虎牙、斗魚合并，騰訊游戲閉環(huán)將成

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在騰訊推動下，虎牙（HUYA.N）、斗魚（DOYU.O）于10月12日簽署合并協(xié)議。這意味著，超70%的游戲直播市場均被騰訊占據(jù)。

過去7年，游戲直播市場競爭十分慘烈，最終上市的也僅有虎牙、斗魚兩家。陪跑者則包括熊貓、全民、龍珠、觸手、獅吼、火貓、戰(zhàn)旗等，其中熊貓、觸手的融資金額超10億元，資方名單涵蓋谷歌（GOOGL.O）、盛大集團(tuán)、奇虎360、愛奇藝（IQ.O）、雷軍的順為資本等豪華陣容?；⒀琅c斗魚合并后，其他平臺僅存在錯位競爭的機(jī)會。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，一家獨大的情況并不常見，即使將范圍縮小至流媒體行業(yè)，也多是如抖音與快手以及愛優(yōu)騰般兩家甚至多家寡頭相互制衡的格局。而從過往經(jīng)驗看，對行業(yè)實現(xiàn)統(tǒng)一的企業(yè)，往往會引領(lǐng)其進(jìn)入新的階段。

虎牙與斗魚的合并，正是騰訊希望看到的。

為應(yīng)對嗶哩嗶哩（BILI.O，下稱“B站”）、快手、抖音等新興文娛內(nèi)容平臺的挑戰(zhàn)，騰訊正逐漸調(diào)整To C端的戰(zhàn)略思路，一是從股權(quán)、管理權(quán)等層面加強(qiáng)了對被投公司的管控力度，強(qiáng)化戰(zhàn)略協(xié)同；二是將技術(shù)作為核心，用大數(shù)據(jù)推動各業(yè)務(wù)線間的融合與創(chuàng)新。

以2018年第三次組織架構(gòu)調(diào)整為節(jié)點，騰訊IEG（互動娛樂事業(yè)群）和PCG（平臺與內(nèi)容事業(yè)群）的多條產(chǎn)業(yè)線，在首席運營官（COO）任宇昕的全面管控下開始重構(gòu)。僅在2020年，騰訊便先后增持了B站及拼多多股份，推動閱文集團(tuán)高管團(tuán)隊“換血”，撮合MCN機(jī)構(gòu)小象互娛和大鵝文化合并，以約35億美元的價格將搜狗私有化，主導(dǎo)騰訊影業(yè)、新麗傳媒、閱文影視深度聯(lián)動……虎牙與斗魚的合并，亦是這一戰(zhàn)略調(diào)整的縮影。

合并后的虎牙及斗魚，將成為騰訊游戲生態(tài)的重要補充，在游戲直播的下半場，以規(guī)模效益抵御B站、快手等新晉勢力的沖擊。同時在騰訊主導(dǎo)下，兩者在商業(yè)形態(tài)上又充滿了想象。

零和博弈：騰訊圍獵游戲直播

斗魚與虎牙皆非騰訊所創(chuàng)，但最終又歸攏于其旗下，某種程度上是資源最優(yōu)配置的體現(xiàn)。

騰訊并未參與游戲直播發(fā)展的初期階段?；⒀?、斗魚、戰(zhàn)旗是最早一批入局的玩家?；⒀赖那吧硎荵Y直播，背靠歡聚集團(tuán)（YY.O），而斗魚則脫胎于俗稱A站的ACFUN旗下的生放送直播，奧飛娛樂（002292）為其天使投資人。

表1：騰訊在游戲直播賽道的投資歷程

在中國，游戲直播并不是一個小眾行業(yè)。結(jié)合游戲工委數(shù)據(jù)，2019年我國游戲用戶約為6.57億人，覆蓋近7成網(wǎng)民。游戲直播平臺自2013年興起后，即成為他們觀看游戲賽事、學(xué)習(xí)游戲技巧、與大咖交友互動的重要載體。

作為直播平臺唯一的內(nèi)容創(chuàng)作者，游戲主播是衡量平臺價值的核心。平臺的收入，主要由用戶購買虛擬禮物打賞主播后，與主播分成產(chǎn)生。對平臺而言，盡管單個用戶的打賞頻率及金額并不穩(wěn)定，但只要能夠聚攏足夠多的觀眾及主播，即可以做大營收。而主播在賽事榮譽、游戲?qū)嵙Φ纫蛩丶映窒?，能夠如體育、影視明星般與用戶形成高黏性的圈層效應(yīng)。通過簽約知名主播提升品牌效應(yīng)，進(jìn)而吸引潛在的用戶群體，成為各平臺通用的競爭手段。

2014年間，斗魚、虎牙先后開啟獨立運作，很快與火貓、戰(zhàn)旗、龍珠等直播平臺掀起了第一輪的“主播爭奪戰(zhàn)”。

但是當(dāng)時，優(yōu)質(zhì)的游戲主播仍是稀缺資源?；钴S在玩家視野的知名游戲選手雖不多，不過其粉絲數(shù)量并不低，如伍聲在優(yōu)酷發(fā)布的“從零單排”系列，播放量便在數(shù)十甚至上百萬次不等，這類選手成為直播平臺爭搶的核心對象。

2013至2015年，優(yōu)質(zhì)主播爭奪日趨激烈，簽約費、轉(zhuǎn)會費跳漲，平臺迅速進(jìn)入“融資―燒錢―搶人”階段。騰訊瞄準(zhǔn)時機(jī)，入局市場。

2015年前后，騰訊先是雨露均沾般投資了龍珠、斗魚、虎牙，直至2018年3月，分別在兩天內(nèi)以6.3億美元、4.6億美元的重注投向斗魚、虎牙，圍獵之旅進(jìn)入收官階段（表1）。

而王思聰發(fā)起成立的熊貓直播，盡管一度與虎牙、斗魚形成“三國殺”局面，但2018年后便再未獲得融資，最終于2019年初關(guān)站，王思聰?shù)钠账假Y本也因與數(shù)十位投資人提供了連帶擔(dān)保，最終承擔(dān)了近20億元的投資損失。

游戲直播市場集中度的迅速提升，本質(zhì)是直播平臺與投資方相互成就的結(jié)果。對平臺而言，騰訊不僅能夠提供優(yōu)質(zhì)的流量及資金，還能緩解缺乏游戲版權(quán)的焦慮？如今抖音及CC直播（網(wǎng)易旗下）便受此困擾。因此，無論斗魚CEO陳少杰脫離奧飛娛樂、轉(zhuǎn)投騰訊，還是歡聚時代將虎牙控制權(quán)讓渡騰訊，均在情理之中。

站在騰訊角度，虎牙與斗魚也是優(yōu)質(zhì)的合作伙伴。2017年四季度，虎牙凈利潤首次回正，較斗魚提早了整整5個季度，這意味著，投資虎牙是盡早實現(xiàn)游戲直播大一統(tǒng)的必選項。

而斗魚的優(yōu)勢體現(xiàn)在運營能力上。盡管盈利時間較晚，但如以“飛機(jī)”、“火箭”為代表的禮物體系，以及斗魚盛典常換常新、常新?；鸬哪甓戎鞑ゾ谟埠擞螒蛴脩糸g具備深遠(yuǎn)影響力看，過去7年，依賴斗魚平臺成功“出圈”的主播并不在少數(shù)，這是其運營能力的佐證。

圍獵結(jié)束也意味著整合的開始。在虎牙上市時，騰訊盡管僅為其第二大股東，但根據(jù)協(xié)議，騰訊有權(quán)在2020年3月8日至2021年3月8日期間以公平的市場價格購買額外股份，以達(dá)到虎牙直播投票權(quán)的50.1%。而完成E輪融資后，騰訊已是斗魚的第一大股東。

最終，騰訊在2020年4月、8月分別以2.63億美元、8.1億美元向歡聚集團(tuán)、虎牙CEO董榮杰購買了虎牙1652.4萬股、3000萬股股份，投票權(quán)增至70.4%，使其在股權(quán)層面上具備了整合的條件（表2）。2018年10月，還擔(dān)任著虎牙董事會主席的李學(xué)凌在做客紀(jì)源資本“GGV996”播客節(jié)目時便預(yù)測，騰訊最終會推動斗魚和虎牙的結(jié)合。

游戲直播的上半場，平臺間的競爭是以消滅彼此、擴(kuò)大市占率為最終目的的零和游戲，熊貓、戰(zhàn)旗等競爭對手的出局讓虎牙、斗魚營收增速高于行業(yè)平均水平（表3）。而騰訊從2015年入局至今，總共耗資近150億元，將游戲直播帶入新的階段。

2019年后，虎牙及斗魚轉(zhuǎn)手控制起費用及成本（表4）。據(jù)晚點LatePost報道，騰訊互娛在2019年成立了游戲直播業(yè)務(wù)部，主要任務(wù)是協(xié)調(diào)斗魚、虎牙、企鵝電競，平衡三方的競爭，控制整體消耗。

在兩者凈利潤及經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額紛紛回正后，雙方的纏斗便幾無意義（表5）。

這也就不難理解，為何從8月10日騰訊向先后向虎牙、斗魚發(fā)出換股合并的初步非約束建議書至兩者宣布合并，僅僅耗時63天。

根據(jù)協(xié)議，整個合并計劃預(yù)計在2021年上半年完成，屆時斗魚將成為虎牙全資子公司，并從納斯達(dá)克退市，新公司將成為騰訊聯(lián)營公司。由于新公司將采取聯(lián)席CEO制度，因此，未來虎牙、斗魚料將繼續(xù)保持獨立運作（表6）。

“千播大戰(zhàn)”中，游戲直播賽道堪稱僅存的碩果。曾經(jīng)風(fēng)光無兩的秀場、社交類直播賽道中，成功上岸的平臺并不多，如在2018年IPO的映客（03700.HK），如今市值不過24億港元。

游戲直播市場自帶的圈層文化、大體量高黏性的用戶資源，以及超千億元規(guī)模且仍在高速增長的游戲產(chǎn)業(yè)，是虎牙、斗魚過去、現(xiàn)在及未來價值的長期支撐。

表2：騰訊同為斗魚、虎牙第一大股東

表3：斗魚、虎牙營收增速同比回落（單位：億元）

表4：斗魚、虎牙銷售費用、營業(yè)成本與營業(yè)收入比

表5：斗魚、虎牙凈利潤開始轉(zhuǎn)正

表6：虎牙、斗魚合并協(xié)議主要內(nèi)容

虎牙、斗魚的下半場：供給側(cè)優(yōu)化帶動價值重估

行業(yè)集中度的提升，往往會減輕頭部企業(yè)的競爭壓力，擴(kuò)大規(guī)模效益，進(jìn)而提升其估值。近的如美團(tuán)（03690.HK），在熬過了“百團(tuán)大戰(zhàn)”間的價格、補貼廝殺后，近年來在供給側(cè)持續(xù)對騎手、商家等成本進(jìn)行約束，盈利能力得到改善，最終成長為大牛股?；⒀馈⒍肤~現(xiàn)今也在經(jīng)歷此過程（圖1）。

控制主播成本

主播是虎牙及斗魚的核心，這不僅體現(xiàn)在內(nèi)容上，從成本端看，收入成本及內(nèi)容長期占虎牙及斗魚成本支出的80%以上。過去由于平臺間的激烈競爭，以及優(yōu)質(zhì)主播資源的稀缺，使主播薪酬水漲船高，但虎牙及斗魚合并后，主播薪酬將進(jìn)入“擠泡沫”階段。

現(xiàn)階段，主播并不具備與平臺議價的能力。一方面，虎牙及斗魚對頭部主播的掌控力極強(qiáng)。根據(jù)艾瑞咨詢2019年數(shù)據(jù)，虎牙、斗魚合并后所掌握的頭部主播資源占比將超過60%，但實際占比或高于此數(shù)字。小葫蘆數(shù)據(jù)在結(jié)合禮物收入及彈幕數(shù)后得出的榜單顯示，2020年9月排前10、20、50、100名的主播中，虎牙、斗魚（包含企鵝電競）合計占比分別為80%、90%、86%、88%。

蛇哥colin（本名：曹海）、GodV（本名：韋朕）等主播超千萬違約金案情的爆出，也意味著未來幾乎很難重現(xiàn)主播在不同平臺間“左右橫跳”的場景。在2020年一季度的電話會議中，斗魚CEO陳少杰透露，平臺已經(jīng)與前100名的主播完成了3到5年的長期合約換簽。在騰訊主導(dǎo)下，虎牙與斗魚的步調(diào)大概率是保持一致的，因此不難猜測，兩者未來的頭部主播陣容會非常穩(wěn)定。

圖1：虎牙、斗魚、美團(tuán)銷售毛利率

結(jié)合艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，在剔除快手直播及嗶哩嗶哩直播等視頻拓展游戲直播平臺的收入規(guī)模后，2019年我國游戲直播市場規(guī)模為208.1億元，其中，虎牙、斗魚的占有率分別為40.2%、35%（圖2）。盡管在艾瑞咨詢的預(yù)測中，游戲直播市場規(guī)模在2020至2022年3年的增速仍可達(dá)到44.3%、32.1%及25.3%，但2020年虎牙與斗魚的收入增速已下滑至40%左右，因此，若以過去兩者與行業(yè)間的增速比測算，未來3年這一市場規(guī)模的平均增速或僅在20%左右。

表11：2020年9月虎牙、斗魚主播禮物價值、送禮人數(shù)排行榜

在需求側(cè)，目前兩者的用戶增速已開始放緩（圖3）。且隨著競猜、粉絲團(tuán)、主播競賽、年終盛典等玩法的陸續(xù)推出，游戲直播平臺的商業(yè)化探索腳步已稍顯沉重。種種跡象表明，虎牙及斗魚需要破圈。

虎牙、斗魚能否補齊騰訊游戲內(nèi)容生態(tài)的短板

虎牙及斗魚未來的第二增長極，大概率是騰訊游戲生態(tài)中的缺失項。

騰訊構(gòu)造大文娛生態(tài)的目的不難猜測，即通過對業(yè)務(wù)資源的交叉整合，提升如游戲、文學(xué)、影視、動漫等領(lǐng)域的IP創(chuàng)作、內(nèi)容生產(chǎn)以及流量轉(zhuǎn)化速率的能力，最終做大商業(yè)化?；⒀兰岸肤~融入騰訊游戲后的使命也大抵如此。

騰訊已是全球營收最高的游戲廠商，2020年上半年的網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)收入為755.86億元，約是2.8個網(wǎng)易（09999. HK）、17.6個完美世界（002624）的游戲收入規(guī)模，占據(jù)了中國游戲市場的半壁江山。但其在內(nèi)容生態(tài)，如游戲短視頻、游戲社區(qū)等領(lǐng)域的優(yōu)勢，并不如研發(fā)、發(fā)行環(huán)節(jié)般突出。

內(nèi)容生態(tài)遲遲無法建立，或是受“內(nèi)部賽馬”機(jī)制影響。以游戲社區(qū)為例，騰訊的游戲內(nèi)容社區(qū)多以單款游戲為據(jù)點，如“和平營地”、“王者營地”分別對應(yīng)著和平精英及王者榮耀的玩家社區(qū)。反觀網(wǎng)易、米哈游等廠商已經(jīng)有“網(wǎng)易大神”、“米游社”等APP作為其玩家的綜合交流平臺。

隨著To C戰(zhàn)略的調(diào)整，打通內(nèi)容生態(tài)以進(jìn)一步將游離于各產(chǎn)品間的游戲用戶相聚攏，順理成章地成為騰訊游戲的述求之一。目前除虎牙及斗魚外，騰訊并無打造游戲長視頻、短視頻、社區(qū)生態(tài)的更好選擇，騰訊微視及微信視頻號在短視頻、直播方面均未進(jìn)入第一梯隊。據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，2020年1月抖音、快手、微視的MAU分別達(dá)5.5、4.9、1.2億人。

同時，通過虎牙及斗魚發(fā)展內(nèi)容生態(tài)的好處在于，兩者游戲直播板塊已覆蓋網(wǎng)易、完美世界等多家廠商的產(chǎn)品，既能夠?qū)θ袌霾煌拥挠脩暨M(jìn)行行為、數(shù)據(jù)分析，反哺游戲業(yè)務(wù)的發(fā)展。

近年來，基于自身稟賦，虎牙及斗魚已開始探索起自己的第二條賽道，導(dǎo)航欄便是其思路的直接體現(xiàn)。目前虎牙除直播欄目外，已通過“發(fā)現(xiàn)”欄增設(shè)了游戲、星秀等類型的長視頻內(nèi)容，布局“原創(chuàng)長視頻”賽道。斗魚輸出更多的則是“直播+論壇”的形式，通過魚吧對用戶進(jìn)行區(qū)隔，形成閉環(huán)的圈層生態(tài)。

無論是論壇還是長視頻，虎牙及斗魚均具備縱深潛力?；⒀兰岸肤~是優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容輸出方，主播、電競賽事、游戲產(chǎn)品本身均是持續(xù)地話題點，可以為用戶、內(nèi)容創(chuàng)作者提供大量的素材。在騰訊支持下，虎牙、斗魚有能力建立激勵機(jī)制，吸引更多的創(chuàng)作者進(jìn)行內(nèi)容生態(tài)的延伸。

第二業(yè)務(wù)的發(fā)展，還有助于兩者走向差異化。隨著流量的日趨飽和，主播、KOL、UP們的創(chuàng)作邊界趨于模糊，如UZI、GodV等游戲主播已通過長視頻、短視頻的方式入駐其他平臺。對虎牙及斗魚而言，業(yè)務(wù)形態(tài)的拓展，有助于將主播的創(chuàng)作內(nèi)容保留于自身平臺中，避免流量的外泄。

虎撲、B站等內(nèi)容社區(qū)均是兩者未來業(yè)務(wù)拓展的模板?；湟泽w育內(nèi)容起家，通過持續(xù)的話題（NBA、CBA、足球等賽事以及球星）、高匹配度的用戶（球迷）最終建立起垂直的內(nèi)容論壇生態(tài)，并逐漸在直播、長視頻等方向做著嘗試，現(xiàn)今的虎牙及斗魚具備虎撲成功的基礎(chǔ)元素。

圖2：2017-2022年中國獨立游戲直播平臺市場規(guī)模

圖3：斗魚、虎牙用戶MAU

表12：B站、斗魚、虎牙總營收與總市值比

而B站最初是二次元文化的彈幕視頻網(wǎng)站，2011年后在UP主（B站原創(chuàng)視頻的內(nèi)容創(chuàng)作者）的助力下，內(nèi)容生態(tài)逐漸向生活、游戲、影視、娛樂等方向拓展。值得注意的是，2014年5月，B站游戲類視頻總播放量超越番劇成為第一名，側(cè)面證明UP主中亦有諸多游戲創(chuàng)作的述求。

在發(fā)布2020年一季度財報后的電話會議中，董榮杰也談到，“我們將與騰訊探索創(chuàng)新的商業(yè)模式，特別是在電子競技合作內(nèi)容授權(quán)方面”。

結(jié)合極光大數(shù)據(jù)，2020年6月斗魚、虎牙的用戶重合率為31.6%，剔除重合部分，兩者合并后的用戶MAU或在2.2億人以上，這是目前為騰訊所控的游戲直播用戶數(shù)，未來其可能產(chǎn)生的變量值得期待。