高負債下房地產(chǎn)企業(yè)的去杠桿自救

劉彥姍

摘要：房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率快速增長且居高不下。過高的負債容易引發(fā)企業(yè)資金系統(tǒng)風險。自2015年“三去一降一補”供給側(cè)改革意見提出后，房地產(chǎn)企業(yè)積極實施自救措施。文章分析了房地產(chǎn)企業(yè)去杠桿的路徑和措施，以金科股份為例分析了該公司去杠桿自救措施的效果。金科股份采用拓寬融資渠道、促收回款、優(yōu)化對內(nèi)投資戰(zhàn)略等自救措施，成功地實現(xiàn)了償債能力的提升。

Abstract： The leverage ratio of the real estate industry has grown rapidly and remains high. Excessive debt is prone to cause systemic risks in corporate funds. Since 2015， when the "Three Deletions， One Reduction， One Supplement" supply-side reform opinions were put forward， real estate companies have actively implemented self-rescue measures. The article analyzes the deleveraging path and measures of real estate companies， and takes Jinke shares as an example to analyze the effect of the company's deleveraging and self-help measures. Jinke has adopted self-rescue measures such as broadening financing channels， promoting recovery of funds， and optimizing inward investment strategies， and has successfully improved its debt solvency.

關鍵詞：去杠桿;高負債;房地產(chǎn)企業(yè)

Key words： deleveraging;high debt;real estate companies

中圖分類號：F299.233.4? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2020）32-0044-02

0? 引言

隨著改革開放的加快，國家經(jīng)濟發(fā)展迅猛，房地產(chǎn)行業(yè)也隨之發(fā)展，如今成為國家的經(jīng)濟支柱行業(yè)。經(jīng)濟的快速增長伴隨著資金需求的快速增加，而我國尚未成熟的資本市場導致了各行業(yè)逐步提高的負債水平。2015年我國經(jīng)濟增長步入一段緩慢發(fā)展的低迷期，經(jīng)濟增速放緩給房地產(chǎn)企業(yè)帶來了較大壓力，導致企業(yè)背負大量負債，長期處于高負債狀態(tài)。之后，我國提出“三去一降一補”供給側(cè)改革意見，并印發(fā)了《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》。房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿問題的解決迫在眉睫。

1? 房地產(chǎn)企業(yè)負債水平及去杠桿必要性分析

二十年的快速城鎮(zhèn)化和經(jīng)濟的飛速增長激發(fā)了居民龐大的住房需求，我國房地產(chǎn)行業(yè)進入蓬勃建設階段，行業(yè)開發(fā)投資完成額從3614億增長為13.2萬億。2019年資產(chǎn)負債率超過75%的房地產(chǎn)企業(yè)達57家，平均資產(chǎn)負債率為71.5%，超過了非工業(yè)企業(yè)的合理資產(chǎn)負債率預警線70%。

過高的負債水平會給企業(yè)帶來一系列的財務風險：如果投資收益率低于借款利息率，或者企業(yè)處于不利的商業(yè)環(huán)境，經(jīng)營狀況發(fā)生惡化，將會加劇企業(yè)短期資金周轉(zhuǎn)的困難，致使企業(yè)無法償還到期債務，最終可能導致破產(chǎn);即便是破產(chǎn)，企業(yè)的信譽等級也會降低，會減少再籌資的可能性。再者，企業(yè)過度依賴負債融資，利率變動會很大程度影響盈利水平。利率升高，企業(yè)償還的利息就會隨之升高，流動資金也會相應減少，對于高負債經(jīng)營已經(jīng)艱難的企業(yè)而言更是雪上加霜;對于購房者來說，購房壓力隨之增大，可能會放棄購房而導致房價下降，企業(yè)的可回收資金額降低，企業(yè)的盈利水平也會下降。

針對以上高負債風險，去杠桿顯得尤其重要。一方面，一定時期內(nèi)市場中僅存在有限的優(yōu)質(zhì)項目，如果經(jīng)濟主體都不斷擴大投資項目規(guī)模，必然會造成投資中邊際收益遞減。去杠桿可以優(yōu)化項目投資結(jié)構(gòu)，增加邊際投資效益。另一方面，去杠桿可以降低利率風險，減少未按期償還負債對企業(yè)的負面影響，一定程度上降低資金鏈斷裂的可能。

2? 去杠桿途徑

去杠桿自救的路徑有兩條，一是可以積極拓寬融資渠道，增加資產(chǎn)負債率的分母;二是可以提高資金的運營效率。

高負債的房地產(chǎn)企業(yè)，債務主要來自銀行信貸和預售房產(chǎn)時產(chǎn)生的預收賬款，其中前者居多。隨著房地產(chǎn)信貸政策逐步收緊，企業(yè)能夠依靠銀行信貸獲得的資金是有限的。企業(yè)可以積極拓寬融資渠道，分散企業(yè)償債風險，進而降低杠桿。常見的新型融資方式有資產(chǎn)證券化、債轉(zhuǎn)股等。

房地產(chǎn)企業(yè)的資金運營效率低下是導致資金不能發(fā)揮最大效益的主要原因之一。其表現(xiàn)為收入資金回籠慢，項目沉淀資金不及時盤活等。對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，資金回收的滯后問題是常態(tài)。低下的資金運營效率不僅長期占用了資金，不能讓資金發(fā)揮出原本的效果，還會產(chǎn)生機會成本，降低企業(yè)的收益。

3? 案例分析

該部分分析金科股份（股票代碼：000656）自2016年實施去杠桿自救措施的效果。該企業(yè)連續(xù)多年躋身“中國地產(chǎn)品牌價值10強”。

3.1 去杠桿的自救措施

3.1.1 積極拓寬融資渠道

金科股份自上市以來，一直積極拓寬融資渠道，充分使用各種資本市場融資工具，包括公開發(fā)行公司債券、非公開發(fā)行公司債券、境外發(fā)行高級美元債券①、中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券等產(chǎn)品②。

除普通債券外，2018年該企業(yè)在行業(yè)內(nèi)率先發(fā)行物業(yè)收入和購房尾款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，創(chuàng)新使用了物業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)，籌措了大量資金。同年設立了“金科地產(chǎn)集團股份有限公司2018年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”，其中包括次級資產(chǎn)支持票據(jù)和優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)。資產(chǎn)支持票據(jù)依靠企業(yè)支持資產(chǎn)的未來能力獲得融資，此做法好處是支持資產(chǎn)本身的償付能力與發(fā)行主體的信用水平分離，進而降低融資風險。資產(chǎn)支持票據(jù)以資產(chǎn)證券化的操作手段，通過賬戶和現(xiàn)金流控制，對償還現(xiàn)金流進行有效監(jiān)控，使金科股份在有效融資的同時降低風險。

3.1.2 促收回款

近三年金科股份堅持以財務指標為核心的經(jīng)營管理理念，加強回款追蹤和對回款目標的重視程度。2017至2019年銷售回款金額同比增長分別為66.94%、84%、53%。2018年和2019年回款率高達88%左右，2019年期末貨幣資金余額過300億元，完全有效覆蓋短期負債。

3.1.3 優(yōu)化對內(nèi)投資戰(zhàn)略

該企業(yè)還注重投資策略的優(yōu)化。從2017年開始采取因城施策的策略，新進15個核心城市，基本完成“八大城市群”的戰(zhàn)略布局。2018年進一步提出 “四位一體、協(xié)同發(fā)展”的戰(zhàn)略發(fā)展方向，投資新進上海、寧波、廣州等城市，較高程度完成核心25城布局。2019年基本形成了“以二三線城市為主，一四線城市為輔”的全國化均衡布局。

在數(shù)量上來看，金科股份土地總投資數(shù)額連年提高，2017年年末的企業(yè)可售面積為3300萬平方米，后兩年年末可售面積同比增長分別為24.24%和63.41%。逐步提高的拿地數(shù)據(jù)水平表明金科股份的投資布局逐步優(yōu)化和擴大，最終在全國范圍內(nèi)形成均衡化布局。

3.2 去杠桿措施的效果分析③

3.2.1 資產(chǎn)負債率降低，償債能力提升

自2016年末房住不炒政策提出后，行業(yè)總體資產(chǎn)負債率呈下降趨勢。對比同行業(yè)其他公司資產(chǎn)負債率反增不減的狀況，金科股份在短暫三年里下降了兩個百分點，初步取得“去杠桿”成效。利息保障倍數(shù)和現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)也顯著提高。

利息保障倍數(shù)的提高說明企業(yè)支付利息費用的能力的變強，進而債務資本的安全程度變高。2017至2019年，利息保障倍數(shù)先是大幅增加四個點，然后微弱減小，但總體呈上升趨勢，可見金科的利潤能夠很好地償還籌資成本。

現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)的提高反映了企業(yè)流動資金償付籌資成本的能力增強。由年報數(shù)據(jù)可知，2017至2019年，金科股份經(jīng)營現(xiàn)金凈流量由負轉(zhuǎn)正，且現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)顯著提高?，F(xiàn)金流量向好增強了對于籌資成本的保障能力。

結(jié)合上述指標，可以看出金科股份的利潤指標和現(xiàn)金流指標都體現(xiàn)出良好的償債能力。

3.2.2 營運能力和發(fā)展能力助推了去杠桿效果

2017至2018年其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，營運能力不佳，可能是因為房住不炒的概念剛剛提出、房地產(chǎn)銷售受到遏制有關。但從2018至2019年，周轉(zhuǎn)率提高，營運能力增強。可見金科的宏觀經(jīng)濟適應能力很強，相關政策效果顯著，營運能力較佳，能夠有效地利用各項資產(chǎn)賺取利潤。一方面降低了因獲取資產(chǎn)的融資需求，提高了債務資本的利用率，做到“減分子”;另一方面，能夠在同等資產(chǎn)條件下，獲取更多利潤，做到“增分母”，從而有利于推動“去杠桿”效果。

營業(yè)收入增長率呈大幅提高趨勢，增長率逐年攀升。凈利潤增長率總體提高，尤其是2018年增勢喜人，達到近百分之七十五的增幅?？傎Y產(chǎn)增長率也保持百分之四十左右的穩(wěn)定增長趨勢，說明金科股份的規(guī)模在穩(wěn)健擴大。綜上所述，運營能力和發(fā)展能力的發(fā)展吸引更多投資者，獲得更大資產(chǎn)規(guī)模，做到“增分母”，也助推了“去杠桿”的效果。

綜上所述，金科股份自2016年開始積極拓寬融資渠道創(chuàng)新融資工具、抓回款，并配合投資策略的優(yōu)化和調(diào)整，取得了較為顯著的去杠桿效果。對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，去杠桿是一場必須要打的持久戰(zhàn)，需要長期的眼光考慮和精準的策略定位。解決杠桿問題更是要與公司戰(zhàn)略、制度管理、業(yè)務發(fā)展等同時集合在一起，立足當下的同時也要著眼長遠，增強企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性。只有這樣，才能夠從根本上解決房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿問題。

注：本文由上海立信會計金融學院方媛老師指導。

注釋：

①2019年六月完成3億境外高級美元債券（期限2年）的發(fā)行工作，主要用于補充公司及公司下屬子公司的項目建設資金、償還境內(nèi)公司債券及金融機構(gòu)貸款和一般公司用途。摘自2019年年報。

②截止到2019年累計公開發(fā)行公司債券2期，非公開發(fā)行公司債券6期，中期票據(jù)2期，短期融資券1期，超短期融資券1期等。摘自2019年年報。

③各指標的具體數(shù)據(jù)內(nèi)容見表1。

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