次級(jí)條款和稅收條款對(duì)永續(xù)債發(fā)行定價(jià)的影響研究

余溪

摘要：2019年，財(cái)政部和稅務(wù)總局先后推出了關(guān)于永續(xù)債會(huì)計(jì)分類和永續(xù)債利息適用企業(yè)所得稅政策的規(guī)定。本文基于2019年以來的永續(xù)債發(fā)行情況，主要研究了上述兩項(xiàng)規(guī)定對(duì)永續(xù)債發(fā)行定價(jià)的主要影響，并得出相關(guān)結(jié)論。

關(guān)鍵詞：永續(xù)債 ?次級(jí)條款 ?稅收 ?發(fā)行利率 ?利差

2019年1月，財(cái)政部發(fā)布《永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》（財(cái)會(huì)〔2019〕2號(hào)，以下簡稱《會(huì)計(jì)規(guī)定》），要求在認(rèn)定永續(xù)債是否應(yīng)計(jì)入權(quán)益時(shí)，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)同時(shí)考慮到期日、清償順序、利率跳升和間接義務(wù)等因素。根據(jù)《會(huì)計(jì)規(guī)定》，在發(fā)行方清算時(shí)，永續(xù)債的清償順序劣后于發(fā)行方發(fā)行的普通債券和其他債務(wù)的（以下將相關(guān)條款簡稱為“次級(jí)條款”），其會(huì)計(jì)分類通常應(yīng)歸為權(quán)益;清償順序與普通債券和其他債務(wù)相同的，應(yīng)當(dāng)審慎考慮其會(huì)計(jì)分類。

2019年4月，財(cái)政部和稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于永續(xù)債企業(yè)所得稅政策問題的公告》（財(cái)政部 ?稅務(wù)總局公告2019年第64號(hào)），進(jìn)一步明確了永續(xù)債的企業(yè)所得稅政策適用問題。對(duì)于永續(xù)債利息的企業(yè)所得稅稅收處理，發(fā)行人可以在兩種方法中選擇：一種是適用股息、紅利企業(yè)所得稅政策;另一種是當(dāng)該永續(xù)債符合某些規(guī)定條件的情況下，可選擇適用債券利息政策。企業(yè)需要在該期債券的發(fā)行文件中披露適用哪種稅收處理方法，本文將相關(guān)披露條款簡稱為“稅收條款”。

次級(jí)永續(xù)債發(fā)行概況

（一）次級(jí)永續(xù)債定義及主要發(fā)行情況

1.次級(jí)永續(xù)債定義

根據(jù)發(fā)行主體的不同，永續(xù)債可分為非金融企業(yè)永續(xù)債和金融機(jī)構(gòu)永續(xù)債。非金融企業(yè)永續(xù)債按照品種劃分，包括永續(xù)中期票據(jù)（以下簡稱“永續(xù)中票”）、公募可續(xù)期公司債、私募可續(xù)期公司債、可續(xù)期企業(yè)債和永續(xù)定向工具。其中，存量占比最大的為永續(xù)中票，占比為64.83%;其次為公募可續(xù)期公司債，占比為26.06%;第三為可續(xù)期企業(yè)債，占比為3.90%（見圖1）。金融機(jī)構(gòu)永續(xù)債按照發(fā)債主體劃分，包括銀行永續(xù)債、證券公司永續(xù)債和其他金融機(jī)構(gòu)永續(xù)債。

目前債券市場上所發(fā)行的永續(xù)債，在清償順序方面存在兩種情況：一是清償順序與發(fā)行方所發(fā)行的普通債券和其他債務(wù)相同，二是清償順序劣后于發(fā)行方所發(fā)行的普通債券和其他債務(wù)。第一種情況為普通永續(xù)債，第二種情況即為次級(jí)永續(xù)債。目前已發(fā)行的金融機(jī)構(gòu)永續(xù)債的償付順序都是次級(jí)。由于金融機(jī)構(gòu)永續(xù)債的條款設(shè)置與非金融企業(yè)永續(xù)債差異很大，本文的研究對(duì)象不涉及金融機(jī)構(gòu)永續(xù)債。

2.次級(jí)永續(xù)債的主要發(fā)行情況

近年發(fā)行的次級(jí)永續(xù)債，其發(fā)行人主要選擇的債券品種是永續(xù)中票和可續(xù)期公司債。2018年12月，廣州越秀集團(tuán)有限公司發(fā)行的2018年度第七期中票為銀行間市場首只次級(jí)永續(xù)債。2019年10月，中國鐵建股份有限公司發(fā)行的2019年可續(xù)期公司債券（第一期）為交易所市場首只次級(jí)永續(xù)債。截至2020年5月底，已發(fā)行的可續(xù)期企業(yè)債均為普通償付順序。

2020年1—5月，銀行間市場共發(fā)行129只永續(xù)中票，發(fā)行量為1682.2億元。其中，21只為次級(jí)永續(xù)中票，發(fā)行量為328.0億元，發(fā)行金額在全部永續(xù)中票中占比達(dá)19.5%（見圖2），明顯低于普通償付順序永續(xù)中票的占比。這21只次級(jí)永續(xù)中票的債項(xiàng)評(píng)級(jí)全部為AAA;主體評(píng)級(jí)有20只為AAA，1只為AA。期限方面，19只為3+N年，1只為5+N年，1只為10+N年。

2020年1—5月，交易所市場共發(fā)行68只公募可續(xù)期公司債，發(fā)行量為938.8億元。其中，21只償付順序?yàn)榇渭?jí)，發(fā)行量為357.0億元，發(fā)行金額占比提高到38.03%（見圖3），但仍低于普通償付順序品種的占比。在這21只次級(jí)公募可續(xù)期公司債的債項(xiàng)評(píng)級(jí)和主體評(píng)級(jí)中，有19只為AAA，2只為AA+;期限方面，2只為2+N年，18只為3+N年，1只為5+N年。

（二）次級(jí)永續(xù)債的主要發(fā)行特點(diǎn)

1.投資風(fēng)險(xiǎn)偏好降低對(duì)發(fā)行帶來的影響

從圖2、圖3可知，自2019年以來，次級(jí)永續(xù)債發(fā)行量占永續(xù)債總發(fā)行量的比例呈明顯增長態(tài)勢。這是因?yàn)楦鶕?jù)《會(huì)計(jì)規(guī)定》，次級(jí)永續(xù)債明確可計(jì)入權(quán)益，企業(yè)發(fā)行次級(jí)永續(xù)債才能夠較好達(dá)到降杠桿的效果。評(píng)級(jí)方面，2020年前5個(gè)月所發(fā)行的次級(jí)永續(xù)債平均信用評(píng)級(jí)較2019年有所提升。原因是在信用違約事件時(shí)有發(fā)生的背景下，次級(jí)永續(xù)債相對(duì)屬于風(fēng)險(xiǎn)較大的債券品種，投資需求偏弱，能夠成功發(fā)行次級(jí)永續(xù)債的發(fā)行主體以優(yōu)質(zhì)發(fā)行人為主。期限方面，在2020年前5個(gè)月所發(fā)行的次級(jí)永續(xù)債中，期限超過3+N年的占比較2019年有所減少（見圖4），這是因?yàn)槠谙拊介L的次級(jí)永續(xù)債對(duì)投資人來說風(fēng)險(xiǎn)越大，需求也越弱。

2.次級(jí)永續(xù)債占比較低的原因

當(dāng)前，次級(jí)永續(xù)債發(fā)行量占比低于普通永續(xù)債的原因主要有兩點(diǎn)。一是在新規(guī)出臺(tái)前已注冊的普通永續(xù)債額度，在有效期內(nèi)還可繼續(xù)發(fā)行。在《會(huì)計(jì)規(guī)定》出臺(tái)前，主管部門不要求會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)是否在會(huì)計(jì)初始確認(rèn)時(shí)將該永續(xù)債認(rèn)定為所有者權(quán)益出具意見。而在《會(huì)計(jì)規(guī)定》出臺(tái)前已經(jīng)獲得批文或注冊通知書的這部分永續(xù)債額度會(huì)在批文有效期內(nèi)逐步發(fā)行，且大部分是普通償付順序。二是次級(jí)永續(xù)債具有較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，有些投資機(jī)構(gòu)無法獲得發(fā)行準(zhǔn)入資格，因此仍有大量發(fā)行人選擇發(fā)行普通永續(xù)債。

次級(jí)條款對(duì)永續(xù)債定價(jià)的影響

（一）研究方法

筆者選取2019年1月至2020年5月期間發(fā)行的永續(xù)中票數(shù)據(jù)，在控制其他變量使其相同或相近的條件下，研究次級(jí)條款對(duì)次級(jí)永續(xù)債發(fā)行利率的影響。

筆者為每只次級(jí)永續(xù)債匹配一只普通永續(xù)債，具體方法是：在與該次級(jí)永續(xù)債相同發(fā)行截止日或鄰近日中，匹配一只期限相同、中債隱含評(píng)級(jí)相同（將中債隱含評(píng)級(jí)AAA和AAA-視為同一檔次可比評(píng)級(jí)，下同）、發(fā)行主體資質(zhì)可比的普通永續(xù)債樣本。若該債券無法找到可以匹配的普通永續(xù)債，則剔除此樣本。筆者發(fā)現(xiàn)，對(duì)同一發(fā)行人來說，其次級(jí)永續(xù)債的中債隱含評(píng)級(jí)通常低于其普通債券的中債隱含評(píng)級(jí)。因此，為達(dá)到發(fā)行主體資質(zhì)可比，筆者在配對(duì)時(shí)，選取次級(jí)永續(xù)債發(fā)行人的普通償付順序債券的中債隱含評(píng)級(jí)，去匹配相近時(shí)間另一發(fā)行人的可比普通永續(xù)債。最終可找到24組樣本，每組內(nèi)有1只次級(jí)永續(xù)債、1只可比普通永續(xù)債。

將每只債的發(fā)行利率減去所對(duì)應(yīng)固定期限、同評(píng)級(jí)的中債中短期票據(jù)到期收益率在發(fā)行截止日的值，得到二者的利差。再將每組樣本中次級(jí)永續(xù)債與普通永續(xù)債的利差相減，即得到每只次級(jí)永續(xù)債的“次級(jí)條款利差”。

在24組樣本中，47只債券由評(píng)級(jí)公司評(píng)定的主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)均為AAA，1只債券主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA+。樣本債券相關(guān)發(fā)行人的普通償付順序債券的中債隱含評(píng)級(jí)分為AAA/AAA-、AA+、AA三檔。筆者將樣本按照不同發(fā)行期限和中債隱含評(píng)級(jí)進(jìn)行再分類。

（二）次級(jí)條款利差分析

經(jīng)整理得到3+N年期中債隱含評(píng)級(jí)為AAA/AAA-的樣本共12組（見圖5），其次級(jí)條款利差平均值為15.26BP，中位數(shù)為15.07BP，最小值為3.64BP，最大值為24.98BP?？梢杂^察到，在2020年2—4月債市收益率大幅下行的環(huán)境下，本組債券次級(jí)條款利差相較2019年下半年有所降低。例如，2020年4月10日發(fā)行的某永續(xù)中票的次級(jí)條款利差是9.27BP，而同一發(fā)行人在2019年10月發(fā)行的兩期永續(xù)中票的次級(jí)條款利差分別為12.49BP和20.86BP。

3+N年期中債隱含評(píng)級(jí)為AA+的樣本共8組（見圖6），次級(jí)條款利差平均值為16.62BP，中位數(shù)為16.86BP，最小值為3.93BP，最大值為31.93BP。同樣可以觀察到，在債市收益率大幅下行的環(huán)境下，本組債券次級(jí)條款利差相較2019年下半年有所降低。例如，2020年2月27日發(fā)行的某永續(xù)中票的次級(jí)條款利差是20.71BP，而同一發(fā)行人在2019年12月17日發(fā)行的永續(xù)中票的次級(jí)條款利差是31.93BP。

3+N年期中債隱含評(píng)級(jí)為AA的樣本僅1組，次級(jí)條款利差為34.76BP。

5+N年期中債隱含評(píng)級(jí)為AAA的樣本共3組（見圖7），次級(jí)條款利差平均值為24.2BP，中位數(shù)為24.64BP，最小值為18BP，最大值為29.97BP。總體來看，本組債券次級(jí)條款的利差高于3+N年期同信用等級(jí)永續(xù)債。本組樣本中沒有在2020年2—4月發(fā)行的債券。

（三）次級(jí)條款導(dǎo)致永續(xù)債評(píng)級(jí)下降

筆者發(fā)現(xiàn)，所研究的樣本債券中，次級(jí)永續(xù)債的中債隱含評(píng)級(jí)絕大部分低于同一發(fā)行人發(fā)行的其他普通債券的中債隱含評(píng)級(jí)1個(gè)級(jí)別。在 24只樣本次級(jí)永續(xù)債中，僅有1例因次級(jí)條款導(dǎo)致其中債隱含評(píng)級(jí)下降2個(gè)級(jí)別（AAA到AA+）（此處對(duì)于AAA與AAA-不再視為同一檔）。

（四）對(duì)次級(jí)條款影響的小結(jié)

從實(shí)際情況來看，次級(jí)條款利差在大多數(shù)情況下位于10BP～30BP，當(dāng)發(fā)行主體明顯偏弱或者市場波動(dòng)較大時(shí)，會(huì)突破此區(qū)間。優(yōu)質(zhì)主體的次級(jí)條款利差通常相對(duì)較低。當(dāng)市場利率明顯下行時(shí)，優(yōu)質(zhì)主體的次級(jí)條款利差會(huì)收窄。期限越長的永續(xù)債，次級(jí)條款利差越大。次級(jí)條款很可能導(dǎo)致該債券的中債隱含評(píng)級(jí)低于同一發(fā)行人的其他普通債券。

稅收條款對(duì)永續(xù)債定價(jià)的影響

（一）稅法相關(guān)規(guī)定

1.永續(xù)債企業(yè)所得稅的相關(guān)規(guī)定

《關(guān)于永續(xù)債企業(yè)所得稅政策問題的公告》對(duì)于永續(xù)債利息的企業(yè)所得稅處理給出了兩種安排：一種是適用股息、紅利企業(yè)所得稅政策，另一種是適用債券利息企業(yè)所得稅政策。

適用股息、紅利企業(yè)所得稅政策具體是指如果投資方取得的永續(xù)債利息收入屬于股息、紅利性質(zhì)，那么按照現(xiàn)行企業(yè)所得稅政策相關(guān)規(guī)定進(jìn)行處理?！捌渲校l(fā)行方和投資方均為居民企業(yè)的，永續(xù)債利息收入可以適用企業(yè)所得稅法規(guī)定的居民企業(yè)之間的股息、紅利等權(quán)益性投資收益免征企業(yè)所得稅規(guī)定;同時(shí)發(fā)行方支付的永續(xù)債利息支出不得在企業(yè)所得稅稅前扣除?！?/p>

適用債券利息企業(yè)所得稅政策具體是指當(dāng)企業(yè)發(fā)行符合規(guī)定條件的永續(xù)債時(shí)，發(fā)行方支付的永續(xù)債利息支出準(zhǔn)予在其企業(yè)所得稅稅前扣除;投資方取得的永續(xù)債利息收入應(yīng)當(dāng)依法納稅。符合規(guī)定條件的永續(xù)債，是指符合下列條件中5條（含）以上的永續(xù)債：

（1）被投資企業(yè)對(duì)該項(xiàng)投資具有還本義務(wù);

（2）有明確約定的利率和付息頻率;

（3）有一定的投資期限;

（4）投資方對(duì)被投資企業(yè)凈資產(chǎn)不擁有所有權(quán);

（5）投資方不參與被投資企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng);

（6）被投資企業(yè)可以贖回，或滿足特定條件后可以贖回;

（7）被投資企業(yè)將該項(xiàng)投資計(jì)入負(fù)債;

（8）該項(xiàng)投資不承擔(dān)被投資企業(yè)股東同等的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn);

（9）該項(xiàng)投資的清償順序位于被投資企業(yè)股東持有的股份之前。

2.對(duì)各類型投資者債券投資征稅的相關(guān)規(guī)定

目前，永續(xù)債的投資者主要是銀行資管、基金、券商資管、保險(xiǎn)資管等資管類機(jī)構(gòu)，也包括少量的保險(xiǎn)和券商自營部門。銀行自營部門投資在非金融企業(yè)永續(xù)債時(shí)需要按照1250%的比例計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，因此一般不會(huì)投資永續(xù)債。

現(xiàn)行稅法規(guī)定，對(duì)資管類機(jī)構(gòu)投資信用債的利息收入和資本利得免征企業(yè)所得稅，按3%的稅率繳納增值稅即可（其中公募基金可免征資本利得的增值稅）。而銀行、保險(xiǎn)和券商自營資金投資信用債的利息收入和資本利得要按25%的稅率繳納企業(yè)所得稅，并按6%的稅率繳納增值稅。因此，資管類機(jī)構(gòu)原本就享有稅收優(yōu)惠。永續(xù)債的稅收條款并不影響這些機(jī)構(gòu)的投資決策，主要對(duì)保險(xiǎn)和券商自營部門有影響。

（二）稅收條款對(duì)永續(xù)債定價(jià)的影響

由于資管類機(jī)構(gòu)投資債券具有免稅優(yōu)勢，且一些投資機(jī)構(gòu)不考核稅后收益，稅收條款對(duì)永續(xù)債的發(fā)行利率影響不大。

從永續(xù)中票實(shí)例來看，2020年4月21日同時(shí)發(fā)行的中國建筑第五工程局有限公司2020年度第一期中票和中交一公局集團(tuán)有限公司2020年度第一期中票，期限、評(píng)級(jí)、中債隱含評(píng)級(jí)及償付順序均相同，根據(jù)發(fā)行人在募集說明書中披露的信息，前者的利息收入所得稅由發(fā)行人承擔(dān)，后者由投資人承擔(dān)。兩只債券發(fā)行利率均為3.35%。

總結(jié)

自2019年發(fā)布《會(huì)計(jì)規(guī)定》以來，次級(jí)永續(xù)債在永續(xù)債發(fā)行量中的占比在增加，不過仍顯著低于普通永續(xù)債。由于信用風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)有發(fā)生，2020年以來次級(jí)永續(xù)債的平均信用資質(zhì)較2019年有所上升，期限偏長的次級(jí)永續(xù)債發(fā)行量占比減少。永續(xù)債的次級(jí)條款利差在大多數(shù)情況下位于10BP～30BP區(qū)間。當(dāng)市場利率明顯下行時(shí)，優(yōu)質(zhì)主體永續(xù)債的次級(jí)條款利差會(huì)收窄。期限越長的永續(xù)債，次級(jí)條款利差通常越大。次級(jí)條款可能導(dǎo)致該債券的中債隱含評(píng)級(jí)低于同一發(fā)行人的其他普通債券。

因?yàn)槟壳坝览m(xù)債的投資主力資管類機(jī)構(gòu)本身就享有投資債券免稅的優(yōu)勢，且一些投資機(jī)構(gòu)不考核稅后收益，所以永續(xù)債的稅收條款對(duì)發(fā)行利率影響不大。

作者單位：中國農(nóng)業(yè)銀行金融市場部

責(zé)任編輯：鹿寧寧 ?劉穎

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