不斷深化資本市場改革 更好服務實體經濟

尚福林

在新冠肺炎疫情給全球金融市場帶來巨大風險挑戰(zhàn)的背景下，中國資本市場也進入了改革的“深水區(qū)”。如何認識中國的資本市場？如何更好地發(fā)揮資本市場的作用？本文試從以下方面進行探討。

一、30年來我國資本市場改革發(fā)展成就巨大

以1990年12月上交所成立為標志，我國資本市場在與實體經濟共同成長的過程中，走過了不斷改革、不斷完善的30年，經歷了從無到有、從小到大、從初創(chuàng)到逐步成熟的發(fā)展歷程。

資本市場基本制度不斷完善。經過30年探索實踐，已基本建立了以公司法、證券法、基金法、《期貨交易管理條例》等法律法規(guī)為核心，各類部門規(guī)章和規(guī)范性文件為主體的法治體系。市場運行和監(jiān)管理念在與市場磨合中不斷完善。2020年4月27日，創(chuàng)業(yè)板改革啟動并試點注冊制，讓健全完善資本市場準入機制的步伐明顯加快。從15年前啟動股權分置改革，破解國有股、法人股、流通股的股權分置、利益分置、價格分置造成的制度性障礙，到2019年設立科創(chuàng)板，促進科技與資本深度融合，關鍵環(huán)節(jié)的體制性、制度性障礙逐步被打破。我國資本市場正沿著市場化、法治化改革方向不斷前進。

多層次市場體系初步形成。從市場層次看，已經建立了包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板，以及區(qū)域性市場、債券期貨衍生品市場在內的多層次市場體系。從產品結構看，從基礎的股票、債券到增加期貨、期權產品;從單向交易到開展融資融券、股指期貨的雙向交易;從只允許境內投資者參與的國內市場到引入合格境外機構投資者（QFII），推出滬港通、深港通，使各類資本有了更多元的投資渠道和產品選擇。5月7日，人民銀行、外管局發(fā)布《境外機構投資者境內證券期貨投資資金管理規(guī)定》，在取消投資額度的基礎上，進一步簡化了QFII、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）資金管理要求。從市場功能看，既有擴大投資增量、盤活投資存量的直接融資工具，也有套期保值和增強大宗商品定價話語權的風險管理工具，活躍市場交易的制度機制不斷健全。

服務實體經濟能力不斷提升。經過30年改革發(fā)展，我國股票、債券市場規(guī)模已居世界第二位，期貨市場已基本覆蓋主要大宗商品品種。資本形成、資源配置、財富管理等重要功能發(fā)揮得越來越充分。一方面，暢通國民經濟循環(huán)流轉的牽引作用不斷顯現(xiàn)。社會融資結構中，直接融資地位越來越重要。30年間，股票籌資額累計超過14萬億元，已經覆蓋國民經濟各個領域，從支持國企、民企改制上市到支持科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，資本市場的作用不斷拓展完善。私募投資基金數(shù)量8.5萬只、規(guī)模14.2萬億元，很大部分用于投資未上市未掛牌企業(yè)股權、新三板股權和再融資項目，為實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略發(fā)揮了基礎性作用。債券市場規(guī)模不斷擴大，進一步暢通了金融和實體經濟間的循環(huán)流轉機制。另一方面，財富管理效能持續(xù)彰顯。資本市場在居民財富積累和再分配中角色越來越重。股票、債券、基金逐漸成為人們生活中的重要投資品種，讓廣大投資者有更多機會共享經濟轉型升級、企業(yè)成長發(fā)展中釋放的紅利。2019年，A股市場75%的上市公司進行了現(xiàn)金分紅，總額超過1萬億元。公募基金管理規(guī)模16.6萬億元，2019年分紅1391.8億元，創(chuàng)歷史新高。

二、我國資本市場是發(fā)展中的市場，改革發(fā)展的任務依然艱巨，挑戰(zhàn)仍然嚴峻

我國資本市場30年來的改革發(fā)展成就巨大。同時，也要清醒認識到，隨著金融供給側結構性改革不斷深化，更加需要運用改革創(chuàng)新的思維和舉措，破解資本市場中的深層次體制機制問題。

（一）從現(xiàn)存短板看，主要是商業(yè)信用不足。信用是現(xiàn)代經濟發(fā)展的重要根基，商業(yè)信用是資本歸集、配置的關鍵基礎。上市公司的信用是獲得社會公眾信任和認同，以及市場有效定價、實現(xiàn)價值投資的前提保障。馬克思說過，商業(yè)信用的發(fā)展，催生了股票、債券等虛擬資本的發(fā)展。從全球資本市場發(fā)展的歷程看，商業(yè)信用又與股份制密切相關。發(fā)達國家的股權文化已有四五百年的歷史，明顯早于股票交易市場的出現(xiàn)。

正是由于公司發(fā)展中持續(xù)積累的信譽和失信公司不斷受到懲罰，公司才逐漸獲得了人們的信任，得以通過發(fā)行股票的方式募集資金，并以商業(yè)信用背書，支撐股票交易。我國在改革開放前，企業(yè)長期依靠計劃分配、缺少信用約束。在計劃經濟轉軌過程中，先建立股票市場，再推動股份制發(fā)展，商業(yè)信用培育缺位。審批制、核準制等發(fā)行制度設計，以及保薦、跟投等制度安排，一定程度上是為應對企業(yè)商業(yè)信用積累不足的外部校正措施。但這些措施從長遠看，難以治本。我國資本市場中反復出現(xiàn)的債券違約、上市公司造假等問題，就是典型表現(xiàn)之一。

我國社會信用體系建設相對滯后，特別是商業(yè)信用不足，對我國資本市場乃至經濟社會發(fā)展造成了重要影響。一方面，它影響了市場公平競爭環(huán)境，動搖了市場誠信基礎，損害了市場信心。失信行為的特點是，一人失信，全體受罰。個別企業(yè)違約行為可能造成全行業(yè)融資難度加大、成本上升，推高整個社會的運轉成本。另一方面，造假扭曲了市場價格信號，讓市場配置資源作用失靈，直接侵害投資者權益。在缺少懲戒或退出機制的情況下，會引發(fā)市場上劣幣驅逐良幣問題。這也是市場投資行為短期化的根本原因之一。

（二）從未來挑戰(zhàn)看，重點是提高對形勢變化的前瞻適應能力。資本市場既是融資市場，也是投資市場。當前復雜嚴峻的國內外經濟金融形勢，將對資本市場帶來深遠影響。

在融資端：一方面，國內經濟由高速增長階段轉入高質量發(fā)展時期，經濟增長模式由要素投入型轉向創(chuàng)新驅動型，動力來源從主要依靠增加投入轉向全要素生產率提高。經濟發(fā)展新趨勢對資本市場容量和結構提出的全新需求，與直接融資市場發(fā)展不平衡不充分之間的矛盾將更加凸顯。另一方面，國際環(huán)境中不穩(wěn)定、不確定、不安定因素增多，與資本市場風險管理意識和能力不足的矛盾將更為突出。特別是全球疫情擴散沖擊，國際金融、資源能源、大宗商品市場的波動頻率提高、幅度增大。隨著我們與外部聯(lián)系越來越緊密，內防風險擴散、外防風險傳染的壓力越來越大。要不斷提高資本市場各參與方的風險意識和管理能力。

在投資端：一方面，投資需求不斷擴容升級。我國人均GDP已經突破1萬美元大關，隨著居民收入水平提高，對財富管理和資產配置的需求日益增長。高凈值客戶群體絕對數(shù)量龐大，對高附加值、個性化的財富管理需求越發(fā)突出;中等收入群體邁過財富管理門檻值的人數(shù)越來越多，對標準化、規(guī)范化、方便快捷的財富管理產品需求快速上升;低收入群體追求存款之外財富收益的能力也在增強。對不同需求的投資者群體，提供適當?shù)耐顿Y產品，有利于適應金融市場變化，增加有效社會投資。另一方面，優(yōu)化投資者結構任務艱巨。與成熟市場不同，我國資本市場中的中小投資者數(shù)量眾多。隨著資本市場更加成熟，專業(yè)投資、價值投資理念普及，對企業(yè)財務經營、成長性研究分析和專業(yè)價值判斷的要求會越來越高，需要更多能提供長期穩(wěn)定資金的合格機構投資者。這不僅涉及投資理念的優(yōu)化，同時涉及市場結構的創(chuàng)新，以及稅收、養(yǎng)老等多方面政策調整，需要多方面改革同步推進。

三、關于更好發(fā)揮資本市場作用的幾點建議

黨的十八大以來，習近平總書記對資本市場作出了一系列重要指示。為打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，要統(tǒng)籌兼顧我國資本市場階段特征與借鑒國際成熟市場發(fā)展經驗，堅定不移地全面深化資本市場改革。堅持擴大直接融資總量與優(yōu)化市場結構并重，堅持把好市場入口與暢通市場出口并舉，堅持支持企業(yè)融資與保護投資者合法權益并進，抓緊完善基礎性制度安排。我講幾點看法。

（一）在目標定位上，始終堅持服務實體經濟發(fā)展的主攻方向。服務實體經濟是金融的天職和宗旨。大力發(fā)展直接融資特別是股權融資，必須以提升資本市場服務實體經濟的質量和效率為核心，不斷增強金融體系的彈性、韌性和適應性。一是鼓勵和吸引中長線資金支持新型基礎設施建設，促進傳統(tǒng)產業(yè)改造升級，擴大戰(zhàn)略性新興產業(yè)投資。充分發(fā)揮資本市場在提高優(yōu)化資源配置能力和形成創(chuàng)新資本效率中的樞紐作用。進一步豐富多層次資本市場，推動形成各板塊錯位發(fā)展、各有側重、相互補充的適度競爭格局。特別要打通金融資源與科技成果轉化的渠道，鼓勵發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、并購投資基金等私募股權投資，壯大創(chuàng)新資本總量，激發(fā)風險資本活性，更好地發(fā)揮資本市場在長期投資和高新技術、關鍵領域創(chuàng)新活動中的優(yōu)勢。二是豐富投資渠道和品類，更好地滿足人民追求合理財產性收入的需求。踐行普惠金融理念，完善分紅激勵制度，穩(wěn)定資本市場財產性收入預期。順應居民投資需求變化趨勢，提供風險匹配的適當金融產品，共享經濟社會改革發(fā)展的制度紅利，與實體經濟形成正反饋。

（二）在基礎設施建設上，把信用建設擺在更加突出的位置加快推進。市場經濟是法治經濟，也是信用經濟。信用體系是現(xiàn)代化金融體系建設的關鍵性基礎設施。資本市場正在推進的很多基礎性制度都離不開信用體系的支持，比如發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市等基礎制度改革，都應當基于企業(yè)信用信息或納入誠信管理體系。當前，我國社會信用體系建設步伐明顯加快，要按照更高要求、更嚴標準，推進資本市場信用體系建設進一步提速。比如，要進一步凸顯公開原則在“三公原則”中的首要地位。公開透明是市場發(fā)展的生命力所在。上市公司和大股東首先要講誠信，這是獲得投資者信任的基礎。真實、準確、完整、及時的信息披露，有利于事先揭示風險，有利于市場對金融資產進行合理定價，有利于價值投資與風險市場劃分。要將加強信息披露、提高上市公司透明度，作為資本市場信用建設的前提基礎，不斷完善基礎性制度，夯實信用基礎。再比如，要強化失信懲戒，維護市場交易公平環(huán)境。商業(yè)信用需要不斷培育，同時也要看到，商業(yè)信用不會自然形成，需要靠市場和行政約束不斷提升。要不斷完善全方位信用監(jiān)測評估體系，真正建立基于信用的市場化優(yōu)勝劣汰機制。對資本市場造假行為“零容忍”，對交易環(huán)節(jié)中的內幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為堅決予以打擊。

（三）在機制構建上，突出發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。提高市場資源配置效率是資本市場改革的方向。一方面，以推進注冊制改革為抓手，在發(fā)行審核、承銷定價、并購重組等方面，放松和取消不適應發(fā)展需要的管制，提升市場活躍度，充分發(fā)揮市場調節(jié)和市場價值發(fā)現(xiàn)功能，讓投資與融資有效對接，強化市場約束（比如注冊制安排，就是讓券商回歸到“看門人”的位置上。把核準制下的監(jiān)管部門把關作用內化為券商內控行為）。另一方面，要強化底線思維，遵循金融本質規(guī)律，把主動防范化解系統(tǒng)性金融風險放在首要位置。前瞻性地分析研判形勢，積極應對國內外形勢變化，完善早識別、早預警、早發(fā)現(xiàn)、早處置的風險防控機制，充分假設各種極端情況，做好壓力測試和應急預案，防范境外風險向境內傳遞，防止其他風險向金融外溢，維護資本市場平穩(wěn)運行。

（四）在著力重點上，更加注重保護投資者合法權益。我國證券市場投資者數(shù)量高達1.6億，其中95%以上為中小投資者。投資者散戶化為我國資本市場培育與投資者保護工作提出了更高要求。這次修訂證券法，以及創(chuàng)業(yè)板改革都將完善投資者保護制度擺在了突出位置。剛剛召開的金融委第28次會議，專題研究了加強資本市場投資者保護問題。保護投資者合法權益，需要從幾個方面協(xié)同發(fā)力。一是通過市場和行政力量不斷提高上市公司質量。市場上的增量財富來自上市公司。上市公司的總體質量是市場健康發(fā)展的基礎。要通過不斷完善基礎性制度，完善市場約束機制，進一步提高上市公司質量。二是壓實中介機構責任。中介機構是連接上市企業(yè)與投資者的紐帶。在以散戶為主的市場中，中介機構要在盡調等環(huán)節(jié)勤勉盡責，切實緩解信息不對稱問題。同時，要嚴格落實“賣者有責”要求，根據風險收益匹配原則，向投資者銷售適當產品。三是培育合格投資者。強化價值投資、長期投資、理性投資理念。也要考慮個人投資者本身處于信息不對稱的地位，可以參考國外經驗，大力支持保險、養(yǎng)老金等中長期資金入市，積極發(fā)展合格的專業(yè)機構投資者。四是加強監(jiān)管部門投資者保護。重點加強投資者教育與服務，依法打擊各類違法違規(guī)行為。同時，推動構建投資者與企業(yè)收益共享、風險共擔、產融周期匹配的利益共同體。