā)展前景保持消極態(tài)度，為了獲得更多的資金，通常會在股價高位時通過股權(quán)質(zhì)押來套現(xiàn)資金，從動機來看，這些大股東本身就有放棄股權(quán)的想法和觀點，因此上市公司的控制權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移，對其影響不大。

通過市值管理可以使上市公司的形象更加積極、穩(wěn)定。如果大股東的股權(quán)質(zhì)押動機是增加控制權(quán)或補充營運資金或是惡意動機，一旦上市公司經(jīng)營管理中發(fā)生股價暴跌至平倉線，則會嚴(yán)重影響上市公司的企業(yè)形象[5]。針對該問題，上市公司通過市值管理，向市場中釋放各類積極消息與政策，從而使得上市公司的形象更加穩(wěn)定，并排除市場中的消極因素有。

通過市值管理防范上市公司利益被侵占。在上市公司經(jīng)營管理中，如果大股東股權(quán)質(zhì)押的動機是惡意動機，在其股權(quán)質(zhì)押過程中，一旦發(fā)生股價暴跌，則會導(dǎo)致該大股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)的分離程度更加嚴(yán)重。因此，股價暴跌會加劇上市公司利益被侵占的風(fēng)險。針對大股東的上述動機與股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，上市公司就需要通過采取市值管理來使公司股價提升，并有效地規(guī)避大股東放棄股權(quán)。

四、股權(quán)質(zhì)押下上市公司市值管理的一般策略

根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟政策不確定影響下上市公司的實質(zhì)管理策略與途徑來看，為實現(xiàn)市值管理目標(biāo)，通?？梢酝ㄟ^價值創(chuàng)造、價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)三個具體途徑，其中市值管理的關(guān)鍵是價值經(jīng)營。所以，價值經(jīng)營活動值得就是要結(jié)合我國的宏觀經(jīng)營的發(fā)展背景下，集合整個行業(yè)的發(fā)展方向與發(fā)展趨勢，在做好上市公司的個各項日常經(jīng)營正常與戰(zhàn)略規(guī)劃合理的基礎(chǔ)上，合理應(yīng)用多種手段來使上市公司市值不斷提升，從而使得上市公司的市值與內(nèi)在價值吻合。根據(jù)價值經(jīng)營手段不同可以采取相應(yīng)的市值管理策略，具體路徑如下：

1.提升價值創(chuàng)造能力

市值管理的基礎(chǔ)是實現(xiàn)價值創(chuàng)造，上市公司的市值管理工作中根本前提就是要落實、做好價值創(chuàng)造工作，才能使價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)更好地開展與實現(xiàn)[6]。比較常見的提升價值創(chuàng)造力的途徑通常包括提高上市企業(yè)的公司內(nèi)部管理效率，對公司內(nèi)部工作環(huán)境進(jìn)行優(yōu)化，積極擴大產(chǎn)品銷售，使上市公司的資本結(jié)構(gòu)得到科學(xué)合理的調(diào)整，并不斷提升營運資金效率。上市公司對改善與優(yōu)化公司內(nèi)部管理環(huán)境，優(yōu)化與提升公司內(nèi)部管理效率，從而有效提升公司的核心競爭力與盈利能力，使得上市公司的內(nèi)在價值與價值實現(xiàn)有機統(tǒng)一，最終實現(xiàn)上市公司市值最大化的戰(zhàn)略目標(biāo)。但是，根據(jù)當(dāng)前的上市公司處理股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險實際情況來看，大部分的上市公司、上市公司的股東往往更加關(guān)注如何通過價值經(jīng)營手段、現(xiàn)實手段來規(guī)避公司運營管理中的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，不關(guān)注如何提升上市公司的內(nèi)部價值。

2.優(yōu)化價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)策略

因為價值經(jīng)營與價值實現(xiàn)有很大部分內(nèi)容是互相交叉的，因此可以通過劃分短期、中期、長期的實質(zhì)管理策略來實現(xiàn)價值經(jīng)營與價值實現(xiàn)優(yōu)化。

首先，短期市值管理策略——信息披露。如果上市公司經(jīng)營管理中，針對股價即將跌破預(yù)警線的運營狀況，為了有效規(guī)避與解決公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，上市公司往往會通過股權(quán)質(zhì)押的方式來規(guī)避風(fēng)險，但是也會導(dǎo)致通投資者對于企業(yè)形象評價產(chǎn)生消極評價[7]。則可以通過最常見的信息披露這一短期市值管理策略來迅速地刺激與拉伸股價。上市公司在面臨平倉風(fēng)險的時候，可以對公司業(yè)績報告之外的額外信息進(jìn)行主動披露，這樣公司的中小股東則能夠加強對于公司的認(rèn)識，減少對上市公司的不良印象。比較常見的信息披露方式有發(fā)布澄清公告。即上市公司對本公司的外部環(huán)境變化整體因素進(jìn)行分析，針對該整體環(huán)境公司所采取的應(yīng)對措施。通過發(fā)布澄清公告，可以使投資者的信息增強，從而有效地降低負(fù)面新聞的消極作用。該策略主要是針對企業(yè)的中小投資者，在實施該策略時利用了中小投資者的信息不對稱特點。這是因為中小投資者往往存在信息不對稱問題，且所掌握的上市公司的企業(yè)財務(wù)狀況有限，對企業(yè)的真實經(jīng)營狀況掌握不夠充分。因此，針對交易頻繁，且具有一定投資性的中小投資者，為減少上市公司的消極、積極信息產(chǎn)生的影響，通過有效的信息披露來刺激股票。

其次，中期市值管理策略——盈余管理。應(yīng)用該策略通常是已經(jīng)行使質(zhì)押股權(quán)的股東為了粉飾報表，通過有目的的盈余管理來使股價更加穩(wěn)定，從而使該控股股東的股權(quán)質(zhì)押實現(xiàn)對上市公司的絕對控制權(quán)，即使上市公司經(jīng)營中股價跌破平倉線，且控制權(quán)仍舊未發(fā)生轉(zhuǎn)移[8]。盈余管理通常適用于交易型機構(gòu)投資者，上市公司可以通過滿足投資者期望通過短期持有股票來獲益的想法，因此交易相對比較頻繁。因此，上市公司則可以把握交易型機構(gòu)投資者心理，通過盈余管理來對公司的短期利潤進(jìn)行美化，從而使這類投資者的情緒更加穩(wěn)定。

最后，長期市值管理策略——資本運作。在股權(quán)質(zhì)押后，為實現(xiàn)控股股東融得更多資金的需求，通常會在上市公司的股價高時采取股權(quán)解押再質(zhì)押的情況下，為了有效地規(guī)避與防范上市公司一些大股東轉(zhuǎn)讓、交易貶值股權(quán)，對上市公司利益產(chǎn)生不良影響，避免股價崩盤導(dǎo)致質(zhì)押股票出現(xiàn)平倉風(fēng)險，上市公司就需要通過長期市值管理策略來通過資本運作的方式來避免公司的控制股權(quán)被轉(zhuǎn)移、交易。長期市值管理策略主要是針對會對上市公司的決策產(chǎn)生影響的穩(wěn)定性機構(gòu)投資者，此類投資者更加關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，與其他投資者相比，更加了解企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，是投資者持有股票比例較高的一類人，通常股票交易不頻繁。

五、結(jié)語

總而言之，伴隨著近年來企業(yè)、投資者越來越重視股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，為了有效地規(guī)避我國的國內(nèi)地資本市場的不成熟性以及投資者與公司的信息不對稱性等經(jīng)濟政策不確定性對上市公司股權(quán)質(zhì)押的影響，有效規(guī)避股票市場環(huán)境變化或者是爆發(fā)負(fù)面消息導(dǎo)致的上市公司的估計發(fā)生波動或者異常?；诖耍晚氁訌娊?jīng)濟政策不確定性影響下的股權(quán)質(zhì)押與市值管理研究了解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險及其影響因素，并集中優(yōu)化其內(nèi)部治理與外部監(jiān)管，通過有效的市值管理來預(yù)防控制股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。上市公司應(yīng)該認(rèn)識到，應(yīng)用市值管理這一技術(shù)手段最根本的目標(biāo)就是盡可能地將企業(yè)的價值最大化，并使上市公司的內(nèi)在價值用股價方式更加直觀的呈現(xiàn)出來。在未來的發(fā)展中，還要持續(xù)研究經(jīng)濟政策不確定性影響下上市公司的股權(quán)質(zhì)押以及有效的市值管理，實現(xiàn)上市公司的健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展。