我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)與防范

【摘要】隨著國內(nèi)大量高科技及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的產(chǎn)生及發(fā)展，而現(xiàn)階段國內(nèi)沒有完全健全的關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律規(guī)定，使得許多企業(yè)不得不到美國上市。導(dǎo)致中國流失了大量優(yōu)質(zhì)的上市公司。為了對方便對科技創(chuàng)新型企業(yè)的融資、增強(qiáng)其自身的競爭力、應(yīng)當(dāng)修改法律允許采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。但是，在采用的同時(shí)也要考慮到其自身存在的風(fēng)險(xiǎn)以及應(yīng)對方案。

【關(guān)鍵詞】雙層股權(quán)結(jié)構(gòu);股東;權(quán)利保護(hù)

1、問題的引出

隨著經(jīng)濟(jì)全球化得聯(lián)系日益加深，在此背景下公司的資金、資本甚至于公司本身都不斷流動(dòng)的。能夠跨越國家、地理界限。當(dāng)公司本身所處的監(jiān)管能力不適應(yīng)壯大發(fā)展和融資環(huán)境和市場的活躍程度不夠理想，公司便會(huì)去尋找符合本身需求的地區(qū)來上市。

例如阿里巴巴公司在上市前的持股情況來看，軟銀公司持股達(dá)到7.97億，比例為34.4%是公司的第一股東。而雅虎持股達(dá)到5.24億，占有比例為22.6%，是公司的第二股東。創(chuàng)始人兼任董事會(huì)主席的馬云，持股為2.06億占比為3.6%，是公司的第三大股東。若按照傳統(tǒng)的一股一權(quán)原則，公司的創(chuàng)始人馬云將會(huì)失去對公司的絕對控制權(quán)。為了避免此情況發(fā)生，阿里巴巴公司提出了合伙人結(jié)構(gòu)。該結(jié)構(gòu)規(guī)定創(chuàng)始人馬云和合伙人有提名董事的權(quán)利和人員任免權(quán)?？刂屏斯径聲?huì)的大部分董事，來掌握了公司的控制權(quán)。阿里巴巴的上市申請最終被港交所以違反了同股同權(quán)的基本原則所否決，最終只能到紐約證券交易所上市。

近些年來百度、京東、優(yōu)酷、等新經(jīng)濟(jì)公司都奔赴美國上市，并采取的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。以新經(jīng)濟(jì)企業(yè)來說，若要發(fā)展壯大就必須進(jìn)行融資，但所付的代價(jià)是影響到了公司的控制權(quán)。當(dāng)公司的多次融資后，公司的控制權(quán)是會(huì)被稀釋或喪失。在一定程度上緩和了公司控制權(quán)和公司資金。兩者是不可調(diào)和的矛盾，初始成立的公司要發(fā)展就必須多輪融資，為了解決這一矛盾便出現(xiàn)了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是當(dāng)公司的多次融資后，公司的控制權(quán)是將會(huì)被干預(yù)，為了牢固的抓住對公司的控制權(quán)，便出現(xiàn)了超級表決權(quán)。此項(xiàng)制度設(shè)計(jì)在一定程度上解決了公司控制權(quán)和公司資金的問題。最大特點(diǎn)是公司股東普通股的普通權(quán)利和其他權(quán)利的分離，實(shí)際也是股東契約的安排，更是公司內(nèi)部治理的重新編排和調(diào)整。雙層股權(quán)和同股同權(quán)是相區(qū)別的。雙層股權(quán)被劃分為兩種股份，分為高低兩種投票權(quán)。一類是高級別股票，另一類是低級別股票。而高級別股票所有的表決權(quán)往往數(shù)倍大于低級別股票。在采用雙層股權(quán)的公司中，創(chuàng)始人對公司決策的影響力很大，其權(quán)利大于自身所持有的股份。目的是能夠確保對公司的發(fā)展方向，決策，等事項(xiàng)。關(guān)鍵在于表決權(quán)所占股權(quán)的比例。由此帶來了一些問題，不利于短期投資，表決權(quán)由擁有少數(shù)股份的發(fā)起人控制之下，決策的行為和目的，是希望公司能夠長遠(yuǎn)的健康發(fā)展，很容易忽略了短期的回報(bào)而忽視了股東的利益。

其中最主要的問題是我國資本市場普通股東占比較大，保證股東的權(quán)益是資本市場能否健康運(yùn)行的命脈所在。

2、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股東所面臨的風(fēng)險(xiǎn)

2.1破壞公司股東民主性

現(xiàn)代企業(yè)的內(nèi)部治理是以國家治理的分權(quán)為藍(lán)本，分為董事會(huì)，股東會(huì)和監(jiān)事會(huì)三權(quán)分立，參照了相互分權(quán)制衡的思想。憲制的思想對公司治理的影響和政治民主相比體現(xiàn)的是資本的民主，而此民主實(shí)現(xiàn)的方式是通過股東大會(huì)重大事項(xiàng)三分之二表決權(quán)和其他事項(xiàng)過半數(shù)通過實(shí)施的[1][2]。根據(jù)一股一權(quán)，每一個(gè)股份的表確權(quán)是完全相等的。當(dāng)公司的創(chuàng)始人和其他擁有了超級表決權(quán)，其他股東的利益和表決能力會(huì)被侵害，特別是當(dāng)兩者的意見和看法并不統(tǒng)一時(shí)投票權(quán)會(huì)被忽視。當(dāng)大股東的表決權(quán)超過小股東時(shí)，股東大會(huì)便不能維護(hù)小股東的利益，小股東也無法表達(dá)自己真實(shí)的意志。

雖然公司的民主是為了能夠?qū)崿F(xiàn)股東本身利益最大化的。但是當(dāng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)剝奪了小股東在選舉董事、監(jiān)事等重大事項(xiàng)方面的權(quán)利時(shí)，大股東就可以利用超級表決權(quán)控制董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，進(jìn)而控制公司。當(dāng)董事和大股東形成了利益共同體，將會(huì)削弱公司的內(nèi)部監(jiān)督與管理功能。

小股東的權(quán)利將會(huì)受害并很難有途徑來維權(quán)。最終，無法體現(xiàn)出多數(shù)股東意志，民主決策的機(jī)能喪失。而體現(xiàn)的只是少數(shù)人的意志。

2.2存在信息不對稱

公司控制權(quán)掌握在創(chuàng)始人手上，創(chuàng)始人與大表決權(quán)股東大多是專業(yè)出身，對行業(yè)前景發(fā)展更了解。而當(dāng)其掌握管理和財(cái)務(wù)了更多信息，一般的股東本身水平有限也不會(huì)過多參與公司的管理，很容易形成以自身的信息優(yōu)勢地位來迫害小股東。雖然公司法不斷擴(kuò)大保障小股東的權(quán)利，規(guī)定要批露信息，面對股東要查詢公司經(jīng)營活動(dòng)的請求不能拒絕，可是所披露的是有限的，其中有效性信息的比例也是令人懷疑的。更可能是經(jīng)過偽造的，小股東在查閱過程中沒有能力分辨其中的真?zhèn)?。?huì)進(jìn)一步產(chǎn)生損害股東的知情權(quán)、查閱權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)始人很容易以雙方的信息不對稱來采取形式合法，實(shí)質(zhì)非法的手段搜刮公司的財(cái)產(chǎn)。尤其是公司的少部分人可以接觸到第一手信息，而其他股東只能得到第二手，不能及時(shí)的做出有效判斷。

2.3關(guān)聯(lián)交易中表決權(quán)的濫用

一般來說自我交易是指董事、高級管理人員與公司自身之間發(fā)生的交易，但是也應(yīng)把控股股東和實(shí)際公司控制人與公司交易納入適用范圍。

由于公司的創(chuàng)始人及有超級表決權(quán)的大股東能夠把握住公司的控制權(quán)，所進(jìn)行交易的結(jié)果當(dāng)然符合創(chuàng)始人的利益。但未必符合公司或其他小股東的利益?；蛘叻瞎纠娴珪?huì)損害小股東的利益。《公司法》規(guī)定：“公司為公司股東或者實(shí)際控制人提供擔(dān)保的，必須經(jīng)股東會(huì)或者股東大會(huì)決議。前款規(guī)定的股東或者受前款規(guī)定的實(shí)際控制人支配的股東，不得參加前款規(guī)定事項(xiàng)的表決。該項(xiàng)表決由出席會(huì)議的其他股東所持表決權(quán)的過半數(shù)通過?！背岁P(guān)聯(lián)擔(dān)保事項(xiàng)明確規(guī)定了關(guān)聯(lián)股東的回避義務(wù)，暫未有其他法律法規(guī)明確有限責(zé)任公司關(guān)聯(lián)股東的回避義務(wù)?！豆痉ā芬?guī)定：“股東會(huì)的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的外，由公司章程規(guī)定。”因此，公司章程中可以對具有利害關(guān)系的股東的表決權(quán)予以限制。

但是公司創(chuàng)始人不是使用傳統(tǒng)股權(quán)占比多數(shù)來控制公司的，而是利用手中的超級表決權(quán)來實(shí)現(xiàn)的，不能僅限于關(guān)聯(lián)擔(dān)保，而應(yīng)擴(kuò)大表決權(quán)適用范圍，只要是有關(guān)公司創(chuàng)始人的交易都應(yīng)當(dāng)回避。還可以限定其范圍，比如涉及到超級表決權(quán)的應(yīng)當(dāng)回避，而關(guān)系普通表決權(quán)的除關(guān)聯(lián)擔(dān)保等應(yīng)當(dāng)正常看待。

3、在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中對股東權(quán)益的保護(hù)

3.1對超級表決權(quán)的限制

創(chuàng)始人會(huì)利用所控制的表決權(quán)做出對股東不利甚至損害其他股東的利益的決議。為了防止權(quán)利會(huì)被濫用，并且保證相互制衡，可以參照建立落日條款和燕尾條款，規(guī)范權(quán)利的運(yùn)行。日落條款是指經(jīng)過一段時(shí)間后，超級表決權(quán)必須轉(zhuǎn)換為普通的股權(quán)。當(dāng)公司長時(shí)間的發(fā)展，資金流動(dòng)和匯集需求已逐步走出困境，創(chuàng)始人對公司和市場的影響力也日漸消退。因?yàn)楣蓶|投資的主要影響因素就是創(chuàng)始人本人。加南大的燕尾條款側(cè)重于對股東的利益防護(hù)，防止創(chuàng)始人及大股東謀取不正當(dāng)利益。具體內(nèi)容為公司發(fā)生并購交易時(shí)，不分一般表決權(quán)和超級表決權(quán)，兩者權(quán)能大小應(yīng)視為等同。并擴(kuò)大同等條件的適用范圍，包括同等的交易價(jià)格，方式等[3] 。

兩者的共同特點(diǎn)就是修正現(xiàn)有的投票方式和程序，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的股東大會(huì)中建立一起特別的表決，超級投票權(quán)只有一票表決權(quán)。當(dāng)股東投票同意把超級表決權(quán)轉(zhuǎn)化為一股一票股份，則應(yīng)當(dāng)尊重股東的意志。Groupon規(guī)定在公司上市的五年以后，高級表決權(quán)必須轉(zhuǎn)化成一股一票的普通股。我國內(nèi)已經(jīng)開始逐步建立起了類似條款，科創(chuàng)版上市規(guī)則第4.5.9條規(guī)定第一款持有特別表決權(quán)股份的股東不符合4.5.3條規(guī)定的資格和最低持股要求或喪失相應(yīng)履職能力時(shí)，特別表決權(quán)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)換為普通股份。其實(shí)，除了法律性的強(qiáng)制保護(hù)外，股東也可以在公司章程中約定雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換為單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況。應(yīng)當(dāng)允許不同類型的股東自由協(xié)商，是低級表決權(quán)股東保護(hù)自身權(quán)益的方式。

3.2發(fā)揮證監(jiān)會(huì)及交易所的作用

投資者所劃分的五種類型之一包括個(gè)人投資者。在2016年投資者所占市值的比重達(dá)到了40%。個(gè)人投資者是資本市場的最主要力量[4]。

我國進(jìn)入資本市場時(shí)間較短，證券投資者主要以個(gè)體散戶為主要構(gòu)成，這些人群往往對行業(yè)信息和投資的經(jīng)驗(yàn)與能力較為缺乏。在受到權(quán)益侵害時(shí)經(jīng)常首當(dāng)其沖，國內(nèi)也未建立起類似于美國的集體訴訟和律師風(fēng)險(xiǎn)代理來監(jiān)督公司。中小股東維權(quán)難的情況屢見不鮮，事后救濟(jì)經(jīng)常存在不及時(shí)，不完善等問題。對個(gè)體散戶的保護(hù)應(yīng)放在優(yōu)先位置，并重視其風(fēng)險(xiǎn)防范?？梢杂勺C監(jiān)會(huì)和交易所來保護(hù)投資者，對雙層股權(quán)采取監(jiān)督和管控措施，-規(guī)范超級表決權(quán)的發(fā)行條件，限制雙層表決權(quán)的表決倍數(shù)和高級表決權(quán)的流通，強(qiáng)化信息披露責(zé)任。

以事前監(jiān)管為主要方向，提前建立起完整有效的保護(hù)投資者的措施，才能允許上市公司采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注公司在招股說明書表述詳盡說明采用雙層結(jié)構(gòu)的必要性，著重強(qiáng)調(diào)不同表決權(quán)之間的權(quán)利比例的不同。以及要求公司應(yīng)盡到提示說明義務(wù)，讓投資者有途徑并且理解當(dāng)權(quán)利受到侵害后應(yīng)如何獲得救濟(jì)等等。

結(jié)語：

在公司能否決定采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，必須建立起股東投資保護(hù)的制度，不能盲目的放開，必須慎之又慎，等待發(fā)生問題再采取時(shí)候救濟(jì)和懲罰措施不免為時(shí)已晚。資本市場就是由投資者構(gòu)成，保護(hù)投資者也就是保護(hù)資本市場。

參考文獻(xiàn)：

[1]高菲.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的國際經(jīng)驗(yàn)及其對中國的啟示[J].中州大學(xué)學(xué)報(bào)，2018（6）.

[2]施天濤.公司治理中的憲制主義[J].中國法律評論，2018（4）.

[3]程即正.我國引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的挑戰(zhàn)與對策研究——以公司治理為視角[J].南方金融，2020（8）.

[4]蔣健蓉，龔芳.我國證券投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)三大變化[J].中國證券報(bào)，2017（7）

作者簡介：

李睿（1995-），男，漢，遼寧省新民市，研三在讀，民商法方向。