公募REITSs的優(yōu)勢(shì)與不足分析

蔣金倫

（南京信息工程大學(xué)，江蘇 南京 210044）

一、引言

在全球范圍內(nèi)，REITSs正逐漸成為金融市場(chǎng)的一個(gè)非常重要的組成部分[3]。公共REITSs的迅速普及與這類產(chǎn)品的收入風(fēng)格和包容性特征密切相關(guān)，產(chǎn)品的上市時(shí)間也越來越長(zhǎng)。它符合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的特點(diǎn)[4]。

不動(dòng)產(chǎn)投資信托開始于美國(guó)，已有61年的歷史。在亞洲，第一個(gè)擁有REITSs的國(guó)家是日本。然而，無論是在日本還是美國(guó)，不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金都是房地產(chǎn)和房地產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)施的第一階段。就中國(guó)而言，REITSs顯然是一種“外國(guó)產(chǎn)品”。在管理模式上吸收了美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)和日本的精髓，中國(guó)采用美國(guó)的內(nèi)部管理模式，允許機(jī)構(gòu)投資者直接持有資產(chǎn)支持證券，而不是在日本的外部管理模式下成立專門公司（SPAC）來完全保留資產(chǎn)支持證券。但是，中國(guó)的資產(chǎn)管理模式也能在日本管理模式中找到影子，即REITSs的資產(chǎn)和證券為專業(yè)資產(chǎn)托管人持有。

國(guó)內(nèi)REITs的出現(xiàn)，是結(jié)合了當(dāng)下國(guó)情的產(chǎn)物，必然會(huì)有與眾不同的表現(xiàn)[1]。與傳統(tǒng)的公共資本投資不同，REITSs更加注重二級(jí)市場(chǎng)，基金公司在公共基金REITSs中的角色已經(jīng)從一個(gè)積極的管理者轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)積極的資產(chǎn)管理者，基金公司核心或明星基金經(jīng)理的光環(huán)將逐漸減弱。在選擇REITSs的投資對(duì)象時(shí)，投資者應(yīng)注意標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量、投資組合的穩(wěn)定性和投資組合的穩(wěn)定性。從這一方面，突顯了基金公司和運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)能力[5]。

二、文獻(xiàn)綜述

與以往的投資品種相比，我國(guó)上市REITSs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，涉及基金持有人、基金經(jīng)理、特殊資產(chǎn)支持計(jì)劃、特殊目的公司和項(xiàng)目公司的發(fā)行過程。對(duì)于上市和運(yùn)營(yíng)管理，公共基金管理人負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)各級(jí)機(jī)構(gòu)，并處于核心地位。如果公募基金在管理相關(guān)行業(yè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)方面有足夠的經(jīng)驗(yàn)，有效整合原股東現(xiàn)有的運(yùn)營(yíng)能力，設(shè)計(jì)有效的管理激勵(lì)機(jī)制，并確定后續(xù)基礎(chǔ)資產(chǎn)是否能夠正常運(yùn)營(yíng)，為了給投資者提供穩(wěn)定且增長(zhǎng)的現(xiàn)金流分配，以實(shí)現(xiàn)發(fā)行人、管理人和投資者的雙贏[5]。從投資者的角度來看，投資REITSs不僅取決于REITSs的高股息，還取決于標(biāo)的資產(chǎn)的升值能力，如“一兄弟”的香港房地產(chǎn)投資信托基金被曝光。它在2005年上市超過15年，凈收入增長(zhǎng)超過10倍，市值從300億港元增至1500億港元。在此期間，在英國(guó)投資很受歡迎，澳大利亞總部和上海七寶萬科廣場(chǎng)各持有50%的股份。業(yè)內(nèi)人士的評(píng)價(jià)是，他們?cè)谕顿Y時(shí)賺的錢太多了[6]。

REITSs 已在海外發(fā)展多年，并處于成熟階段，但國(guó)內(nèi)公募REITSs與境外REITSs存在較大差異。例如：行業(yè)領(lǐng)域、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、稅收安排以及發(fā)行交易機(jī)制。因此，國(guó)內(nèi)公募REITSs即將上市交易之際，對(duì)公募REITSs的投資理念與研究框架、產(chǎn)品認(rèn)識(shí)上需做好相應(yīng)的功課，不論是國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資人，還是個(gè)人投資者[5]。REITSs的上市在很大程度上，可以解決商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)在運(yùn)營(yíng)過程中存在的被動(dòng)收入等諸多經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題[7]，通常持有不動(dòng)產(chǎn)來管理資產(chǎn)，其取得租金收入是被動(dòng)的，并不能及時(shí)獲取資產(chǎn)增值部分的收益，只有待資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等方式處置后才能取得增值部分的收益，在這種情況下，經(jīng)營(yíng)管理不動(dòng)產(chǎn)存在一些經(jīng)濟(jì)效益低下的問題，REITSs可很好地解決這一問題。同時(shí)，REITs可以解決不動(dòng)產(chǎn)成本回收周期長(zhǎng)，資源配置效率低下，資產(chǎn)流動(dòng)性低下等問題，通過“公募基金+ABS”的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，不僅讓不動(dòng)產(chǎn)公募信托基金在發(fā)行端能夠更好地面市，在流通方面，通過在二級(jí)市場(chǎng)的交易，不動(dòng)產(chǎn)的流動(dòng)性也得到了很好的改善，企業(yè)成本回收加快，資源配置更加合理和高效，助力資本市場(chǎng)投融資方式多樣化，深化資本市場(chǎng)改革和發(fā)展。

三、理論分析

1.REITSs的優(yōu)勢(shì)

（1）有效政策工具

從短期效應(yīng)來看，資本市場(chǎng)是穩(wěn)定投資、彌補(bǔ)缺口的有效政策工具，有利于籌集項(xiàng)目資金、優(yōu)化資源配置、盤活儲(chǔ)備資產(chǎn)?；A(chǔ)設(shè)施證券化的發(fā)展，REITSs的公開發(fā)行，毋庸置疑可以有效降低實(shí)體企業(yè)的經(jīng)濟(jì)杠桿率，促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，將房地產(chǎn)投資向有價(jià)證券的轉(zhuǎn)化，降低了房地產(chǎn)的投資門檻，利好中小投資者。REITs還可盤活經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施證券化市場(chǎng)化、規(guī)范化、穩(wěn)健發(fā)展[8]。房地產(chǎn)投資信托（REITS）的上市為投資者增加了一個(gè)新的投資目標(biāo)類別。從宏觀上看，基礎(chǔ)設(shè)施投資具有乘數(shù)效應(yīng)，可以對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展起到引導(dǎo)作用，具有短期穩(wěn)定增長(zhǎng)、長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)和長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的特點(diǎn)。高質(zhì)量長(zhǎng)期發(fā)展溢出效應(yīng)[7]。

（2）收益穩(wěn)定、流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)適中

REITSs作為一種收益穩(wěn)定、流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)適中的投資方式，能夠有效填補(bǔ)現(xiàn)有房地產(chǎn)金融產(chǎn)品的空白，拓寬社會(huì)資本的投資模式。另外，投資REITs還可以解決不動(dòng)產(chǎn)不易轉(zhuǎn)手交易的缺點(diǎn)，基于REITs在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，流動(dòng)性遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)房地產(chǎn)的交易模式。

（3）基于REITs抗通脹的特點(diǎn)，REITSs產(chǎn)品自然對(duì)保險(xiǎn)、養(yǎng)老金和其他長(zhǎng)期基金具有吸引力[9]。

我國(guó)養(yǎng)老基金積累的巨額資金缺乏合理的目標(biāo)配置。REITSs具有較高的分紅能力，能夠有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)，由于房地產(chǎn)在通貨膨脹時(shí)代會(huì)隨著貨幣貶值而增值，所以REITs具有通貨膨脹的特點(diǎn)。尤其是老年人在養(yǎng)老資產(chǎn)配置方面[10]。公共房地產(chǎn)投資信托作為一種不同于股票和債務(wù)資產(chǎn)的另類投資，具有投資周期長(zhǎng)、股息率高、收益率穩(wěn)定等特點(diǎn)。股票、債券等金融資產(chǎn)相關(guān)性低，預(yù)期資產(chǎn)價(jià)值提高，分散效果好，投資回報(bào)率低，投資回報(bào)率高。這使得這種多樣性成為銀行、證券公司和私營(yíng)企業(yè)分配差異化資產(chǎn)的新工具。它具有參與門檻低、基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)、抗通脹、上市流通等特點(diǎn)。它們還允許個(gè)人投資者添加新的資產(chǎn)配置選項(xiàng)[10]。

（4）強(qiáng)大的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)分散

將不動(dòng)產(chǎn)的弱流動(dòng)性轉(zhuǎn)化為二級(jí)市場(chǎng)的強(qiáng)流動(dòng)性是REITs的重要優(yōu)勢(shì)之一[11]。對(duì)于投資者而言，由于REITSs與股票、債券的相關(guān)度較低，在價(jià)值分布、風(fēng)險(xiǎn)分散、風(fēng)險(xiǎn)分散等方面具有良好的屬性。REITSs可以幫助投資者優(yōu)化投資組合的有效邊界，提高投資組合的整體績(jī)效[11]。公募 REITSs 通過“公募基金+ABS”的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，不僅讓個(gè)人投資者和追求長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的機(jī)構(gòu)投資者享受穩(wěn)定的不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入和分紅收益，同時(shí)不動(dòng)產(chǎn)租賃企業(yè)大大降低了運(yùn)營(yíng)的時(shí)間成本，獲得更高的資產(chǎn)溢價(jià)，提高資金回籠率，能夠?qū)①Y金投入其他領(lǐng)域。公開發(fā)行REITSs不僅使投資者能夠享受房地產(chǎn)開發(fā)收益和分紅收益，公開發(fā)行的屬性還能夠讓不同資產(chǎn)配置需求的投資者與不動(dòng)產(chǎn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的收入與分紅收益互通有無，憑借著成熟的交易體系，提高房地產(chǎn)投資收益保值增值能力。

（5）REITSs可以進(jìn)一步豐富資產(chǎn)管理市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)類別。

目前，中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)規(guī)模為122萬億元，主要資產(chǎn)類型包括股票套期保值、債券、貨幣市場(chǎng)、黃金和大宗商品。然而，不動(dòng)產(chǎn)作為重要的資產(chǎn)配置種類，國(guó)內(nèi)卻沒有相應(yīng)金融產(chǎn)品與之對(duì)應(yīng)[1]。事實(shí)上，任何金融產(chǎn)品的創(chuàng)新都離不開相應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。公共REITSs的投資方向主要集中在工業(yè)園區(qū)、收費(fèi)公路、物流倉儲(chǔ)和污染控制等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的市政設(shè)施，這些穩(wěn)定的紅利，低杠桿限制和穩(wěn)定的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)將為產(chǎn)品的平穩(wěn)運(yùn)行提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)[4]。

（6）管理團(tuán)隊(duì)對(duì)大股東的控制權(quán)

引入專業(yè)的第三方管理團(tuán)隊(duì)非常重要，因?yàn)橥獠款檰柌粌H具有高度專業(yè)的行業(yè)優(yōu)勢(shì)，而且由于REITSs運(yùn)營(yíng)模式清晰、現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)、節(jié)稅效果相對(duì)明顯，大型外部管理者可以控制和約束大股東，這是吸引投資者的一個(gè)亮點(diǎn)。只要基礎(chǔ)設(shè)施本身的收益率通常不太高[12]。

2.REITSs可能存在的不足

（1）二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

股市中的風(fēng)險(xiǎn)無時(shí)不在、無處不在，國(guó)內(nèi)REITSs是封閉式基金，投資者主要通過二級(jí)市場(chǎng)交易退出，而不是贖回公共基金。不論是成熟的股票市場(chǎng)，還是新興的股票市場(chǎng)，股票價(jià)格都總在頻繁波動(dòng)，只是波動(dòng)幅度大小的不同，這是股市的基本特征，不可避免。二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性受到產(chǎn)品初始收益率、參與機(jī)構(gòu)專業(yè)化程度、產(chǎn)品市場(chǎng)容量和資本規(guī)模等眾多因素的影響，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)不熟悉REITSs產(chǎn)品及其投資邏輯，不排除第一批產(chǎn)品上市后二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)[13]，若投資者沒有關(guān)注溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，存在短期掛旗桿的可能。

（2）流動(dòng)性差異化風(fēng)險(xiǎn)

雖然交易所的目的是通過做市商和回購(gòu)提高房地產(chǎn)投資信托的流動(dòng)性，但投資者必須考慮到公共房地產(chǎn)投資信托的初始流動(dòng)性不足以及未來公共房地產(chǎn)投資信托的流動(dòng)性差異。受股市波動(dòng)、投資者短期投機(jī)、基金利率波動(dòng)、新聞炒作等多種因素影響，導(dǎo)致其價(jià)格偏離標(biāo)的物的公允價(jià)值錨定，不排除個(gè)人發(fā)行的房地產(chǎn)投資信托基金在上市后價(jià)格大幅波動(dòng)，甚至可能比發(fā)行價(jià)格更低或資產(chǎn)估值大幅下跌[5]。

（3）稅負(fù)風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)房地產(chǎn)投資信托的運(yùn)作過程一般分為三個(gè)階段：設(shè)立、運(yùn)作經(jīng)營(yíng)和退出。實(shí)踐看來，我國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金的相關(guān)稅收問題主要存在于初期創(chuàng)立和持有經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)，這兩個(gè)環(huán)節(jié)稅負(fù)較重。首先，設(shè)立不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金面臨較重的稅負(fù)，資產(chǎn)重組成本過高；其次，在不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)營(yíng)過程中，項(xiàng)目公司層面的稅負(fù)收入占比很高，這降低了股息收益率，減少了投資者的投資熱情。中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的基礎(chǔ)設(shè)施包括企業(yè)所得稅、增值稅、土地增值稅和契稅。在中國(guó)的稅制下，房地產(chǎn)投資信托基金的主要稅收實(shí)踐一直是業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。合理有效的稅負(fù)將成為影響REITSs產(chǎn)品最終發(fā)行的主要因素之一[14]。與國(guó)外發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)相比，我國(guó)房地產(chǎn)投資信托起步較晚，發(fā)展緩慢，理論和實(shí)踐都處于探索階段。以房地產(chǎn)投資信托的稅收問題為例，中國(guó)房地產(chǎn)投資信托的稅收負(fù)擔(dān)顯著增加，這主要是由于房地產(chǎn)投資信托基金成立階段房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)的高稅收負(fù)擔(dān)以及產(chǎn)品本身結(jié)構(gòu)復(fù)雜導(dǎo)致的雙重征稅[15]。

（4）缺乏專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)

縱觀全國(guó)，國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的證券公司數(shù)不勝數(shù)，國(guó)內(nèi)公募REITs算是歷史的先河，證券公司可能缺乏管理REITs的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)。一方面，一些投資者對(duì)REITS存在誤解，比如單純認(rèn)為此次公募REITS是不動(dòng)產(chǎn)的包裝，REITS屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資種類。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者在選擇將REITs作為資產(chǎn)配置的一種方式時(shí)，可能面臨政策限制。例如，商業(yè)銀行在投資資本資產(chǎn)時(shí)將受到商業(yè)銀行法的限制。

（5）信息披露風(fēng)險(xiǎn)

REITs 資格申請(qǐng)及登記托管有一定的信息披露要求，若披露信息存在對(duì)業(yè)務(wù)不利的信息，可能會(huì)引起市場(chǎng)的關(guān)注；運(yùn)營(yíng)目標(biāo)與 REITs 要求不兼容的風(fēng)險(xiǎn)，REITs 主體要求運(yùn)營(yíng)后每年90%的可分配利潤(rùn)進(jìn)行分配且資產(chǎn)負(fù)債率不超過80%，若后續(xù)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式發(fā)生變更，可能會(huì)導(dǎo)致其與REITs的要求不兼容的風(fēng)險(xiǎn)；是否可有效擴(kuò)募的風(fēng)險(xiǎn)，REITs 主體由于受限于現(xiàn)有股東決策或其他稅收政策無法擴(kuò)募[11]。若基金的信息披露由于主客觀原因，發(fā)生重大遺漏、錯(cuò)誤披露等，都可能給各個(gè)投資者帶來無法預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)?；鸸芾砣宋醇皶r(shí)準(zhǔn)備信息，基金托管人未及時(shí)修改的，基金托管人不能在規(guī)定期限內(nèi)將信息披露文件和中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的網(wǎng)站予以公布，給投資者帶來信息不透明的風(fēng)險(xiǎn)。

（6）代理問題與利益風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)投資信托是基于委托代理關(guān)系的。在經(jīng)營(yíng)過程中，可能會(huì)出現(xiàn)第一類代理問題，即管理者與股東之間的矛盾；第二類代理問題，即大股東與普通股東之間的矛盾[16]。如果是向公眾發(fā)行的金融產(chǎn)品，防止利益沖突已成為監(jiān)管的重點(diǎn)[17]。

四、結(jié)論

基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金在國(guó)外已是成熟產(chǎn)品，此次國(guó)內(nèi)首次公募發(fā)行，其意義必將是重大的，對(duì)國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)必將是新的一場(chǎng)考驗(yàn)。首先，REITs“公募基金+ABS”的結(jié)構(gòu)在國(guó)內(nèi)是首次出現(xiàn)，不僅增加了投融資渠道，還能為大小投資者提供不同風(fēng)險(xiǎn)類別的資產(chǎn)配置方式。其次，個(gè)人投資者可在二級(jí)市場(chǎng)配置REITs，分享紅利收入，相較于股票、期貨等傳統(tǒng)投資方式，REITs風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)適中，介于股債之間。而后，不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金能夠有效盤活現(xiàn)有資產(chǎn)，提高資金回籠率，這樣資源可以更好地配置，大大解決了基礎(chǔ)設(shè)施成本回收周期長(zhǎng)的問題，現(xiàn)金流壓力得到有效釋放，項(xiàng)目回收資金再用于基礎(chǔ)設(shè)施的建造和升級(jí)，提高了資源配置的效率，增強(qiáng)了基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)的在投資能力，增加其收入來源和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，強(qiáng)化資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，真正體現(xiàn)資金由虛向?qū)嵉男в?；考慮到REITs為公共基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)投資信托增加新的直接融資渠道，利于儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)換，將房地產(chǎn)投資向有價(jià)證券的轉(zhuǎn)化，降低了房地產(chǎn)的投資門檻，利好中小投資者，儲(chǔ)蓄和投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起著對(duì)立統(tǒng)一的作用，由此可以讓儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的機(jī)制由國(guó)家財(cái)政政策主導(dǎo)向金融主導(dǎo)型轉(zhuǎn)化，優(yōu)化融資機(jī)制，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)健健康發(fā)展。此次公募REITs的管理團(tuán)隊(duì)對(duì)控股股東有約束作用，這是吸引投資者的一個(gè)亮點(diǎn)，但其在二級(jí)市場(chǎng)上市初期，仍存在價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。